“Não” dos minoritários na OPA trava saída de bolsa da Martifer. E agora?

A oferta pública de aquisição (OPA) da Visabeira sobre a Martifer terminou com um redondo “não” dos pequenos investidores. Dos mais de 14,4 milhões de títulos visados pela oferta, representativos de 14,41% do capital social, o grupo de Viseu conseguiu comprar apenas 239.263 ações, o equivalente a 0,24% do capital. Um resultado que deixou a empresa longe dos 4.412.198 de ações, ou 4,41% do capital, que precisava para alcançar o limiar de 90% dos direitos de voto para lançar uma oferta potestativa sobre o capital remanescente e promover a exclusão da companhia de bolsa.

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Com os pequenos investidores a reclamarem um preço mais elevado pelas ações — os títulos negociavam cerca de 12% acima da contrapartida da oferta –, a Visabeira terá de pagar mais se quiser tentar uma nova OPA passados os prazos legais. Ou deixa tudo como está.

Anunciada em agosto do ano passado, na sequência do acordo tripartido estabelecido entre a Visabeira, I’M (dos irmãos Carlos e Jorge Martins) e a Mota-Engil, a OPA obrigatória da Visabeira Indústria sobre a Martifer terminou a 3 de junho, com os três parceiros a ficarem a controlar 85.827.065 ações da empresa de estruturas metálicas, o que representa 85,83% do capital social e 87,77% dos direitos de voto.

O objetivo do trio sempre foi conseguir o mínimo legal de 90% dos direitos de voto para promover a saída do mercado de capitais e dividir entre si o capital social da Martifer. Contudo, a oposição dos minoritários, que criticaram desde o início a contrapartida, impediu a concretização desta intenção. A “oposição” à oferta já era, aliás, visível no mercado, com as ações a negociarem sistematicamente acima da contrapartida da OPA. Um sinal de que os investidores não estariam disponíveis para vender.

Ações próprias de fora

Apesar de a empresa deter 2,22% do capital em ações próprias, uma percentagem que poderia ser crítica para estes acionistas se aproximarem do limiar exigido, estas ações têm os direitos de voto suspensos e não valem para as contas. À imagem do que aconteceu em casos semelhantes, como a OPA da Sonaecom em 2023, a posição da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) em relação às ações próprias é clara: estes títulos não podem ser contabilizados para o limiar dos 90% necessários para decidir a exclusão de bolsa.

“À luz do entendimento da CMVM segundo o qual, para calcular o limiar de 90% dos direitos de voto correspondentes ao capital social previsto no artigo 194.º, n.º 1, do CVM, deve ser considerada a totalidade das ações da Sociedade Visada, incluindo as ações próprias, a Oferente necessita de adquirir 4.412.198 ações, correspondentes a 4,41% do capital social da Sociedade Visada, no âmbito da Oferta para poder recorrer àquele mecanismo” para avançar com uma oferta potestativa com vista a retirar a empresa do mercado regulamentado, explica o regulador liderado por Luís Laginha de Sousa no prospeto da OPA, aprovado em meados de maio.

À luz do entendimento da CMVM segundo o qual, para calcular o limiar de 90% dos direitos de voto correspondentes ao capital social previsto no artigo 194.º, n.º 1, do CVM, deve ser considerada a totalidade das ações da Sociedade Visada, incluindo as ações próprias, a Oferente necessita de adquirir 4.412.198 ações, correspondentes a 4,41% do capital social da Sociedade Visada.

“Mantendo-se inalterado o atual número de 2.215.910 ações próprias detidas pela Martifer, ou seja, não sendo estas ações alienadas, a Oferente necessita assim de adquirir 4.412.198 ações, correspondentes a 4,41% do capital social da Sociedade Visada, de entre um universo de 12.196.288 de ações para poder recorrer àquele mecanismo na sequência da Oferta”, reforça a CMVM no mesmo documento. Ou seja, descontando os 0,24% adquiridos na OPA, a Visabeira continua a precisar de 4,17% do capital.

Também Nuno Oliveira Matos, presidente da ATM, explica que “no enquadramento do Código dos Valores Mobiliários, nomeadamente para efeitos de cálculo do limiar de 90% dos direitos de voto necessários ao exercício do squeeze-out, apenas são considerados os direitos de voto efetivamente exercíveis”. Assim, conclui, as ações próprias “não contribuem para aumentar a percentagem do oferente e são excluídas do universo de direitos de voto relevantes para o cálculo do limiar dos 90%”.

Face a estes números, a Visabeira pode decidir manter a empresa em bolsa, ou tentar obter as ações necessárias para chegar ao limiar crítico dos 90%.

AG para aprovar exclusão também precisa de 90%

Segundo o prospeto da operação, a Visabeira adiantava que, caso falhasse o limiar necessário para uma oferta potestativa, como veio mesmo a acontecer, poderia convocar uma assembleia geral de acionistas “para aprovar a exclusão voluntária de negociação das Ações da Sociedade Visada, estando as Partes no Acordo Parassocial Tripartido obrigadas a viabilizar essa deliberação”. Mas, mais uma vez, tal decisão carece do apoio de 90% dos direitos de voto correspondentes ao capital social.

Outra opção poderia ser tentar comprar no mercado ações para alcançar a percentagem necessária. Transações que teriam de ser feitas ao preço do mercado — os títulos dispararam na sessão de segunda-feira para os 2,46 euros, mais de 19% acima do preço oferecido na OPA.

Nova oferta só ao fim de 12 meses e com outro preço

Caso esteja determinada a tirar de bolsa a empresa, a Visabeira tem ainda a possibilidade de avançar com uma nova oferta, com outras condições, para convencer os acionistas a venderem. No entanto, isso não poderia acontecer já.

