“Mesmo choques geopolíticos muito grandes raramente se traduzem em quedas duradouras nos mercados”

O (novo) ataque americano e israelita ao Irão pôs Stefan Gerlach, economista-chefe do banco privado suíço EFG, a analisar os impactos de choques geopolíticos na economia global e, por consequência, nos mercados financeiros. A principal conclusão? Há logo muita volatilidade, uma primeira reação de venda por parte de investidores preocupados, mas uma análise histórica mostra que, “normalmente, estas reações são relativamente curtas porque os choques geopolíticos muitas vezes não alteram fundamentalmente as condições económicas globais“.

O economista do quinto maior banco privado helvético — tem cerca de 205 mil milhões de euros em ativos sob gestão — reconhece, claro, que a invasão russa da Ucrânia teve consequências económicas importantes, sobretudo através dos mercados de energia e da inflação, mas recorda que os mercados financeiros “recuperaram relativamente depressa”. Sobre o atual conflito no Médio Oriente acredita que Donald Trump quer evitar um envolvimento militar prolongado, particularmente num ano eleitoral, e por isso não prevê que dure mais de cinco semanas, com uma subsequente queda nos preços do petróleo.

O crescimento dos EUA como produtor de crude, a par da adoção global das energias renováveis são “razões pelas quais a vulnerabilidade da economia global a choques petrolíferos diminuiu”, sublinha. Por outro lado, os grandes desenvolvimentos tecnológicos podem hoje estar hoje a desempenhar um papel maior na formação das expectativas económicas e das valorizações de mercado. “Os investidores estão atualmente a extrapolar ganhos de produtividade muito elevados a partir da inteligência artificial (IA)”, diz, mas alerta que “é difícil acreditar que a IA venha a aumentar drasticamente o crescimento da produtividade de forma sustentada”.

Sobre Portugal — mercado onde o EFG entrou em 2019 e conta com cerca de 1,5 mil milhões de euros em ativos sob gestão — Gerlach tem uma visão positiva, com finanças públicas mais sólidas, sistemas bancários mais saudáveis e um desempenho económico melhorado que deixa o país mais protegido de choques.

Como vê a reação dos mercados ao conflito no Médio Oriente?

Temos trabalhado bastante a analisar choques geopolíticos ao longo da história e a perguntar quais são os padrões típicos e até que ponto, em geral, devemos ficar preocupados. Penso que há dois elementos distintos que muitas vezes são misturados. A primeira reação dos investidores a um choque é ficarem preocupados. À medida que a incerteza aumenta, reduzem as suas posições.

Porque estão a realizar ganhos.

Estão a realizar ganhos. Os maiores selloffs [vendas no mercado] ocorrem frequentemente em mercados que tiveram um desempenho muito forte anteriormente. Muitas vezes os mercados vendem os ativos que mais subiram. A Coreia do Sul, por exemplo, tinha subido muito acentuadamente no início do ano. Não foi surpreendente que tivesse registado uma forte queda após o início do conflito.

É instintivo?

Sim, é uma reação instintiva à incerteza. Mas essa reação é, normalmente, temporária. A questão mais importante é o que estes choques geopolíticos fazem aos fundamentos económicos: perspetivas de crescimento, inflação, taxas de juro, taxas de câmbio e rentabilidade das empresas. Se esses fundamentos se deteriorarem significativamente, então os preços dos ativos reagirão em conformidade. Em muitos casos, no entanto, os efeitos económicos mais amplos dos choques geopolíticos acabam por ser geríveis. Se olharmos para acontecimentos da última década ou pouco mais, como as guerras em Gaza e na Ucrânia, ou o ataque dos Estados Unidos e de Israel ao Irão em junho do ano passado, os mercados reagiram no curto prazo. Houve uma reação inicial de “vamos reduzir posições”. Mas os efeitos económicos de mais longo prazo foram, em geral, mais limitados. Se traçarmos, por exemplo, o número de navios que passam pelo Estreito de Ormuz, podemos ver como a perturbação foi limitada. Os Estados Unidos e Israel realizaram o seu ataque em junho do ano passado.

Mas aí não há qualquer pico?

Muito pouco.

Mas também não chegou a ser realmente fechado.

