“Benfica pode perder até 15 milhões por ano com centralização dos direitos televisivos”

A Benfica SAD vive um momento financeiro de dupla exigência: por um lado, avança com uma nova emissão obrigacionista de 40 milhões de euros, a primeira a cinco anos na história do clube, procurando reforçar a gestão da dívida e sinalizar estabilidade ao mercado. Por outro, enfrenta um debate político que poderá alterar profundamente a forma como os clubes portugueses negoceiam os seus direitos televisivos e com isso afetar significativamente as contas da SAD encarnada.

Em entrevista ao ECO, Nuno Catarino, vice-presidente e responsável pela área financeira do Sport Lisboa e Benfica e CFO da Benfica SAD, defende que o clube caminha para uma menor dependência das vendas de jogadores e rejeita as preocupações em torno da liquidez da SAD, numa altura que apresenta um rácio de liquidez de apenas 0,39 e no final do ano passado o total do passivo corrente era superior ao total do ativo corrente em 191,4 mil milhões de euros. “Nós vamos para uma emissão obrigacionista de 40 milhões porque sabemos que podemos pagar os 50 milhões com a tesouraria corrente”, garante Nuno Catarino.

Além dos contornos da recente emissão obrigacionista, que visa assegurar estabilidade a longo prazo junto dos investidores de retalho, um dos temas quentes prende-se com os direitos televisivos que terá uma alteração dentro de dois anos.

A estrutura do passivo do Benfica é muito constante e tem-se mantido estável nos últimos dois anos, sem alterações de maturidade.

O Benfica garantiu um novo acordo de dois anos com a Nos num montante de 104,6 milhões de euros, e Nuno Catarino é perentório quanto à imposição da centralização a partir de 2028/29, afirmando que “o Benfica não precisa da centralização para comercializar bem o nosso produto”, recordando os avultados investimentos feitos na Benfica TV. Ainda assim, deixa a porta aberta ao diálogo, defendendo uma centralização voluntária e lembrando que “em 99% das decisões o bem do futebol português é o bem do Benfica e vice-versa”.

Nesta primeira parte da grande entrevista, Nuno Catarino aborda ainda o processo judicial em aberto sobre as ações adquiridas pela norte-americana Lenore Sports Partners, que controlam atualmente mais de 5% da Benfica SAD, assegurando que a relação com os novos acionistas se mantém cordial, e não fecha a porta a eventuais parcerias com os americanos.

Além destes temas focados nas contas, na dívida e na televisão, a segunda parte desta entrevista (que pode ler aqui), debruça-se sobre os contornos do megaprojeto imobiliário Benfica District, os planos de recompra de ações, a ambição de duplicar os gastos dos adeptos no estádio e o regresso da venda de álcool nas bancadas.

No primeiro semestre do atual exercício, terminado em dezembro do ano passado, o resultado operacional da Benfica SAD sem transações de atletas permanece negativo em 6,6 milhões de euros — embora melhorando face aos -15,4 milhões do período homólogo —, o que significa que o lucro de 40,6 milhões de euros dependeu inteiramente das vendas de jogadores. Em outubro, referiu ao ECO que queria mudar a forma como o clube gera dinheiro, passando por “reduzir a dependência da venda de jogadores para metade, ou menos de metade, do que temos hoje em dia”. Quando antecipa que a operação corrente da SAD gerará resultados positivos sem precisar de vender um único atleta, de forma recorrente e sustentável?

Trata-se de um processo faseado que não acontece de um ano para o outro. O futebol tem momentos de volatilidade, altos e baixos, e por isso tem de ser analisado de forma consistente ao longo do tempo. O plano continua a ser executado tal como foi apresentado.

Esse plano tem um horizonte de quatro anos?

Sim, quatro a cinco anos. O plano dos 500 milhões de euros de receita consolidada permite-nos ter uma dependência da conta de direitos de atletas bastante mais baixa do que temos hoje. O objetivo de a reduzir para metade mantém-se totalmente válido.

O prospeto da nova emissão obrigacionista alerta que o passivo corrente excede o ativo corrente em 191,4 milhões de euros, com um rácio de liquidez de apenas 0,39. Acresce que toda a dívida bancária migrou para o passivo corrente. Como garante a Benfica SAD liquidez suficiente para honrar todos os compromissos nos próximos meses?

