CMVM repete na Impresa o guião que castiga os pequenos investidores há décadas

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• Dois acionistas controlam dois terços dos votos da Impresa após um acordo, mas a CMVM não exige o lançamento de uma OPA.
• O caso da Impresa não é uma exceção isolada da bolsa portuguesa, com o regulador a aprovar uma série de derrogações controversas ao dever de lançamento de OPA nas últimas duas décadas.
• A ATM considera que a decisão da CMVM pode prejudicar os pequenos investidores, que não têm garantias de saída equitativa em caso de mudança de controle.

Dois grandes acionistas controlam, em conjunto, dois terços dos votos de uma empresa cotada na Euronext Lisboa após um acordo empresarial entre ambos. Entre eles, existe ainda um acordo formal que regula como devem votar, quem nomeia os administradores e como se podem vender as ações.

Para a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), isto não obriga ao lançamento de uma oferta pública de aquisição (OPA), mas para a Associação de Investidores e Analistas Técnicos (ATM), a questão está longe de estar encerrada.

No centro do debate está algo que ultrapassa em muito a Impresa, mas a forma como o regulador trata os pequenos investidores quando o poder muda de mãos nas empresas cotadas em bolsa.

A decisão da CMVM, tornada pública esta terça-feira, surgiu na sequência da entrada da MediaForEurope (MFE), o grupo de media italiano controlado pela família Berlusconi, no capital da Impresa, detentora da SIC e do Expresso.

O conceito de controlo no direito dos valores mobiliários não depende apenas da titularidade formal de participações individuais, mas também da possibilidade de exercício coordenado de direitos de voto.

O acordo de investimento, celebrado a 26 de novembro, prevê que a MFE subscreva 32,934% do capital da Impresa, por um preço-base de 21 cêntimos por ação. A Impreger, veículo da família Balsemão, ficará com 33,738%. Juntas, as duas participações somam 66,672% dos direitos de voto, mais de dois terços de toda a empresa cotada na bolsa de Lisboa.

O regulador analisou o pedido apresentado pela MFE e concluiu que a entrada da empresa italiana no capital da Impresa não configura uma mudança de controlo da empresa, levando a que a concretização da entrada do capital dos italianos na Impresa tivesse inclusive sido concretizada esta terça-feira, após a realização de uma assembleia geral extraordinária da empresa liderada por Francisco Pedro Balsemão.

Porém, a ATM observa a decisão do supervisor com cautela. Nuno Matos, presidente da associação, admite ao ECO que ainda está a analisar o comunicado e toda a operação, mas não esconde algumas reservas. “Trata-se de uma decisão juridicamente complexa e com implicações relevantes para a proteção dos investidores minoritários e para o funcionamento do mercado de capitais português”, afirmou ao ECO.

A grande dúvida que paira sobre este caso é a do controlo conjunto. Formalmente, cada um dos acionistas detém pouco mais de um terço do capital, abaixo dos limiares que, individualmente, acionariam uma OPA obrigatória. Mas o acordo parassocial coordena os votos de ambos em matérias centrais como a eleição de administradores e a distribuição de dividendos.

Para a ATM, essa distinção técnica não elimina o problema prático para os pequenos investidores. “O conceito de controlo no direito dos valores mobiliários não depende apenas da titularidade formal de participações individuais, mas também da possibilidade de exercício coordenado de direitos de voto”, explica Nuno Matos.

A previsibilidade e a consistência na aplicação do regime das OPA são fatores essenciais para a confiança dos investidores e para o bom funcionamento do mercado.

Ainda que o presidente da ATM reconheça que a CMVM entendeu que o controlo efetivo se mantém na esfera da Impreger, a associação levanta uma questão de fundo que vai além da tecnicidade jurídica: quem sai a perder quando se dispensa uma OPA?

“O regime da OPA obrigatória existe precisamente para assegurar que, quando ocorre uma mudança relevante na estrutura de poder de uma sociedade cotada, todos os acionistas tenham a possibilidade de alienar as suas ações em condições equitativas. Esse princípio é um dos pilares do direito europeu das ofertas públicas e da proteção dos investidores”, sublinha Nuno Matos.

