Crédito privado está a afundar-se nos dois lados do Atlântico

⚡ECO Fast

• O JPMorgan reavaliou em baixa o valor de empréstimos a empresas de software, sinalizando um momento delicado para o crédito privado.
• O setor de crédito privado enfrenta crescentes preocupações também na Europa, onde 150 empresas num valor agregado de 38 mil milhões de dólares foram alvo de eventos de crédito desde 2017.
• Embora o Goldman Sachs não anteveja uma crise sistémica nesta indústria, os eventos de crédito devem permanecer elevados, refletindo a vulnerabilidade de empresas menores.

Para quem ainda duvidava que o crédito privado atravessa um momento delicado, o JPMorgan deu esta quarta-feira mais um sinal difícil de ignorar. O maior banco norte-americano procedeu à reavaliação em baixa (markdown) do valor de determinados empréstimos detidos por grupos de crédito privado.

Os empréstimos em causa foram concedidos a empresas do setor de software, que está cada vez mais no centro das preocupações dos investidores, por ser considerada particularmente vulnerável à disrupção provocada pelos avanços da inteligência artificial.

A reavaliação não é um procedimento comum, mas também não é inédita para o JPMorgan. “É importante fazer quando os mercados o justificam, em vez de esperar que uma crise chegue”, referiu uma fonte próxima da instituição citada pela Reuters.

Os fundos de crédito privado dirigidos a investidores de retalho são, por norma, obrigados a oferecer resgates trimestrais, mas não foram concebidos para aguentar uma corrida à saída.

O banco liderado por Jamie Dimon recusou comentar, mas isso não condicionou os investidores que reagiram com dureza, com as ações do JPMorgan a caírem mais de 1% durante a sessão de quarta-feira e os grandes nomes do crédito privado e da gestão alternativa a sofreram quedas ainda mais expressivas: a Ares chegou a recuar 7,7% e a Blue Owl tombou quase 7%, renovando mínimos de outubro de 2022, enquanto a KKR, a Apollo e a Carlyle chegaram a negociar com perdas acima dos 5% e a Blackstone este a cair 4%.

A própria BlackRock, que na semana passada limitou os levantamentos de um dos seus principais fundos de crédito privado após uma vaga de pedidos de resgate, viu as suas ações recuarem 2%. Esta tem sido, aliás, uma prática cada vez mais recorrente em Wall Street, a que se juntaram na quarta-feira a Cliffwater e o Morgan Stanley.

A Cliffwater foi forçada a limitar os resgates do seu fundo principal avaliado em 33 mil milhões de dólares a 7% das participações no primeiro trimestre, após os investidores terem pedido para sair em força, solicitando um resgate recorde de 14%. Stephen Nesbitt, fundador e CEO da Cliffwater, em carta enviada aos investidores, descreveu os 7% como o “máximo regulatório” permitido, assegurando que o desempenho do fundo “mantém-se sólido”, com uma rendibilidade anualizada de cerca de 9,4% desde junho de 2019.

Também o Morgan Stanley limitou os resgates do seu North Haven Private Income Fund, com quase 8 mil milhões de dólares em ativos, devolvendo apenas cerca de 169 milhões de dólares menos de metade dos pedidos recebidos – após aplicar um teto de 5%. Em carta a clientes, o banco reconheceu “desafios que afetam o setor de crédito privado de forma generalizada”, incluindo uma contração nos rendimentos dos ativos e incerteza em torno das fusões e aquisições.

Estas situações expõem uma fragilidade estrutural deste mercado: os fundos de crédito privado dirigidos a investidores de retalho são, por norma, obrigados a oferecer resgates trimestrais, mas não foram concebidos para aguentar uma corrida à saída. A mensagem dos investidores é de que a confiança neste mercado, que movimenta 1,8 biliões de dólares a nível global, está a ser posta à prova.

Crédito privado acumula cicatrizes desde 2017 na Europa

É importante notar que este episódio do JP Morgan não é um acontecimento isolado. A Blackstone revelou que o seu fundo de crédito privado BCRED registou uma subida acentuada nos pedidos de saída de capital no primeiro trimestre. Antes disso, várias dúvidas levantaram-se sobre a valorização e a transparência das carteiras já tinham lançado sombras sobre a Blue Owl e sobre a exposição de algumas gestoras às falências de um fornecedor de peças automóveis e de um credor subprime nos EUA.

