“Exposição à dívida pública ‘tirou’ quase 6 mil milhões à almofada da Segurança Social desde 2018”

O Fundo de Estabilização Financeira da Segurança Social (FEFSS) fechou 2025 com quase 42 mil milhões de euros em ativos sob gestão, um crescimento superior a 16% face ao ano anterior, à boleia de um volume de transferências recorde do saldo do sistema Previdencial da Segurança Social. Mas não só.

A “almofada” das pensões dos portugueses, como também é conhecido, alcançou uma rentabilidade líquida de transferências próxima dos 4%, um resultado modesto quando comparado com os 5,9% alcançados em 2024, mas que José Vidrago, CEO do Instituto de Gestão de Fundos de Capitalização da Segurança Social (IGFCSS) e gestor do FEFSS, não hesita em contextualizar.

“Se excluirmos a componente de dívida pública portuguesa, que como sabemos representa no mínimo 50% do fundo, estamos a falar de uma rentabilidade acima dos 7%”, diz o gestor numa grande entrevista ao ECO repartida em três partes, notando que, uma vez mais, a elevada exposição a títulos de dívida pública exigida por lei voltou a prejudicar o FEFSS.

Nesta primeira parte da entrevista, José Vidrago revela, inclusive, que o custo de oportunidade dessa restrição ascendeu em 2025 a 1,2 mil milhões de euros, e que desde 2018 já acumula quase 6 mil milhões de euros, o equivalente a quase 14% do valor atual do fundo. E é nesse sentido que o gestor não esconde a urgência de se promover mudanças na estrutura do FEFSS.

“A principal alteração que tem que ser equacionada é a redução do investimento em dívida e o aumento do investimento em ativos de crescimento”, refere José Vidrago na segunda parte da entrevista que pode ler aqui.

Para a terceira e última parte da entrevista, o gestor evoca a grande dificuldade que o IGFCSS enfrenta para contratar e reter profissionais qualificados, em função das fortes condicionantes legais a que está obrigado, notando que, atualmente, em função da dimensão do FEFSS e de outros fundos geridos pelo IGFCSS, são mais de mil milhões de euros sob a sua gestão por cada trabalhador do instituto, “quatro vezes e meia a média da indústria de gestão de ativos europeia”, alerta o gestor.

O FEFSS fechou 2024 com 35,9 mil milhões de euros de ativos sob gestão e uma rentabilidade líquida de transferências de 5,9%. Os últimos dados públicos apontavam para que no final do primeiro semestre de 2025 o fundo tivesse ultrapassado pela primeira vez os 40 mil milhões de euros. Como fechou o ano de 2025 e qual foi a rentabilidade alcançada?

O Fundo de Estabilização Financeira da Segurança Social terminou o ano de 2025 muito próximo dos 42 mil milhões de euros. Estamos a falar de 41.947 milhões de euros. Os dados de que falo são ainda dados não totalmente fechados, não auditados, mas variarão muito pouco. Este valor corresponde a quase 14% do PIB e, em termos de número de meses de pensões do sistema previdencial, deverá situar-se entre os 24,5 e os 25 meses, portanto acima dos dois anos.

Em termos de rentabilidade, o FEFSS teve uma rentabilidade nominal próxima dos 4% em 2025, totalmente líquida de transferências. Se excluirmos a componente de dívida pública portuguesa, que como sabemos representa no mínimo 50% do fundo, estamos a falar de uma rentabilidade acima dos 7% na restante parte da carteira. No ano de 2025 tivemos entradas muito significativas que ascenderam a mais de 4,5 mil milhões de euros, mas com um valor acrescentado também digno de registo.

Mas o último ano não foi linear. No primeiro trimestre, o FEFSS teve uma rentabilidade negativa na ordem dos 1,37% e fechou o primeiro semestre com ganhos modestos de 0,87%. O que explica o desempenho mais baixo em 2025 face a 2024?