A estrutura do passivo do Benfica é muito constante e tem-se mantido estável nos últimos dois anos, sem alterações de maturidade. A lógica de passivo de curto prazo versus médio e longo prazo num clube de futebol não é a melhor métrica de análise por várias razões: existem janelas muito específicas, seja para operações de financiamento bancário, seja para os mercados de direitos de atletas, que ocorrem sobretudo no verão. É uma métrica de fraca expressão analítica, a não ser em base homóloga.

Esta é a primeira vez que o Benfica faz uma emissão de obrigações a cinco anos, dado que as anteriores foram maioritariamente a três anos. Por que optaram por esta maturidade?

Faz parte da nossa estratégia. Durante muitos anos o Benfica emitia empréstimos a três anos, mantendo três séries em simultâneo e realizando um novo empréstimo anualmente para fazer o rollover do anterior — processo idêntico ao de muitas grandes empresas. No ano passado começámos a alterar essa abordagem, com uma emissão a quatro anos, para diluir os custos de emissão e poupar os investidores ao custo da rotação das suas obrigações. Refira-se que mais de metade dos atuais subscritores era já detentores das obrigações anteriores, tendo optado pela operação de troca.

Com esta emissão a cinco anos [que alia uma operação de subscrição a uma operação de troca], no futuro haverá anos sem obrigações a vencer, algo que nos interessa explorar e que beneficia tanto o clube como os investidores.

O empréstimo apresenta uma taxa de cupão de 4,65%, ligeiramente acima do que paga atualmente uma obrigação da Air France a cinco anos, que tem rating de “BB+”. As obrigações da Benfica SAD não têm rating. Numa entrevista ao ECO em março do ano passado admitiu que seria financeiramente mais vantajoso recorrer a investidores institucionais internacionais do que ao retalho. Por que razão voltaram ao retalho?

Atualmente, os dois patamares são comparáveis. Com investidores institucionais conseguiríamos um preço mais baixo com prazos mais longos, o que, na diluição dos custos de emissão, representaria uma poupança. Optámos pelo retalho porque nunca tivemos necessidade de financiamento com prazos muito longos, e porque dispomos de uma base de investidores que são também nossos sócios e têm estado connosco em vários momentos. Essa estabilidade, para ambas as partes, justifica a opção pelo empréstimo obrigacionista a cinco anos.

Mas conseguiriam obter um custo mais baixo neste empréstimo, caso tivessem optado pelo mercado institucional?

Hoje não. Os custos seriam comparáveis. A diferença seria o prazo: com uma emissão a 15 ou 20 anos alcançaríamos um custo anual mais baixo. Mas isso não nos interessa neste momento, dado que estamos a falar de um financiamento de prazo mais curto.

Na última emissão aumentámos o montante, e agora poderemos fazê-lo novamente. Dependerá da análise das condições de mercado no momento.

Esta emissão serve para reembolsar parcialmente os 50 milhões de euros de obrigações que vencem a 17 de maio. Confirmando-se a total toma da emissão pelos investidores, ficam a faltar 10 milhões por cobrir os anteriores títulos. O balanço da Benfica SAD mostra que um conjunto de linhas de crédito de 45 milhões de euros do banco alemão OLB Bank passaram para o passivo corrente. Vão usar esses fundos bancários para pagar a diferença? Qual é o plano concreto para o reembolso total em maio?

A nossa linha de crédito com o OLB Bank nem sequer está totalmente utilizada.

Mas será utilizada para pagar os 10 milhões que faltam, assumindo a total subscrição dos 40 milhões do empréstimo obrigacionista pelos investidores?

Não. Temos tesouraria suficiente para pagar esses 10 milhões. Esse não é o problema. Vamos para uma emissão obrigacionista de 40 milhões porque sabemos que podemos pagar os 50 milhões com a tesouraria corrente.

Espera aumentar o valor da emissão, como fizeram da última vez?

Na última emissão aumentámos o montante, e agora poderemos fazê-lo novamente. Dependerá da análise das condições de mercado no momento. Refira-se que esta emissão começou a ser preparada há quatro semanas, antes do início da guerra no Irão.

A taxa de cupão foi determinada antes ou já depois do início da guerra?

Definiu-se uma taxa inicial que foi posteriormente revista com os bancos, sendo encerrada há duas semanas. O spread é competitivo e reflete a solidez financeira do Benfica, reconhecida pelas instituições financeiras com que trabalhamos — incluindo bancos internacionais que nos disponibilizam linhas de crédito.

O nosso investidor acompanha a atividade do clube e da empresa com um grau de envolvimento e atenção substancialmente superior ao de um investidor obrigacionista típico.

Por que não recorrem a uma agência de rating, de modo a que as obrigações reflitam uma avaliação de risco independente?