Jamie Dimon disse inclusive numa conferência de leveraged finance na semana passada que o banco está a ser “mais prudente” nos empréstimos garantidos por ativos de empresas de software, uma confissão que, por si só, diz muito sobre o estado do setor.

Em termos setoriais, o consumo, o retalho, a indústria e o setor manufatureiro representam mais de 50% dos eventos de crédito europeus nos últimos nove anos.

O problema que envolve o mercado de crédito privado também não é um problema exclusivamente americano. Um relatório do Goldman Sachs Alternatives intitulado “Taking the Keys: A Closer Look at the European Private Credit Market” revela que 150 empresas europeias, com financiamentos de leveraged buyout (LBO) no valor agregado de cerca de 38 mil milhões de dólares, foram alvo de eventos de crédito desde 2017.

Desses casos, quatro resultaram em falências ou liquidações e os restantes traduziram-se em trocas de dívida por capital, os chamados debt-for-equity swaps, em que os credores passam a ser acionistas de empresas que já não conseguem servir a sua dívida.

Nota: Se está a aceder através das apps, carregue aqui para abrir o gráfico.

O estudo desenvolvido pelos analistas Patrick Badaro e Juliana Hadas sublinha que estes problemas não são aleatórios nem uniformemente distribuídos. Pelo contrário, refletem o ambiente macroeconómico de cada momento e a disciplina (ou a falta dela) no momento em que os empréstimos foram concedidos.

• A análise aponta para que os LBO realizados em 2017 e 2018 revelaram-se nos mais vulneráveis, dado que tiveram de gerir, em sequência, as disrupções da pandemia, a inflação, a subida rápida das taxas de juro, o conflito na Ucrânia e as tensões tarifárias globais.
• Os negócios fechados em 2021 surgem logo a seguir, com a trajetória mais acentuada de eventos de crédito nos primeiros três anos, em grande parte porque foram estruturados num ambiente de taxas muito diferente daquele em que os devedores rapidamente se encontraram.

O Goldman Sachs deixa ainda claro onde os problemas se concentram na Europa. As empresas de menor dimensão, com EBITDA inferior a 20 milhões de euros, representam cerca de metade de todos os eventos de crédito registados, e as que geram menos de 75 milhões de euros de EBITDA chegam a mais de 80% do total. Estas são, por norma, empresas com menos poder para impor preços, menos margem para absorver choques e acesso mais limitado aos mercados de capitais.

Os analistas do Goldman Sachs não antecipam uma crise sistémica, mas anteveem que os eventos de crédito deverão manter-se elevados face à última década.

Em termos setoriais, o consumo, o retalho, a indústria e o setor manufatureiro representam mais de 50% dos eventos de crédito europeus desde 2017. Porém, o Goldman Sachs avisa que não há refúgios garantidos. Até os serviços de tecnologia de informação, normalmente vistos como mais resilientes, revelaram ciclicidade oculta em períodos de tensão, quando as empresas adiam investimentos em TI. E algumas empresas de software poderão ainda ter de enfrentar um segundo choque: a disrupção provocada pela inteligência artificial.

Os analistas do Goldman Sachs não antecipam uma crise sistémica, mas também não trazem boas notícias, antevendo que os eventos de crédito deverão manter-se elevados face à última década. Segundo o relatório do banco norte-americano, as taxas de incumprimento headline em crédito privado e empréstimos sindicados mantiveram-se em torno de 2% em 2025, mas, os analistas consideram que este valor subestima o stress real.

As projeções do Goldman Sachs para o crescimento real do PIB europeu apontam para entre 1% a 1,3% ao ano nos próximos três anos, um cenário “construtivo, mas não fácil para todos os devedores”.

Os negócios fechados entre 2023 e 2025 ainda não estão suficientemente maduros para mostrar a sua verdadeira resistência, o que leva Patrick Badaro e Juliana Hadas a alertarem que poderão vir a revelar-se problemáticos, especialmente aqueles estruturados com spreads mais estreitos e numa expectativa de cortes de taxas que não se materializou tão rapidamente quanto esperado.

Num mercado de crédito privado que promete retornos mais estáveis do que o capital de risco, as perdas com incumprimentos corroem rapidamente o desempenho global. E, ao contrário do private equity, onde um bom investimento pode compensar os maus, no crédito privado não há forma simples de recuperar o que se perde.