O ano de 2025 é marcado por um comportamento francamente positivo no que diz respeito à componente de ações, embora com variações geográficas bastante relevantes. Além disso, há o efeito da apreciação do euro em relação a outras moedas em que estamos investidos e em que não estamos totalmente cobertos, sobretudo o dólar, mas também o iene e a libra britânica.

Mas o efeito dominante, no sentido de fazer baixar a rentabilidade em relação ao ano anterior, foi a performance em termos de dívida, em particular em termos de dívida pública. A dívida da Zona Euro, em particular, teve uma rentabilidade marginalmente positiva. As dívidas que tiveram comportamento melhor foram a britânica e a norte-americana, até porque, no caso da dívida, cobrimos totalmente o efeito cambial.

Só no caso da dívida é que fazem cobertura cambial, nas ações não?

Nas ações fazemos cobertura, mas não total. Gerimos de forma um pouco mais flexível a cobertura. O efeito dominante foi sobretudo uma redução da rentabilidade da componente de dívida, em particular a dívida pública, porque, por exemplo, na componente de dívida corporativa investment grade, que também temos em carteira e que representa cerca de 5% do total da carteira, a rentabilidade aproximou-se dos 5%. Foi sobretudo na dívida soberana e, dentro da dívida soberana, a dívida da Zona Euro.

A carteira de ações teve uma rentabilidade de cerca de 12% no que diz respeito a ações de elevada capitalização bolsista e um pouco mais elevada no que diz respeito a small caps.

E dentro dessa dívida, particularmente na componente da carteira da dívida portuguesa, penalizou também novamente a rentabilidade do fundo?

A dívida portuguesa teve uma performance durante o ano de 2025 em linha com o que foi o desempenho da restante dívida da Zona Euro. No caso da carteira do FEFSS, estamos a falar de uma performance durante o ano de 2025 para a dívida da Zona Euro soberana, como um todo, de cerca de 0,64%, portanto marginalmente positiva, e a rentabilidade da dívida portuguesa, medida, por exemplo, através das obrigações do Tesouro, foi de 0,69%, portanto perfeitamente alinhada. Desse ponto de vista, não há grande diferença.

E a carteira de ações?

A carteira de ações teve uma rentabilidade de cerca de 12% no que diz respeito a ações de elevada capitalização bolsista e um pouco mais elevada no que diz respeito a small caps.

Ou seja, as ações voltaram a ser o ativo que mais contribuiu positivamente para o desempenho do FEFSS em 2025.

Sim, como tem sido, de resto, durante os últimos três anos em particular.

Mas o problema é que em termos regulamentares têm de ter uma exposição de pelo menos 50% a dívida pública nacional.

Correto.

Em 2024 fizeram uma transformação da carteira de ações, vendendo toda a exposição direta a ações — cerca de 150 empresas — passando a garantir toda a exposição acionista através de fundos cotados (ETF) ou através de derivados não alavancados. Esta estratégia correu bem em 2025? Esta abordagem passiva permitiu efetivamente reduzir custos e baixar o tracking error?

Sim, o processo de transformação da forma como gerimos a carteira, que desenvolvemos ao longo dos três últimos anos, está muito próximo de concluído. Traduziu-se basicamente em focar o Instituto na atividade de alocação dos investimentos da carteira a grandes classes de ativos, sendo que esse investimento é feito sobretudo de forma indexada, de forma passiva, diretamente no que diz respeito a dívida e sobretudo indiretamente através de veículos passivos, como ETF, fundos passivos e através também da réplica não alavancada utilizando derivados, no caso de ações.

De facto, isso permitiu-nos controlar os custos. Os custos do FEFSS continuam muito, muito baixos. Os custos explícitos continuam a situar-se abaixo dos dois pontos-base, 0,02% em percentagem dos ativos sob gestão. É a consequência deste esforço, deste foco em, primeiro, replicar grandes classes de ativos com o mais baixo custo possível e, só depois, procurarmos acrescentar algum valor em relação aos benchmarks[índices de referência].