Para já, a ATM mantém os seus movimentos em aberto. “Estamos a estudar detalhadamente a fundamentação da decisão antes de tomar qualquer posição quanto a eventuais passos futuros”, disse o presidente da associação ao ECO, sem excluir uma eventual impugnação da deliberação da CMVM.

Da Cimpor à Impresa o mesmo guião com os mesmos lesados

O caso da Impresa não é uma exceção isolada na bolsa portuguesa. É apenas o episódio mais recente de uma história com muitas páginas já escritas em que os pequenos investidores se sentiram desprotegidos.

Ao longo das últimas duas décadas, a CMVM aprovou uma série de derrogações ao dever de lançamento de OPA que, cada uma a seu modo, deixaram os pequenos investidores sem a proteção que a lei, em teoria, lhes garantia:

• O caso mais emblemático foi o da Cimpor, em 2012. Na altura, a InterCement, braço cimenteiro do grupo brasileiro Camargo Corrêa, lançou uma OPA obrigatória e ultrapassou os 90% dos direitos de voto totais da empresa cotada em bolsa. Mas a CMVM, presidida então por Carlos Tavares, entendeu que esse limiar não correspondia aos 90% dos direitos de voto sujeitos à oferta – uma distinção técnica que, na prática, aprisionou os acionistas minoritários que não tinham vendido. A ATM chegou mesmo a apresentar uma queixa à Provedoria de Justiça. O Provedor-Adjunto reconheceu que “os minoritários não estão protegidos”, mas arquivou a queixa por considerar a interpretação da CMVM “razoável” à luz da diretiva europeia. Uma absolvição que custou caro a quem ficou com ações sem saída.
• Em 2013, foi a vez da fusão ZON/Optimus. A criação da Nos deu ao veículo ZOPT – partilhado pela Sonaecom e pela holding de Isabel dos Santos – mais de 50% da nova entidade. Pela letra da lei, deveria ter sido lançada uma OPA. A CMVM concedeu a isenção, argumentando que se tratava de uma fusão e não de uma aquisição de controlo pura. Os pequenos acionistas da ZON foram integrados na operadora Nos sem que ninguém lhes tivesse feito uma oferta pelas suas ações.
• Em 2014, a Fidelidade lançou uma OPA sobre a ES Saúde – hoje Luz Saúde –, ficando com mais de 96% do capital. Investidores que compraram ações depois da oferta tentaram forçar a Fidelidade a adquiri-las, como a lei permite quando um comprador supera os 90% do capital, mas a CMVM negou-lhes esse direito, deixando-os presos numa empresa em saída de bolsa e sem liquidez. A batalha judicial atravessou duas instâncias nacionais até o Supremo Tribunal Administrativo remeter o caso, em 2024, para o Tribunal de Justiça da União Europeia, que irá avaliar se o regulador português violou o direito europeu. Em 2025, uma acionista com 900 títulos ainda lutava pelo mesmo direito nos tribunais. Mais de uma década de litígio para tentar garantir uma proteção que, em teoria, a lei já assegurava.
• Entre 2012 e 2017, o CaixaBank foi acumulando capital no BPI sem lançar qualquer OPA, ao abrigo de uma derrogação da CMVM que invocava a existência de uma “blindagem” estatutária que limitava os direitos de voto de qualquer acionista a 20%. Só em 2016 o banco espanhol avançou com uma OPA voluntária, mas condicionada à remoção dessa mesma cláusula, que exigiu até uma alteração legislativa promovida pelo Governo. O desfecho foi elucidativo: os pequenos investidores aguardaram anos por uma oferta, enquanto o principal acionista consolidava o controlo. Como resumiu à época Tiago Violas Ferreira, representante dos minoritários, “o que aconteceu no BPI foi uma troca direta do controlo do BPI pelo controlo do BFA, e os pequenos acionistas foram quem pagou”.
• Em 2023 o padrão voltou a repetir-se por duas vezes seguidas, em operações com características distintas envolvendo a Nos, mas com desfecho idêntico. Na Sonaecom/Nos, a subsidiária da Sonae reforçou a sua participação direta na operadora até 37,37%, após a dissolução da ZOPT no final de 2022 ter redistribuído as ações até então detidas em conjunto com as entidades de Isabel dos Santos. O grupo Sonae já controlava indiretamente cerca de 36,8% da Nos antes desta operação, o que levou a CMVM a considerar que a concentração da titularidade direta na Sonaecom não consubstanciava uma alteração material na relação de domínio, apenas uma reorganização da cadeia acionista dentro do mesmo grupo. Os acionistas minoritários da operadora assistiram, assim, ao reforço da posição do seu principal acionista sem qualquer prémio de controlo a pagar.
• O caso com maior paralelismo face ao episódio da Impresa é o da Semapa e da The Navigator em 2023. As herdeiras de Pedro Queiroz Pereira, ao procederem à partilha da herança, passaram a controlar diretamente 83,2% da Semapa e quase 70% da Navigator gerando, de forma automática, a obrigação de lançar OPA sobre ambas as empresas cotadas em bolsa. A CMVM deferiu o pedido de derrogação, com o argumento de que se tratou de uma reestruturação interna e familiar sem “alteração material” do controlo efetivo.
• Houve ainda casos em que a OPA foi lançada, mas os problemas surgiram depois. Na Brisa, em 2012, o grupo José de Mello e o fundo Arcus lançaram uma oferta a 2,76 euros por ação e tomaram o controlo total da empresa. Logo após o fecho da OPA, distribuíram um dividendo extraordinário de grande dimensão, apesar de o prospeto da operação referir que tal seria improvável no curto prazo. Os acionistas que não tinham vendido foram depois objeto de alienação potestativa a 2,22 euros, muito abaixo do preço da oferta e sem qualquer participação no dividendo. A ATM processou as partes envolvidas.
• Mais discreta foi a situação da Lisgráfica em 2020-2022. A empresa gráfica estava em processo de insolvência quando a Gestprint adquiriu o controlo no âmbito de um plano de recuperação homologado judicialmente, solicitando um requerimento para a derrogação do dever de lançamento de uma OPA. A CMVM deferiu a isenção de OPA em maio de 2022, com base no facto de a alteração de controlo ter ocorrido em execução desse plano — uma isenção legalmente prevista, mas que deixou os pequenos acionistas sem qualquer oferta de saída.