Recorrer a uma agência de rating implica custos adicionais.

Mas a emissão em curso também tem custos, cerca de 1,3 milhões de euros.

A avaliação do risco é feita internamente e pelos bancos que trabalham connosco. Com a notoriedade da marca Benfica e a confiança dos investidores, não se justifica o investimento num rating. Não somos uma entidade desconhecida.

Mas a Air France e outras empresas que emitem obrigações também não são desconhecidas, e têm precisamente o rating para dar essa análise independente aos obrigacionistas.

O nosso investidor acompanha a atividade do clube e da empresa com um grau de envolvimento e atenção substancialmente superior ao de um investidor obrigacionista típico.

Talvez porque sejam sobretudo adeptos e não propriamente investidores.

Nem sempre. Há investidores que agem com alguma componente emocional, mas há também perfis muito profissionais. Numa análise objetiva, esta emissão é comparável a um Certificado de Aforro a cinco anos, com uma remuneração ligeiramente superior da nossa parte.

A maioria dos clubes que emitiram no último ano pagou entre 5,5% e 5,75%. Estamos um pouco abaixo desse patamar, o que reflete os nossos capitais próprios positivos – algo muito raro na Europa do futebol – e a apresentação de resultados positivos.

O Benfica é mais seguro do que o Estado português?

A empresa tem, naturalmente, um prémio de risco sobre o Estado.

As obrigações do Tesouro (OT) a cinco anos negoceiam atualmente com uma yield perto dos 3%.

Pagamos um prémio de 1,65 pontos percentuais sobre as OT. A comparação mais rigorosa seria com outras sociedades desportivas, incluindo internacionais, embora nesse segmento não exista muito mercado de retalho, seria necessário ir ao mercado institucional. A maioria dos clubes que emitiram no último ano pagou entre 5,5% e 5,75%. Estamos um pouco abaixo desse patamar, o que reflete os nossos capitais próprios positivos — algo muito raro na Europa do futebol — e a apresentação de resultados positivos.

Após esta emissão, o Benfica terá três séries de obrigações em simultâneo (2024-2027, 2025-2029 e agora 2026-2031), totalizando mais de 145 milhões de euros em empréstimos obrigacionistas. A estratégia é manter-se perpetuamente financiado em obrigações de retalho? Ou existe um horizonte para reduzir efetivamente a dívida líquida, que permanece acima dos 200 milhões de euros?

Nas condições atuais de mercado, o plano é manter esta estrutura. Em determinados períodos, como aconteceu no ano passado, poderemos reduzir o montante das novas emissões face ao que chega à maturidade — começámos com 40 milhões, subimos para 55 milhões e ficámos abaixo dos 60 milhões que venceram. Essa deve ser a tendência para os próximos empréstimos obrigacionistas.

Então não é expectável que aumentem o montante inicial desta emissão de 40 milhões?

Não é expectável, mas veremos na altura. Se, por alguma razão, captarmos montante adicional, esse valor será aplicado, em primeira instância, na amortização das linhas de crédito, tal como procederia qualquer empresa.

O objetivo desta emissão é, portanto, pagar as obrigações que vencem em maio e, havendo mais dinheiro disponível, reduzir a dívida bancária.

Sim.

Não será utilizado um único euro para investimento na estrutura do clube ou na equipa de futebol?

Não. O mercado de transferências é sempre gerido de forma independente das emissões obrigacionistas, e não faria sentido que fosse de outra forma.

“O Benfica não precisa da centralização. Investimos de forma consistente e significativa no produto televisivo”

O presidente do Benfica, Rui Costa, foi recentemente à Assembleia da República debater com os deputados vários temas relacionados com o futebol português, entre os quais a centralização dos direitos televisivos a partir da época 2028/29.

Nuno Catarino, responsável financeiro da SAD encarnada, não poupa nas palavras, afirmando claramente o Benfica opõe-se ao modelo de centralização obrigatória previsto na lei, defende uma solução voluntária e alternativa, e admite que, caso o atual decreto avance sem alterações, o clube poderá perder entre 5 milhões a 15 milhões de euros anuais, uma situação que classifica como “inaceitável”.

A Nos declarou que a extensão do contrato de direitos televisivos com o Benfica teve um “incremento de custos inferior à inflação”. O contrato ficou em 104,6 milhões de euros de contrapartida base para duas épocas, pouco mais de 52 milhões por época, um valor bem abaixo dos 70 milhões anuais que o presidente Rui Costa chegou a referir como objetivo. Foi um mau negócio para o Benfica ou foi o negócio possível?