E conseguiram acrescentar valor ao fundo?

Conseguimos acrescentar algum valor, algum excesso de retorno positivo. Depois de fazermos esta réplica passiva dos grandes índices de mercado, quer no caso da dívida quer no caso das ações, o que fazemos é implementar alguns desvios em relação a esses mesmos benchmarks, sobretudo em termos de alocação a classes de ativos, em termos de duração da carteira de dívida, em termos de exposição cambial. Através desses desvios procuramos acrescentar algum valor em relação ao benchmark.

O nosso benchmark externo teve um retorno durante o ano de 2025 de 6,61%. A nossa carteira discricionária, porque inclui aquela componente que não é investida em dívida pública portuguesa, teve um retorno de 7,16%. Portanto, há aqui um valor acrescentado de cerca de 55 pontos-base, o que obviamente representa algumas centenas de milhões de euros.

Quais foram os três pontos principais na gestão em 2025 que permitiu à gestão alcançar esse excesso de retorno face ao benchmark?

Sobretudo a partir do segundo trimestre de 2025 tivemos predominantemente overweight em ações relativamente ao nosso benchmark. Do ponto de vista cambial, dada a estabilização da relação cambial entre o euro e o dólar, a partir do segundo trimestre, também conseguimos acrescentar algum valor. O mesmo sucedeu no caso da dívida, sobretudo na dívida norte-americana e britânica, em que houve alguma descida de yields, embora com alguma inclinação adicional da curva, o que nos permitiu, dado o nosso posicionamento, também acrescentar algum valor.

Terminámos 2025 com 50,83% da carteira investida em dívida pública portuguesa, portanto marginalmente acima do limite regulamentar. São 21.322 milhões de euros a valor de mercado.

Relativamente à exposição do FEFSS em ações, a lei obriga a que não ultrapasse os 25% da carteira. Em 2024 o fundo acabou o ano com uma exposição acionista na ordem dos 22%. Esta exposição aumentou em 2025?

Um pouco. Terminámos o ano com uma exposição de cerca de 23,5%. O que temos feito nos últimos dois, três anos é encostar o nosso investimento em ações praticamente ao máximo legal que nos é permitido. A pequena folga que vai existindo é precisamente para nos permitir ir gerindo de forma flexível esta questão dos overweights e underweights em relação ao benchmark externo. Temos mantido durante os últimos três anos, e durante o ano de 2025 isso não foi diferente, uma posição de overweights no que diz respeito às ações e, portanto, tendencialmente encostada ao limite máximo de 25%.

E em termos geográficos, o FEFSS continua também com uma exposição maior aos EUA do que à Europa?

Sim. Procuramos refletir, nos diferentes mercados em que investimos, o portefólio de mercado. Depois, o que fazemos é implementar desvios em relação a esse mesmo portefólio de mercado. O portefólio de mercado tem um peso no que diz respeito à componente de ações de cerca de 60% a dois terços em ações norte-americanas e é basicamente isso que procuramos replicar.

Ou seja, a referência para essa exposição geográfica é a exposição presente no índice MSCI World.

É isso.

O FEFSS continua a ser um dos principais, se não o maior, investidor em dívida pública nacional. Em 2024 adquiriu, em termos líquidos, 4,2 mil milhões de euros e sabemos que o mercado não é propriamente o mais líquido. Sabemos também que em 2025 o FEFSS recebeu um valor recorde na ordem dos 4,1 mil milhões de euros do saldo do sistema Previdencial da Segurança Social e que isso obrigou o fundo a comprar pelo menos 2 mil milhões em obrigações do Tesouro. Como é que geriu esta operação e qual foi o volume líquido de aquisições de obrigações do Tesouro em 2025?