“A previsibilidade e a consistência na aplicação do regime das OPA são fatores essenciais para a confiança dos investidores e para o bom funcionamento do mercado”, alerta Nuno Matos. É precisamente essa consistência que está a ser questionada.

O Código dos Valores Mobiliários prevê isenções sobretudo para situações em que o poder de domínio não se altera de forma substancial. Mas a fronteira entre o que constitui ou não uma “influência dominante” tem sido interpretada, em Portugal, de forma progressivamente mais ampla, com o regulador a dar o benefício da dúvida às grandes operações, enquanto os acionistas minoritários ficam sem a saída que uma OPA lhes proporcionaria na bolsa.

Na Impresa, a CMVM garantiu salvaguardas formais para o futuro exigindo, por exemplo, que a MFE comunique à CMVM qualquer alteração da percentagem de direitos de voto que resulte num aumento superior a 1% e a obrigatoriedade de lançar uma OPA geral “logo que disponha do poder de exercer influência dominante sobre a sociedade visada”.

Porém, a questão concreta que os pequenos investidores colocam é mais simples: hoje, com dois acionistas a controlar dois terços dos votos da empresa cotada em bolsa, podem eles sair em condições equitativas?

A resposta, por agora, é não. E a ATM, “sem prejuízo do respeito institucional devido ao regulador”, considera que “decisões desta natureza merecem sempre uma análise jurídica rigorosa, precisamente porque tocam num dos mecanismos centrais de proteção dos investidores minoritários no mercado de capitais”, conclui Nuno Matos.