Equivalência de propostas favorece subida de preço pela TAP. Quem leva vantagem?

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• A proximidade entre os planos industriais e no preço oferecido pela Air France-KLM e a Lufthansa favorece uma subida da contrapartida final a pagar pela TAP.
• Depois da apresentação das propostas não-vinculativas pela Air France-KLM e a Lufthansa, o Governo convidou formalmente os dois grupos a apresentarem propostas vinculativas.
• No capítulo financeiro, o grupo alemão leva vantagem, mas o franco-neerlandês também tem argumentos.

A proximidade entre os planos industriais e no preço oferecido pela Air France-KLM e a Lufthansa favorece uma subida da contrapartida final a pagar pela TAP. No capítulo financeiro, o grupo alemão leva vantagem, mas o franco-neerlandês também tem argumentos.

Depois da apresentação das propostas não-vinculativas pela Air France-KLM e a Lufthansa, o Governo convidou formalmente os dois grupos a apresentarem propostas vinculativas. O ministro das Infraestruturas e Habitação, Miguel Pinto Luz, descreveu-as como “muito equivalentes” no plano industrial que propõem para a TAP e na contrapartida financeira, acrescentando que o preço será essencial na seleção final. O que pode puxar pelo valor da companhia aérea portuguesa.

“O preço vai ser uma variável crítica e, face à existência de propostas equilibradas, terá tendência a subir”, afirma Nuno Barradas Esteves, analista financeiro especializado no setor da aviação. Uma das formas de valorizar as propostas poderá ser a inclusão de earn-outs, ou seja um pagamento suplementar ao Estado em função do cumprimento de determinados objetivos financeiros pela TAP.

“Quando as propostas são muito semelhantes, é natural que a corrida passe mais pelo preço. Ainda assim, não devemos esperar uma subida muito significativa”, afirma Rui Quadros, antigo gestor da Iberia, PGA e SATA e professor na Atlântica — Instituto Universitário. “O modelo de privatização, com controlo limitado, reduz a capacidade de transformação da TAP, e isso pesa na avaliação dos investidores”, justifica.

Nuno Barradas Esteves alerta que se o conflito no Médio Oriente e o encerramento do Estreito de Ormuz se mantiver durante “meses e meses vai ser muito complicado para o setor da aviação”, o que pode penalizar a avaliação da TAP, já que “o retorno do investimento demoraria muito mais tempo”.

As principais vantagens e desvantagens dos concorrentes

Os dois grupos aproveitaram o convite formal do Governo para reiterar o seu interesse na privatização de 49,9% do capital da TAP (5% estão destinados prioritariamente aos trabalhadores).

A Air France-KLM reafirmou que “pretende fazer de Lisboa o seu hub único no Sul da Europa e integrar a TAP seguindo a abordagem única do Grupo face à consolidação, que privilegia a cooperação dentro de um enquadramento claro”. “Aguardamos com expectativa o aprofundamento do nosso envolvimento no processo de privatização, com vista à apresentação de uma proposta vinculativa em julho, e estamos confiantes na nossa capacidade de apresentar uma oferta sólida, atrativa e competitiva para Portugal”, reagiu a Lufthansa.

Nuno Barradas Esteves fez uma análise comparativa entre as duas companhias levando em conta os principais critérios do caderno de encargos. Para o analista financeiro, “a Lufthansa parte com uma ligeira vantagem no processo de privatização da TAP, sustentada por uma maior robustez financeira, menor risco de execução e um compromisso industrial já materializado em Portugal”. “Num processo assumidamente multidimensional, estes fatores tendem a ser valorizados numa lógica prudencial de decisão”, acrescenta.

A Lufthansa tinha uma autonomia financeira (percentagem do ativo financiada por capitais próprios) de 24% no final de 2025, muito acima dos 6% da Air France-KLM. A diferente situação financeira traduz-se também num rating mais elevado na Standard & Poors, com a Lufthansa classificada em grau de investimento (BBB-) e a Air France-KLM abaixo desse patamar (BB+).

Subsistem variáveis críticas que irão influenciar o desfecho da privatização, em particular o preço oferecido e as diferentes estruturas de ‘earn-out’ (remuneração variável diferida) associadas às propostas, com impacto material na decisão final.

Os dois grupos apresentam, ainda assim, elevadas disponibilidades de liquidez — 10,7 mil milhões de euros no caso da Lufthansa e 9,4 mil milhões no caso da Air France KLM –, mas a primeira tem uma dívida um pouco menor do que a segunda: 7,8 mil milhões face a 8,4 mil milhões.

Quanto ao compromisso industrial, a Lufthansa Technik vai iniciar “nas próximas semanas” a construção de uma unidade de manutenção de peças e motores em Santa Maria da Feira, num investimento de 309 milhões que deverá criar 700 postos de trabalho.

A Air France-KLM também tem os seus trunfos. Nuno Esteves assinala que o grupo franco-neerlandês “mantém um perfil competitivo sólido, destacando-se pelo potencial de valorização estratégica da TAP, nomeadamente através do reposicionamento estrutural de Lisboa como terceiro hub do grupo, integrado num eixo estratégico Paris–Amesterdão–Lisboa, com foco no Atlântico, da maior complementaridade de rede — sobretudo nas ligações ao Brasil, África e EUA — e pelo posicionamento avançado na área dos combustíveis sustentáveis (SAF)”, o que não acontece na Lufthansa.

Apesar destas diferenças de perfil, o analista refere que “subsistem variáveis críticas que irão influenciar o desfecho da privatização, em particular o preço oferecido e as diferentes estruturas de earn-out (remuneração variável diferida) associadas às propostas, com impacto material na decisão final”.

Quando as propostas são semelhantes, a decisão pode acabar por assentar no preço, no compromisso com o hub de Lisboa e alinhamento ao Estado. Tanto o Lufthansa como o Air France-KLM têm capacidade para integrar a TAP e gerar sinergias.

“Quando as propostas são semelhantes, a decisão pode acabar por assentar no preço, no compromisso com o hub de Lisboa e alinhamento ao Estado. Tanto a Lufthansa como a Air France-KLM têm capacidade para integrar a TAP e gerar sinergias“, considera Rui Quadros. “A diferença está mais no modelo: a Lufthansa tende a dar mais autonomia às suas companhias, enquanto a Air France-KLM é mais centralizada”, considera.

“Nesta fase, o processo está bastante equilibrado e deve decidir-se no detalhe”, antecipa Rui Quadros, salientando um ponto em comum: “Sem controlo efetivo, nenhum deles consegue fazer uma transformação profunda. Isso significa que a TAP pode melhorar, mas dificilmente muda de forma estrutural”.

De acordo com o caderno de encargos da privatização, após receberem o convite, os dois grupos dispõem de 90 dias para fazerem chegar à Parpública a proposta vinculativa, ou seja, até 22 de julho. Nesta fase, poderão ter acesso a informação mais detalhada sobre a companhia aérea no âmbito do processo de due diligence.