Em termos de entradas, o total de entradas no FEFSS em 2025 foi superior a 4,5 mil milhões de euros [inclui a transferência do sistema Previdencial e receitas do Orçamento de Estado]. No que diz respeito à dívida pública portuguesa, terminámos o ano com 50,83% da carteira investida em dívida pública portuguesa, portanto marginalmente acima do limite regulamentar, também por questões de gestão com segurança em relação a esse mesmo mínimo. São 21.322 milhões de euros a valor de mercado.

O montante total de compras, em termos líquidos, que fizemos em 2025, é de quase 4,5 mil milhões. Em termos de montante total transacionado, ficou próximo dos 5 mil milhões de euros, e houve algumas operações de venda para gestão precisamente de duração.

Não só obrigações do Tesouro, mas também Bilhetes do Tesouro, CEDIC…

Sim, tudo o que é dívida pública portuguesa. É natural, dado que o fundo vai crescendo, vai aumentando a sua dimensão, e temos de tomar em consideração não apenas o montante das entradas, que tem de ser pelo menos 50% investido em dívida pública portuguesa, mas a restante carteira tem de ir sendo ajustada também em função da evolução dos restantes mercados. Quanto mais os restantes mercados em que estamos investidos subirem, maior a dimensão total da carteira, o que significa que temos de ir vendendo na restante carteira para ir alocando a dívida pública portuguesa de forma a garantir o rácio de 50%.

O custo de oportunidade desta imposição de exposição a dívida pública ascende a quase 6 mil milhões de euros desde 2018. São 5,75 mil milhões de euros.

Mas esse condicionamento de alocar 50% da carteira do fundo a dívida pública portuguesa tem penalizado muito o desempenho do FEFSS. Há uns anos, o IGFCSS estimou que a exposição à dívida pública penalizou o fundo em mais de 2 pontos percentuais entre 2018 e 2023, num valor equivalente a 3 mil milhões de euros. Em 2025 esta penalização foi de quanto?

Foram mais 3 pontos percentuais. Em média, a médio e longo prazo, estamos a falar de pelo menos uma penalização de 2 pontos percentuais de rentabilidade do fundo como um todo. Utilizamos isso como um aferidor do custo de oportunidade, isto é, da rentabilidade que poderíamos ter por comparação com aquela que o fundo efetivamente tem, dado o requisito legal de investir 50% em dívida pública.

Basicamente, o exercício contrafactual que utilizamos para aferir o custo de oportunidade é: se não tivéssemos o limite mínimo de 50% de dívida pública portuguesa e tivéssemos essa componente investida como o restante da carteira, com o mesmo perfil de investimento, qual seria a rentabilidade? O que é perfeitamente razoável, dado que já o fazemos na prática.

Em termos monetários, em quanto se traduz esse custo de oportunidade nos anos de 2024 e 2025?

O custo de oportunidade desta imposição de exposição a dívida pública ascende a quase 6 mil milhões de euros desde 2018. São 5,75 mil milhões de euros. Nos últimos três anos (2023, 2024 e 2025), estamos a falar de 3,4 mil milhões de euros. Em 2025 estamos a falar de 1,2 mil milhões de euros.

Os quase 6 mil milhões de euros são quase 14% do FEFSS. Ou seja, o que estamos a dizer é que o FEFSS poderia, na prática, ser quase 14% maior se não tivesse esta limitação, só contabilizando este diferencial desde 31 de dezembro de 2018.

Como é que isso se traduz em termos de rentabilidade histórica?

Nos últimos três anos, a rentabilidade média anual do FEFSS como um todo é bastante boa, acima dos 6%, quase 6,3% em média anual. A componente que designamos como carteira discricionária, ou seja, excluindo a dívida pública portuguesa, tem uma rentabilidade entre os 8% e os 9%, média anual durante três anos sucessivos.