Segundo o artigo 186.º do Código dos Valores Mobiliários, “salvo autorização concedida pela CMVM para proteção dos interesses da sociedade visada ou dos destinatários da oferta, nem o oferente nem qualquer das pessoas que com este estejam em alguma das situações previstas no n.º 1 do artigo 20.º podem lançar, diretamente, por intermédio de terceiro ou por conta de terceiro, qualquer oferta pública de aquisição sobre os valores mobiliários pertencentes à mesma categoria dos que foram objeto da oferta ou que confiram direito à sua subscrição ou aquisição, nos 12 meses seguintes à publicação do resultado da oferta ou da extinção do procedimento de registo da mesma”.

Mesmo que o grupo de Viseu decida avançar por esta via, as condições oferecidas terão de ser revistas para que os minoritários mudem de opinião. A Optimize, através do fundo Portugal Golden Opportunities, foi uma das vozes críticas em relação às condições propostas pela Visabeira. Confiante que as ações da empresa valem bem mais do que o grupo industrial ofereceu, a gestora de ativos liderada por Pedro Lino reforçou a sua posição para cerca de 4,5%, adquirindo títulos acima do preço da OPA. E só não reforçou mais esta posição “porque o preço continuou a subir“.

“Não conseguimos comprar mais”, admite o CEO da Optimize, em declarações ao ECO, realçando que o resultado da oferta mostra que “os minoritários estavam unidos e o preço era baixo”. “Escrevemos à administração a dizer que o preço não refletia o valor da empresa. Uma coisa é o que está no balanço, outra são os projetos de investimento”, justifica.

Sobre o futuro, a gestora, que diz que apenas agiu para “defender os interesses dos participantes do fundo”, mostra “abertura para falar”. Acrescenta que mantém uma visão de longo prazo e quer “valorizar a empresa para o futuro”, o que levou a Optimize a votar contra a distribuição de rendimentos na última assembleia geral.

Dito isto, Pedro Lino não afasta vender numa nova oferta, desde que a preços justos. “Tem de ser a Visabeira a decidir o que quer”, mas para tirar a empresa de bolsa, “o mais provável é outra proposta“, sublinha. O preço “tem de ser mais alto do que está no mercado”, avisa, lembrando que as ações estão atualmente a cotar nos 2,49 euros.

Nuno Oliveira Matos, presidente da ATM – Associação de Investidores e Analistas Técnicos, confessa que ficou surpreendido com o desfecho da oferta, antecipando agora três cenários possíveis. “Primeiro, lançar uma nova OPA com condições melhoradas (porventura com um prémio face à cotação de mercado) para tentar atingir os 90% dos direitos de voto, o que permitiria avançar para o squeeze-out, conduzindo na prática à retirada de bolsa”, explica.

O segundo cenário, continua o especialista, é “continuar a acumular ações em mercado ou via transações privadas com acionistas relevantes, aproximando-se gradualmente desse limiar crítico sem relançar imediatamente uma nova oferta pública formal”. Terceiro e último: aceitar uma posição de controlo elevada, mas abaixo dos 90%, mantendo a empresa cotada com um free float residual.

“Existe ainda a hipótese de recorrer a operações societárias (por exemplo, fusão por incorporação), mas esse caminho tende a ser mais complexo e menos provável”, acrescenta.

O cenário mais provável é uma abordagem híbrida, assente numa melhoria formal do preço através de uma nova OPA em momento subsequente, complementada, no entretanto, por aquisições adicionais de ações em mercado e/ou em off-market.

Para o presidente da associação de pequenos investidores, o “cenário mais provável” é mesmo uma “abordagem híbrida, assente numa melhoria formal do preço através de uma nova OPA em momento subsequente, complementada, no entretanto, por aquisições adicionais de ações em mercado e/ou em off-market”. “A Visabeira tem um forte incentivo económico para retirar a empresa de bolsa, dada a redução de custos, o aumento da flexibilidade estratégica e a possibilidade de capturar integralmente o valor futuro da Martifer”, explica.

“O facto de a OPA inicial não ter atingido os 90% sugere que o preço oferecido foi considerado insuficiente por uma parte relevante dos acionistas minoritários. Neste contexto, o desbloqueio da operação tende a passar por um prémio incremental, suficiente para alinhar esses investidores remanescentes, enquanto o reforço de posição via mercado permite otimizar o custo total da operação”, remata.

“Jogo terminado”. Martifer fica em bolsa

Outra das possibilidades é deixar tudo como está, mantendo a Martifer em bolsa. Para Carlos Rodrigues, presidente da Maxyield – Clube de Pequenos Acionistas, este é o cenário mais provável, comparando a oferta com a OPA da Sodim sobre a Semapa ou da Sonae sobre a Sonaecom. “Estas duas OPA também não atingiram os objetivos e ambas detinham posições acima de 85%”, destaca, recordando que nenhuma conseguiu atingir os 90% necessários para tirar as empresas de bolsa.

“São dois casos similares”, afirma, acrescentando que este é um “jogo terminado”. “A Martifer vai continuar a sua atividade normal“. “O que a história nos conta, relativamente a situações semelhantes, é que aceitaram os resultados“, explica ainda. Sobre os 2,22% de ações próprias reforça que “não são relevantes porque não entram no cálculo“, acrescentando que este já foi o entendimento do regulador noutros casos.

Carlos Rodrigues nota ainda que “o futuro próximo vai ditar que o valor apresentado em OPA era inferior ao valor da companhia” e “há vida além da OPA”.

Questionada sobre as opções que está a considerar após o desfecho da OPA, a Visabeira não tinha respondido às questões do ECO até ao fecho deste artigo.