Exatamente. Se olharmos atentamente para os dados, vemos que durante alguns dias o número de navios que atravessavam o estreito diminuiu, mas depois o tráfego foi retomado. Nos mercados financeiros observa-se o mesmo padrão. O índice VIX subiu acentuadamente, os preços do petróleo dispararam e depois voltaram gradualmente a cair. Normalmente estas reações são relativamente curtas porque os choques geopolíticos muitas vezes não alteram fundamentalmente as condições económicas globais.

Durante as crises do petróleo de 1973 e 1979, a economia global era muito mais dependente do petróleo. A economia mundial é hoje mais eficiente em termos energéticos e a produção de energia é mais diversificada.

Na Ucrânia isso não mudou? Havia muita oferta de matérias-primas provenientes da Rússia. Falamos sobretudo de petróleo e gás, mas também agrícolas, cereais e afins. Essas partes do choque não foram suficientes para alterar a economia global?

A Ucrânia foi obviamente um choque muito grande. Foi a primeira guerra em grande escala na Europa, desde 1945. Teve consequências económicas importantes, sobretudo através dos mercados de energia e da inflação, o que levou a um aperto monetário significativo por parte dos bancos centrais. Mas se olharmos para os mercados financeiros, posteriormente, recuperaram relativamente depressa. A ideia mais geral é que mesmo choques geopolíticos muito grandes raramente se traduzem em quedas duradouras nos mercados financeiros.

Uma possível explicação para isso é estarmos a viver numa era em que os desenvolvimentos tecnológicos estão a impulsionar ganhos nos mercados mais do que qualquer outra coisa? Olhamos para as ‘Sete Magníficas’, para as valorizações aparentemente intermináveis das grandes empresas onde especialmente a IA está a impulsionar investimento impressionante. É um motor tão grande que tudo o resto se torna um elemento secundário?

Isso pode muito bem ser um dos fatores. Pode ser que os grandes desenvolvimentos tecnológicos estejam hoje a desempenhar um papel maior na formação das expectativas económicas e das valorizações de mercado. Mas, mesmo para além disso, acontece muitas vezes que os choques geopolíticos não têm efeitos muito persistentes nos mercados porque não afetam muito a economia global.

Mas, obviamente, a guerra na Ucrânia teve impacto no nível de vida das pessoas.

Claro que teve efeitos económicos, sobretudo através de preços de energia mais elevados e inflação. Mas, se olharmos para o crescimento económico global, não mudou muito. A economia global ajustou-se e continuou a crescer, razão pela qual os mercados financeiros recuperaram com relativa rapidez.

A lição mais ampla é que os investidores devem ser cautelosos ao sair dos mercados em resposta a choques de curto prazo.

E também há alguns ganhos possíveis nesse processo. Porque está a falar de quedas de curto prazo.

Um dos riscos que os investidores enfrentam é reagirem demasiado rapidamente a más notícias. Os investidores podem vender após a queda inicial do mercado e depois permanecer à margem. Quando os mercados recuperam mais tarde, podem perder essa recuperação. A lição mais ampla é que os investidores devem ser cautelosos ao sair dos mercados em resposta a choques de curto prazo.

Os choques também são diferentes. Há o do preço do petróleo nos anos 70, os quase endógenos em 87 e depois em 2008 com o sistema financeiro, temos o 11 de setembro, obviamente a pandemia, depois a Ucrânia e agora novamente o Médio Oriente. Também são muito diferentes no sentido geográfico. Vê alguma diferença de impacto consoante a região envolvida? Há muito dinheiro no Médio Oriente. Este conflito mais amplo no Médio Oriente terá um impacto maior?

Não penso que o impacto seja comparável aos choques dos anos 1970. Durante as crises do petróleo de 1973 e 1979, a economia global era muito mais dependente do petróleo. A economia mundial é hoje mais eficiente em termos energéticos e a produção de energia é mais diversificada. Existem também outras mudanças importantes. Por exemplo, os Estados Unidos são atualmente o maior produtor de petróleo do mundo. Há muitas razões pelas quais a vulnerabilidade da economia global a choques petrolíferos diminuiu.

Portanto existem zonas de produção mais diversificadas, o que ajuda?