Mas se recuarmos aos últimos 15 anos e já contando com o desempenho de 2025, a rentabilidade do fundo está longe de ser excecional. Estamos a falar de uma rentabilidade média líquida de transferências na ordem dos 4,1% ao ano, que se traduz num ganho real de apenas 2,5%. É possível fazer melhor? E se for, o que é preciso para conseguir melhores resultados?

Já que estamos a falar de números de mais longo prazo, a rentabilidade média anual desde o início do fundo, que começou em 1989, anda em torno, com o fecho de 2025, dos 4% anual nominal. Em termos reais, estamos a falar de um valor um pouco abaixo dos 2%, provavelmente em torno de 1,7%, depende do indicador de inflação que é utilizado.

É possível fazer melhor?

O Fundo de Estabilização Financeira da Segurança Social é o pilar de capitalização do regime Previdencial. Se olharmos para a sua lógica de criação, que resumidamente tem como objetivo assegurar que há transferência de recursos entre gerações de forma a maximizar a sustentabilidade do regime, podemos, de acordo com as projeções mais recentes que estão em anexo ao Orçamento de Estado para 2026, caracterizar o FEFSS como um investidor de longo prazo.

De acordo com essas projeções, não será necessário recorrer ao FEFSS para acautelar dificuldades em termos de sistema previdencial nos largos próximos anos. Atualmente, esperamos que só até 2030, portanto nos próximos cinco anos, haja transferências no montante de 21 mil milhões de euros. É o que está em anexo ao Orçamento de Estado.

E segundo essas mesmas projeções, o fundo chegará a 2030 com 68,4 mil milhões de euros de ativos sob gestão, mais 63% face à dimensão atual.

Mais do que isso, em boa verdade. Até ao final de 2030 estamos a equacionar uma rentabilidade abaixo de 3% ao ano, embora projetemos a 30 anos uma rentabilidade na casa dos 4%, 4,5%…

As projeções do Orçamento de Estado apontam para uma rentabilidade média anual de 4,58%.

Exatamente, mas essas são as projeções a 30 anos. Se consideramos o que está implícito em termos de rentabilidade nos próximos cinco anos apenas, são rentabilidades abaixo de 3%, dada a configuração das curvas de rendimento, nomeadamente os pressupostos que lá temos incluídos.

Se considerarmos estes dois fatores — entradas de 21 mil milhões de euros até 2030 e uma rentabilidade bastante conservadora, abaixo de 3% ao ano –, estamos a falar de o FEFSS atingir, com relativa facilidade, cerca de 75 mil milhões a 80 mil milhões de euros no final de 2030, o equivalente a 20% do PIB.

Mas então significa que poderia fazer-se muito mais e muito melhor.

Se analisarmos a duração média daquilo que podemos designar de responsabilidades do FEFSS, que são eventuais saldos negativos projetados, estamos a falar de uma duração média muito, muito longa, de mais de 30 anos com relativa facilidade. Mesmo ignorando — porque as projeções são feitas apenas até ao início da década de 2070 — quaisquer saldos para lá de 2070, estamos a falar de uma duração média de responsabilidades de mais de três décadas.

Mas também é importante perceber que estamos a falar de projeções atuariais com vários condicionantes, e olhando para Orçamentos anteriores, estas projeções variam muito. Em 2023, por exemplo, as projeções dos mesmos técnicos apontavam para um saldo deficitário do sistema Previdencial em meados da década de 2030. Hoje essas projeções são totalmente diferentes.

Essas projeções são uma referência que podemos ter em consideração para fazer o seguinte exercício. Se fizer o mesmo cálculo do lado dos ativos, isto é, tendo em consideração o que tem hoje poupado no fundo, mais as entradas que estão projetadas, estamos a falar de uma duração média dos ativos que não chega a 10 anos. O que significa que há um desalinhamento muito grande entre a duração média dos ativos e a duração média dos passivos, isto é, das responsabilidades a que o FEFSS se tem que acudir.

