TAP: Lufthansa ganha em músculo financeiro, Air France-KLM no hub de Lisboa

A saída da IAG deixou a privatização da TAP reduzida a um duelo entre Air France-KLM e Lufthansa, mas os especialistas ouvidos pela Lusa dividem-se: a franco-neerlandesa parece servir melhor a estratégia nacional, a alemã oferece mais músculo financeiro.

O Governo quer alienar até 49,9% do capital da companhia, dos quais 44,9% a um investidor de referência e até 5% reservados a trabalhadores, num processo em que o preço não é o único critério e no qual contam também o plano industrial, a conectividade e a capacidade financeira do comprador.

Para a corrida final seguem a Air France-KLM e a Lufthansa, depois de a IAG, dona da Iberia e da British Airways, ter ficado de fora.

Do lado da Air France-KLM, os argumentos mais fortes surgem ligados ao papel de Lisboa na rede futura da companhia e à preservação da vocação atlântica da TAP.

“Lisboa não é redundante, é complementar”, afirma Maria Baltazar, professora no ISEC Lisboa, defendendo que o hub português — plataforma de distribuição de voos — funciona como porta de entrada para o Atlântico Sul e pode crescer “sem destruir valor existente”.

Para a especialista, a diferença entre os dois candidatos é também uma escolha sobre “o papel que Portugal quer que ela desempenhe no futuro da aviação global”.

Na mesma linha, o analista financeiro especializado no setor da aviação Nuno Esteves considera que a Air France-KLM “destaca-se pelo potencial de integração e pela complementaridade da sua rede no eixo Europa–América do Sul, com a ligação à brasileira GOL a reforçar a presença da TAP num mercado onde já é líder“.

E sublinha que “a proposta de posicionar Lisboa como terceiro hub do grupo” — a par de Paris (Charles de Gaulle) e Amesterdão (Schiphol) -. reforça a centralidade da TAP no eixo atlântico.

O mesmo analista nota, contudo, que “a principal fragilidade mantém-se no plano financeiro, com uma autonomia de apenas 6%, muito abaixo dos 24% do grupo germânico, o que poderá introduzir maior incerteza na execução de um plano industrial ambicioso e limitar a capacidade de apresentar uma proposta competitiva face ao concorrente”.

Já Rui Quadros, antigo gestor da Iberia, PGA e SATA, inclina-se mais para a Lufthansa no plano da criação de valor. “Discutindo apenas as duas apostas, e do ponto de vista estratégico e de criação de valor, parece estar mais bem posicionada“, afirma, apontando o histórico de integração de companhias, os ganhos de eficiência operacional e a disciplina financeira do grupo alemão.

Ainda assim, admite que, “do ponto de vista político e menos estratégia nacional, a Air France-KLM poderá estar mais alinhada com os interesses do Estado português. É um grupo que já opera num modelo com presença do Estado e com maior apetência para interesses políticos”, aponta.

A estrutura acionista da Air France-KLM é liderada pelo Estado francês, com cerca de 28%, e pelo Estado holandês, com cerca de 9,1%.

É essa clivagem que atravessa a análise dos três especialistas: “A Lufthansa oferece maior segurança de execução e impacto imediato na área de Manutenção & Engenharia, enquanto a Air France-KLM apresenta maior potencial transformacional, combinando SAF [combustível de aviação sustentável] com o reposicionamento estratégico de Lisboa como hub estrutural do grupo“, resume Nuno Esteves.

Essa leitura é reforçada pelo investimento já anunciado pela Lufthansa Technik em Portugal, com a construção de uma unidade de reparação de motores e componentes aeronáuticos em Santa Maria da Feira.

Os números parecem favorecer a Lufthansa no plano financeiro. Segundo dados cedidos à Lusa por Nuno Esteves, o grupo alemão apresentava em 2025 uma liquidez total próxima de 10,7 mil milhões de euros, face a 9,4 mil milhões da Air France-KLM, beneficiando ainda de um perfil de risco mais equilibrado.

No plano político e estratégico, porém, a vantagem tende a deslocar-se para a Air France-KLM, sobretudo pela maior probabilidade de preservar Lisboa como plataforma atlântica e pela menor ameaça de diluição da TAP numa rede já fortemente centralizada, segundo os especialistas.

Maria Baltazar contrapõe dois caminhos: “Um modelo de integração mais flexível, em que a TAP mantém identidade e função estratégica próprias, inserida numa rede global complementar. Ou um modelo mais estruturado, em que a companhia é integrada num sistema eficiente, mas com menor margem de autonomia”.

No plano regulatório, a professora nota ainda que a Lufthansa poderá enfrentar maior escrutínio em Bruxelas, com eventuais remédios como cedência de ‘slots’ [faixas horárias para aterrar e descolar], compromissos em rotas e abertura a novos operadores. Rui Quadros também admite que o grupo alemão poderá ter “desafios ligeiramente superiores”, tendo em conta “o seu peso crescente no mercado europeu após aquisições recentes”, como a ITA Airways.