O presidente Rui Costa não disse 70 milhões, deu uma indicação de que o valor poderia chegar a esse patamar. Quanto à afirmação da Nos de que o incremento ficou abaixo da inflação, deixo a apreciação para quando as nossas contas anuais forem publicadas e verá que o valor não ficou abaixo da inflação. Mas este não é, de resto, o ponto mais importante desta negociação; e é precisamente nessa direção que temos orientado a nossa interlocução com os partidos políticos.

Então qual é o ponto mais importante desta negociação?

Se o Benfica pudesse negociar direitos televisivos a cinco ou dez anos, as condições seriam distintas e teríamos mais operadores interessados no nosso produto. A centralização em formato Big Bang, que é o que está previsto, limitou a negociação a apenas dois anos. Num contexto internacional em que França, Bélgica e Holanda registaram recuos nas condições dos seus contratos televisivos, este é um grande sucesso para o Benfica e o setor reconheceu-o. Gostaríamos de ter negociado com maior liberdade contratual, não por razões relacionadas com a Nos, mas com o enquadramento regulatório. É esse o ponto que temos transmitido aos partidos políticos.

O Benfica não precisa da centralização. Investimos de forma consistente e significativa no produto televisivo, possivelmente mais do que todos os outros clubes da Liga somados, da primeira à última divisão. O investimento anual na Benfica TV é o que valoriza o produto e justifica que o nosso produto valha substancialmente mais do que os restantes. Temos obtido resultados que derivam diretamente desse investimento.

Reconhecemos, porém, que para a maioria dos clubes nacionais esta centralização Big Bang representa uma situação muito complexa. Já existem cinco ou seis clubes que não conseguiram negociar, ou que receberam propostas muito baixas, porque os operadores tiram partido da situação. Em 99% das decisões, o bem do futebol português é o bem do Benfica, e vice-versa. Por isso, defendemos uma centralização voluntária, em que os clubes que assim o desejem se agreguem para, em conjunto, obterem melhores condições. O Benfica não precisa desse processo para ter boas condições de mercado — mas reconhece que, para muitos outros clubes, faz todo o sentido.

Com base no cenário de 220 milhões apontado pela Liga, estamos a falar de uma perda provável de 5 a 15 milhões de euros para o Benfica [com o modelo de centralização dos direitos televisivos]. É uma situação inaceitável para nós.

O valor total de receitas de televisão para as duas épocas chega a 114,2 milhões de euros se incluirmos a publicidade dinâmica no estádio retida pelo Benfica (7,2 milhões para duas épocas) e o contrato de exploração publicitária do BTV (2,4 milhões). Considerando que a centralização dos direitos televisivos deverá entrar em vigor a partir de 2028/29, qual é o impacto financeiro esperado para o Benfica?

A lei foi desenhada num modelo de centralização que já não faz particular sentido, desde logo porque não contemplou os novos formatos de consumo que existem hoje — foi concebido com um modelo com dez a vinte anos de contexto, em 2021, claramente ultrapassado.

Acresce que foi construído sobre um pressuposto apresentado quase como garantia — não era bancária, mas funcionava como tal — de 300 milhões de euros, que permitiria acomodar o crescimento dos clubes; e houve um conjunto de trabalhos legislativos, de combate à pirataria e de melhoria do produto que ficaram por fazer. Isso, creio, ninguém contestará. A Liga, já sob uma gestão diferente, aponta agora para um valor de 220 milhões a 225 milhões de euros, bem diferente dos 300 milhões inicialmente projetados.

E diria que esse valor está, ainda assim, inflacionado?

Sim, está claramente por cima, se o formato for o que está previsto. O produto televisivo tem potencial para valer mais, mas tem de ser melhorado e comercializado de forma bastante diferente do que o decreto da centralização prevê. Caso contrário, a surpresa será desagradável e a maioria dos atores na indústria, bem como os próprios políticos, têm essa consciência.

Então qual é a solução apresentada pelo Benfica?

Sendo direto, o Benfica não precisa da centralização para valorizar o seu produto. Tem-no feito de forma independente e pode continuar a fazê-lo.

Para o Benfica, o melhor cenário é, portanto, manter o status quo?

Sabemos que os clubes de menor dimensão não têm capacidade para fazer o que o Benfica faz, e faz sentido que se agreguem e utilizem esse poder coletivo para obter melhores condições. Por isso, neste momento, faria muito mais sentido uma centralização voluntária ou um adiamento do próprio prazo, para dar tempo a que o trabalho preparatório seja feito, algo que os próprios políticos reconhecem não ter avançado ao ritmo possível em algumas dimensões. É necessário ser muito inteligente nesta matéria.