Mesmo acomodando a incerteza associada a todas estas projeções é um diferencial suficientemente grande para com segurança dizer que o FEFSS obviamente é um investidor de longo prazo e existe aqui um desajuste. Há a possibilidade de se fazer ajustamentos à respetiva composição de carteira com um relativo grau de segurança, dado que não será necessário utilizá-lo a curto prazo. Mais, ainda que fosse, a dimensão do FEFSS, já hoje, permite acomodar com relativa facilidade a magnitude dos eventuais saldos negativos que existam. Nessas projeções, os saldos negativos projetados, que são bem lá para a frente, têm uma magnitude que nunca, em caso algum, em ano algum, é superior a mais de 2% do FEFSS.

Significa que, segundo estas projeções, os recursos do FEFSS nunca serão utilizados.

Segundo essas projeções não. Mas ainda que queiramos fazer ajustes às projeções, de forma perfeitamente prudente e conservadora, devemos tratar estas projeções com cautela. O que não podemos também é assumir que o fundo vai ser utilizado todo de uma vez ou numa proporção tal que inviabiliza uma utilização, do ponto de vista da alocação de carteira, mais de longo prazo.

E nesse sentido, o que é que têm procurado fazer?

Durante os últimos dois, três anos, e dentro do que o atual regulamento de gestão permite fazer, fizemos uma alteração da composição da carteira no sentido de a diversificar. Investimos desde logo em duas classes de ativos em que há três anos o fundo não estava muito investido, que são as small caps e a dívida corporativa investment grade. Fizemos mais alguns pequenos ajustes que basicamente se traduzem, todos eles, numa maior diversificação da composição da carteira, para lá, obviamente, da componente que é investida em dívida pública portuguesa.

Isto traduziu-se numa melhoria não apenas da rentabilidade, mas também na rentabilidade ajustada pelo risco, isto é, tornou-se mais eficiente porque mais bem diversificada. Se utilizarmos um indicador de retorno ajustado pelo risco, como, por exemplo, o índice de Sharpe, esse índice aumentou cerca de 20% durante os últimos três anos. Foi este o efeito, era este o objetivo inicial deste exercício.

Aquilo que é possível ainda fazer para diversificar mais a carteira dentro do atual regulamento de gestão é relativamente limitado já. Há alguns pequenos ajustes que podemos fazer, mas é relativamente marginal. Estaremos a falar, na melhor das hipóteses, em melhorar este indicador de retorno ajustado pelo risco mais 5% ou 10%.

Isso inclui também a entrada de algum ativo diferente dos que já têm em carteira?

Sim, eventualmente poderemos estar a falar de alguma dívida colateralizada que não temos, alguma dívida ligada à inflação (Inflation-Linked Bonds), algumas classes de ativos desde que listadas, como, por exemplo, infraestruturas, mas terão sempre um peso relativamente marginal, muito contido e, portanto, um impacto relativamente reduzido por referência àquilo que se passou no passado.

Como sucede atualmente com a exposição ao imobiliário, que é marginal…

Sim, mas no caso do imobiliário as razões subjacentes ao investimento reduzido são ligeiramente diferentes e têm que ver com o facto de que o investimento em classes de ativos como o imobiliário poder ser feito, e se calhar dever ser feito sobretudo, utilizando instrumentos não listados e não propriamente instrumentos listados. Ou seja, o maior benefício que percecionamos do investimento em classes de ativos como o imobiliário está em fazê-lo através de instrumentos não listados, eventualmente através de investimento direto.

Mas para isso é preciso uma infraestrutura completamente diferente daquela que existe no Instituto. O IGFCSS está, do ponto de vista organizacional, vocacionado para investimento em produtos listados. Portanto, há aí uma dimensão organizacional relevante. É esta a situação que existe do ponto de vista de potencial atual do fundo. Estaremos a falar das tais rentabilidades médias anuais a longo prazo que se situarão entre os 4% e os 4,5% em média anual nominal.