Geopolítica e combustível aumentam a incerteza sobre o valor da companhia

Entretanto, a tensão no Médio Oriente e a volatilidade no combustível aumentaram a incerteza em torno da valorização da TAP, e a saída da IAG da corrida também reduz o poder negocial do Governo, segundo especialistas.

Dados cedidos à Lusa pelo analista financeiro Nuno Esteves, referentes a dezembro de 2025, apontavam para um valor de referência entre 1,45 e 1,64 mil milhões de euros, num contexto setorial então descrito como globalmente favorável ao transporte aéreo. Ou seja, 49,9% desse intervalo — o valor do capital que o Governo pretende alienar – corresponderia a cerca de 723,6 a 818,4 milhões de euros.

O Governo, através da Parpública, contratou a EY e o Banco Finantia para fazer avaliações independentes, mas os valores não são públicos.

Segundo o analista, a análise “assentou numa abordagem prudencial, ancorada no método dos múltiplos de transações comparáveis no setor europeu e ajustada pelo valor das sinergias esperadas”.

E assegura que o intervalo estimado constitui “uma referência económica sólida para o processo de reprivatização, equilibrando a proteção do interesse público com a atratividade do ativo para os investidores privados”.

Esse referencial, porém, antecede o agravamento do contexto geopolítico e da pressão energética observado desde o final de fevereiro. O conflito no Médio Oriente levou ao encerramento do Estreito de Ormuz durante várias semanas e contribuiu para a escalada dos preços dos combustíveis.

Segundo os mesmos dados, o preço médio do combustível para aviação passou de 702,35 dólares por tonelada em 2025 para 1.371,77 dólares até 06 de abril de 2026, refletindo um aumento médio de 30% face ao período homólogo.

“Dada a atual conjuntura setorial adversa, marcada pela subida do ‘jet fuel’, pelo encerramento parcial do espaço aéreo no Golfo Pérsico, pela exposição significativa da TAP ao segmento de lazer e pela reduzida visibilidade quanto à normalização do setor, o atual contexto de incerteza não permite uma reavaliação económica robusta da transportadora aérea”, refere o analista.

Os mesmos dados mostram ainda que a TAP apresenta um nível médio de cobertura de combustível de 40% para 2026, abaixo do observado em vários grupos europeus.

Segundo Nuno Esteves, com este nível médio de cobertura (hedging), “cada subida de 10% no preço do ‘jet fuel’ em 2026 traduzir-se-á num acréscimo de aproximadamente 59,4 milhões de euros nos custos anuais da TAP”, com impacto negativo de 1,2 pontos percentuais na margem operacional, que tem vindo a deteriorar-se desde 2022, passando de 9,2% para os atuais 5,6%.

O analista sustenta ainda que, estando a companhia “num processo de alienação, uma deterioração da rentabilidade — ou mesmo a eventual apresentação de prejuízos — poderá pressionar em baixa a sua avaliação, enquanto torna os potenciais compradores mais cautelosos perante um investimento elevado num contexto económico particularmente adverso”.

O alívio registado entretanto no Estreito de Ormuz não elimina, para já, essa incerteza. O Irão anunciou na sexta-feira que a passagem de navios comerciais pelo estreito está aberta durante o cessar-fogo em vigor, e os preços do petróleo recuaram de forma acentuada com essa indicação, mas a evolução do conflito e da circulação marítima continua dependente do quadro geopolítico nas próximas semanas.

Neste contexto de indefinição, Nuno Esteves defende que se “revela mais pertinente enfatizar o seu potencial de médio prazo”, assente no transporte aéreo, na manutenção e engenharia, nos combustíveis sustentáveis e no reforço do ‘hub’ de Lisboa, em vez de proceder já a uma nova avaliação fechada da companhia.

Também a saída da IAG da corrida poderá mexer no preço final. O analista considera que “muito possivelmente irá reduzir a intensidade concorrencial no processo de privatização, com impacto potencial na valorização final da TAP e nas condições complementares associadas à transação”.

Rui Quadros, antigo gestor da Iberia e SATA, sustenta que “a saída do IAG reduz significativamente a pressão concorrencial no processo”.

Já a professora do ISEC Maria Baltazar entende que a retirada da dona da Iberia elimina “o candidato que mais claramente colocava em risco o ‘hub’ de Lisboa, dada a proximidade com Madrid, mas também reduz o poder negocial do Estado”.

O processo de privatização de até 49,9% da TAP entrou recentemente na fase decisiva, com Air France-KLM e Lufthansa chamadas a apresentar propostas finais com os termos financeiros e estratégicos para a entrada no capital da companhia aérea.