Exatamente. A economia é mais diversificada e menos intensiva em energia do que era há cinquenta anos. Nos anos 1970 os preços do petróleo tinham sido extremamente baixos durante décadas e depois aumentaram drasticamente num curto período de tempo. Não vimos nada comparável nas últimas décadas. Hoje, com energias renováveis e produção diversificada, a economia global consegue absorver melhor choques nos preços da energia.

Voltemos então a este conflito atual. Os analistas, incluindo os vossos, estão a analisar diferentes cenários: quanto tempo isto vai durar, o que acontece durante esse período, se há mudança de regime, se não há mudança de regime, que tipo de mudança de regime. Qual é a sua visão? Sei que não é um especialista militar, mas quais são os riscos aqui?

Até agora não houve mudança de regime no Irão, embora possam ocorrer mudanças dentro da estrutura de liderança. Do ponto de vista económico, as questões-chave são: quanto tempo dura o conflito e se perturba os mercados energéticos, ou o comércio global. Há razões para pensar que o conflito pode não durar muito tempo. Existe uma pressão política significativa nos Estados Unidos para evitar um envolvimento militar prolongado, particularmente num ano eleitoral. Isso cria incentivos para levar o conflito a uma conclusão relativamente rápida.

O próprio Trump e Marco Rubio e todos na Administração estão a dizer que isto vai durar quatro ou cinco semanas…

Sim, esse é o horizonte temporal que foi sugerido. Trump é naturalmente o principal interveniente e pode decidir quando parar.

Mas isso é curto.

Seria relativamente curto comparado com outros conflitos como o da Ucrânia. Mas os mercados financeiros concentram-se, sobretudo, em saber se as perturbações no fornecimento de petróleo ou nas rotas comerciais serão duradouras.

Então o que é que os EUA e Israel ganharam com isto e como podem explicar uma vitória?

Dirão que a operação atrasou as ambições nucleares do Irão e degradou severamente as suas capacidades militares.

E o que vai acontecer durante este período, desde agora até terminar — digamos dentro de algumas semanas? Vamos continuar a ver esta volatilidade?

Enquanto houver incerteza haverá volatilidade. Os mercados reagirão às notícias que forem surgindo, mas se o conflito permanecer contido esperamos que a volatilidade diminua gradualmente.

Para onde vê os preços do petróleo a irem?

O preço do West Texas Intermediate tem oscilado entre 37 e 115 dólares por barril, com uma média de cerca de 72 dólares por barril, desde 2016. Subiu para cerca de 120 dólares por barril no início da semana, mas está agora perto de 90 dólares. Os preços continuarão a variar acentuadamente, mas suspeito que cairão assim que a guerra no Golfo terminar. Isso poderá demorar mais algumas semanas.

Enquanto houver incerteza haverá volatilidade. Os mercados reagirão às notícias que forem surgindo, mas se o conflito permanecer contido esperamos que a volatilidade diminua gradualmente.

Portanto, não estamos num cenário fora do normal como o pico de 2022?

Não, não estamos numa situação comparável ao pico de 2022.

Como é que isto vai afetar a política monetária? Estamos num ano com mudanças em alguns dos maiores bancos centrais

Preços de energia mais elevados têm dois efeitos. Aumentam a inflação, mas também podem enfraquecer a atividade económica ao reduzir o poder de compra das famílias. Os bancos centrais têm, portanto, de equilibrar esses dois efeitos. Na Zona Euro, onde a política está fortemente focada na inflação, preços de energia mais elevados podem aumentar a probabilidade de uma política um pouco mais restritiva. A avaliação do mercado deslocou-se modestamente nessa direção. As taxas de juro na área do euro estão atualmente perto de 2%, o que ainda é relativamente baixo. Nos Estados Unidos, a Reserva Federal (Fed) atribui grande peso às condições do mercado de trabalho e ao crescimento económico. Preços de energia mais elevados que abrandem a economia podem compensar parte da pressão inflacionista. As expectativas do mercado para as taxas de juro nos EUA mudaram, por isso, apenas ligeiramente. Se olharmos para a Suíça ou para o Japão, os mercados veem, atualmente, muito pouca alteração no percurso esperado da política monetária.

Como vê o novo presidente da Fed e o que pensa da nomeação?