Mas o ambiente entre os três grandes clubes, que está neste momento muito deteriorado, também não facilita soluções colaborativas.

Não facilita, de facto. Mas esse ambiente tem também uma componente de retroalimentação que importa reconhecer.

É fundamental que as haja [alterações à proposta da centralização dos direitos televisivos], porque ninguém ficará satisfeito com o resultado atual. Haverá algumas SAD detidas por acionistas estrangeiros, que chegaram recentemente ao mercado, que veem nisto uma oportunidade.

Como está o Benfica a preparar-se para a centralização, ou não acredita que avançará nos moldes previstos?

Como sempre, trabalhamos com diferentes cenários. As decisões de investimento na Benfica TV são tomadas com a consciência de que pode haver vários desfechos. Como não conseguimos prever o que acontecerá em 2029, trabalhamos com múltiplos cenários, e é isso que temos feito.

O Benfica fechou com a Nos um contrato de 52 milhões de euros por época. No cenário de centralização atualmente previsto, quanto estima que o clube perderá?

Com base no cenário de 220 milhões apontado pela Liga, estamos a falar de uma perda provável de 5 a 15 milhões de euros para o Benfica, dependendo de outras variáveis. É uma situação inaceitável para nós, e por isso a nossa abordagem tem sido construtiva — que é a nossa postura natural — mas simultaneamente assertiva.

Mas há um ano saíram do processo negocial.

Essa decisão procurou transmitir de forma clara que não poderíamos continuar a participar em reuniões sobre um processo de centralização em que temos sérias dúvidas quanto à sua viabilidade. A nossa primeira obrigação é fazer bem o nosso trabalho. A segunda é procurar alternativas. É o que estamos a fazer.

Tem esperança de que haverá alterações à proposta?

Terá de haver. É fundamental que as haja, porque ninguém ficará satisfeito com o resultado atual. Haverá algumas SAD detidas por acionistas estrangeiros, que chegaram recentemente ao mercado, que veem nisto uma oportunidade.

Considera que essa foi uma das razões que levou vários investidores estrangeiros a entrar em SAD portuguesas nos últimos tempos?

Tenho a certeza. Como se justifica que se peça 30 milhões de euros por um clube da primeira divisão e o negócio se faça por 15 milhões?

Mas essa não foi uma das razões que levou, por exemplo, os americanos da Lenore Sports Partners (LSP) a entrarem no capital da SAD do Benfica. Em maio do ano passado, o Benfica anunciou que iria requerer judicialmente a nulidade da transmissão das ações de Luís Filipe Vieira para a LSP, por considerar ser titular de um direito de preferência. O prospeto da nova emissão identifica esta situação como em aberto. Qual é o estado atual do processo judicial?

Apresentámos o requerimento em tribunal, mas ainda não obtivemos resposta. O processo segue o seu curso.

Não houve qualquer desenvolvimento?

Não.

O Tribunal já recebeu a ação? Existe perspetiva de resolução? Quando?

A Lenore é, neste momento, detentora das ações, foram-lhe atribuídas pelo Tribunal. Nós apresentámos o pedido com base no direito de preferência. O Tribunal, na primeira decisão, deixou o processo avançar, sem dar resposta ao nosso pedido.

Existe algum tipo de relacionamento entre o Benfica e a LSP?

Qualquer acionista qualificado tem interlocução connosco. Na qualidade de CFO, tenho contacto com eles e conhecemos as pessoas. Não é um tema de cariz institucional.

Mas não cria fricção entre as duas partes?

Cria alguma fricção, porque a primeira coisa que lhes dizemos é que esta situação ainda pode vir a alterar-se.

Isso não coloca em causa qualquer parceria futura entre o Benfica e a LSP?

Não coloca. Sendo honesto, a responsabilidade não é deles. Foi o resultado de uma execução judicial. A ação foi movida, um broker intermediou o processo, e a LSP encontrou aqui uma oportunidade de exposição a um clube histórico europeu. Para eles, o valor investido não é muito significativo. Fizeram o seu investimento e nós mantemos uma relação cordial, como temos com todos os acionistas. O diferendo que existe é mais com o processo do que propriamente com os indivíduos. Contudo, o nosso contacto com eles não é, de resto, muito frequente.

Mas são acionistas de referência, detendo mais de 5% do capital da SAD

Precisamente por isso referi que mantemos relações cordiais com eles.