Os mercados geralmente preferem líderes de bancos centrais que sejam vistos como credíveis e independentes. Kevin Warsh tem experiência anterior como governador da Reserva Federal e é amplamente considerado um candidato sério e experiente. Nomear alguém com esse perfil tranquiliza os mercados quanto à continuidade e ao profissionalismo da política monetária.

No BCE, começamos agora a falar de uma possível antecipação da mudança de mandato. O que vê aí?

As nomeações para a liderança do BCE envolvem inevitavelmente considerações políticas entre os Estados-Membros. As quatro maiores economias da área do euro são Alemanha, França, Itália e Espanha, e historicamente estes países têm desempenhado um papel importante nas nomeações para cargos de topo. A França já ocupou a presidência duas vezes, enquanto a Itália a ocupou uma vez. A Alemanha ainda não ocupou a presidência. A Espanha tem atualmente um potencial candidato forte no presidente do Banco de Compensações Internacionais (BIS). Por essa razão, Espanha poderá muito bem ser, seriamente, considerada para o cargo. Outros cargos, como a vice-presidência, muitas vezes oferecem oportunidades de representação para países mais pequenos.

Os mercados geralmente preferem líderes de bancos centrais que sejam vistos como credíveis e independentes. Kevin Warsh tem experiência anterior como governador da Reserva Federal e é amplamente considerado um candidato sério e experiente. Nomear alguém com esse perfil tranquiliza os mercados quanto à continuidade e ao profissionalismo da política monetária.

Voltando ao comércio…

Os desafios legais às políticas comerciais dos EUA são um exemplo interessante de mecanismos institucionais de controlo dentro do sistema. Os mercados reagiram inicialmente à escalada das tensões comerciais, mas a economia global adaptou-se ao longo do tempo. Se a incerteza política se tornar demasiado persistente pode minar a confiança entre investidores e parceiros comerciais, pelo que existem incentivos para os decisores políticos estabilizarem a situação.

E à questão da tecnologia?

Os investidores estão atualmente a extrapolar ganhos de produtividade muito elevados a partir da inteligência artificial. Se olharmos para os últimos cerca de 150 anos, o crescimento da produtividade oscilou tipicamente entre cerca de 1,5% e 2,5% por ano, apesar de uma série notável de avanços tecnológicos: a máquina a vapor, a eletricidade, o telégrafo e o telefone, a aviação e muitos outros. Essas inovações transformaram a forma como vivemos e trabalhamos, mas não produziram uma mudança permanente para taxas de crescimento da produtividade muito mais elevadas. Por isso é difícil acreditar que a IA venha a aumentar drasticamente o crescimento da produtividade de forma sustentada.

Então os benefícios estão a ser sobrestimados?

Podem estar, pelo menos em certa medida. Muitas inovações tecnológicas melhoram a conveniência e a eficiência na vida quotidiana, o que é valioso, mas nem sempre se traduz em grandes aumentos no PIB medido ou no crescimento da produtividade. Por exemplo, a internet permite-nos fazer uma reserva num restaurante em qualquer parte do mundo em segundos. Isso é claramente conveniente, mas não aumenta o PIB.

Nenhum país está imune a choques. Mas, em comparação com o período após a crise financeira, a posição macroeconómica de Portugal é significativamente mais forte.

Um último tema, Portugal. Escreveu recentemente uma nota a elogiar os desenvolvimentos na economia portuguesa.

A minha impressão é que muitos dos países que enfrentaram crises graves há quinze anos fizeram progressos significativos desde então. As finanças públicas são mais sólidas, os sistemas bancários estão mais saudáveis e o desempenho económico melhorou. Portugal, em particular, beneficia de uma força de trabalho jovem e cada vez mais bem qualificada, com fortes competências linguísticas. Isso torna o país atrativo para empresas internacionais que ponderam investir na Europa.

Portugal está agora numa posição melhor para conter choques?

Nenhum país está imune a choques. Mas, em comparação com o período após a crise financeira, a posição macroeconómica de Portugal é significativamente mais forte. Os défices públicos são menores, os rácios de dívida estão a diminuir e o sistema bancário é mais robusto. Isso torna a economia mais resiliente do que era há uma década. Portugal fez progressos muito substanciais.