A jogada de alto risco da Optimize para travar a OPA da Visabeira à Martifer

Há uma cena clássica nos filmes de poker em que um jogador, vendo as fichas do adversário crescerem, decide empurrar tudo o que tem para o centro da mesa antes de ver as cartas do rival. É uma jogada de coragem ou de desespero. Chama-se all-in e foi algo próximo disso que Pedro Lino e Carlos Pinto, gestores do fundo Portugal Golden Opportunities, fizeram, ao colocarem duas ordens de compra de 4 milhões de ações da Martifer a 2,25 euros na bolsa de Lisboa, num potencial investimento de 9 milhões de euros que se soma à posição que o fundo já detém na empresa.

O objetivo dos gestores é impedir que a Visabeira Indústria, braço industrial do grupo Visabeira de Fernando Campo Nunes, consiga retirar a Martifer de bolsa ao preço que fixou para a Oferta Pública de Aquisição (OPA): 2,057 euros por ação, que se traduz num prémio de 6,5% face à cotação média dos 6 meses anteriores ao lançamento da oferta preliminar, e que tanto os acionistas minoritários como associações de investidores e analistas de mercado consideram muito abaixo do valor justo da empresa.

É uma jogada que evoca as táticas dos grandes fundos ativistas norte-americanos como a Elliott Investment Management ou a Starboard Value. Mas há uma diferença fundamental nesa abordagem: a Optimize é uma gestora de ativos portuguesa de dimensão modesta, que está a gerir, em grande medida, o dinheiro de clientes que subscreveram um fundo de Golden Visa à procura de retorno de capital estável, não de confrontos societários como sucede com esses gigantes de Wall Street. E numa mesa de poker, a diferença entre um tubarão e quem quer imitar um tubarão costuma ficar clara quando as cartas são abertas.

Estes 4 milhões [de ações a 2,25 euros] são uma oportunidade para a administração da Martifer vender a um preço mais favorável do que o valor que consideram adequado, e pelo que temos visto de alguns minoritários, incluindo associações, acreditamos que muitos não irão acompanhar.

O anúncio preliminar da OPA da Visabeira Indústria sobre a Martifer foi anunciado a 6 de agosto do ano passado, está a decorrer desde 18 de maio e termina a 3 de junho. A oferta abrange 14,41% do capital social da empresa (mais de 14,4 milhões de ações) a uma contrapartida de 2,057 euros por título e decorre de um acordo entre a Visabeira, a I’M SGPS (dos irmãos Martins) e a Mota-Engil, que em conjunto já controlam 85,59% do capital da empresa.

Para a Visabeira retirar a Martifer de bolsa de forma definitiva, precisa de ultrapassar o limiar de 90% do capital previsto no artigo 194.º do Código dos Valores Mobiliários (CVM), o que lhe permitiria lançar uma aquisição potestativa — um mecanismo legal que obriga os acionistas remanescentes a vender as suas ações ao preço da OPA, fechando definitivamente a operação. Para isso, a Visabeira precisa de comprar apenas mais 4,4 milhões de ações, uma fasquia aparentemente acessível, a não ser que alguém bloqueie o caminho. É exatamente essa a aposta da Optimize ao lançar a ordem de compra de 4 milhões de ações no mercado.

“Estes 4 milhões [de ações a 2,25 euros] são uma oportunidade para a administração da Martifer vender a um preço mais favorável do que o valor que consideram adequado, e pelo que temos visto de alguns minoritários, incluindo associações, acreditamos que muitos não irão acompanhar”, refere Carlos Pinto, ao ECO.

A ideia, em síntese, é que se o fundo da Optimize conseguir comprar estas ações antes de qualquer outra entidade as ceder à Visabeira, o bloco acionista necessário para atingir os 90% torna-se mais complicado de alcançar e a OPA pode falhar o seu objetivo principal, ficando a Martifer em bolsa com o atual grupo de controlo sem poder forçar a saída da Euronext Lisboa.

O Portugal Golden Opportunities detém atualmente 4,5 milhões de ações da Martifer, numa posição equivalente a 2,6% do valor global do fundo. Esta posição tem sido construída desde junho do ano passado e, segundo cálculos do ECO com base nos preços médios mensais e nas aquisições mensais reportadas à Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) pelo fundo da Optimize, o preço médio desta posição situa-se nos 2,32 euros por ação.

Carlos Pinto recorda que a decisão de entrar na metalúrgica de Oliveira de Frades não foi tática, mas fundamentada em análise. “Foi identificada uma empresa extremamente subavaliada, que não refletia a performance operacional e financeira dos seus segmentos de negócios, todos eles com elevada procura e potencial de crescimento, nomeadamente no setor de obras públicas, da defesa e das infraestruturas energéticas”, refere o gestor ao ECO. Os números dão-lhe razão:

• A Martifer fechou 2024 com o melhor resultado líquido dos últimos 15 anos com 23 milhões de euros, mais 16,8% do que em 2023, um EBITDA de 38,2 milhões de euros e uma carteira de encomendas que chegou perto dos 700 milhões de euros no final desse exercício.
• Em 2025, os rendimentos operacionais cresceram para 296,4 milhões de euros, distribuídos entre a construção metálica (156,5 milhões), a indústria naval (129,4 milhões) e as renováveis (13 milhões). O lucro desceu para 9,5 milhões de euros, mas a empresa explica que esse recuo se ficou a dever a uma provisão extraordinária de 8 milhões de euros relacionada com a Arena da Amazónia, o que, excluindo esse efeito, o resultado teria sido de 17,4 milhões de euros.

A lógica da manobra dos gestores tem um fundamento analítico que os dados confirmam. O problema não está no diagnóstico sobre a empresa, mas na execução e nos instrumentos escolhidos. Comprar ações acima do preço da OPA num período em que a oferta está em curso eleva a exposição do fundo a uma posição que, dependendo do desfecho dos próximos dias pode transformar-se num ativo ilíquido e de saída incerta.

Com as novas ordens de compra de 4 milhões de títulos, o Portugal Golden Opportunities pode vir a deter perto de 8,5 milhões de ações, cerca de 8,5% do capital da Martifer, tornando-se de longe o maior acionista individual fora do acordo parassocial. E, ainda assim, pode não só não chegar para travar a OPA como criar um conjunto de problemas para a gestão do fundo nacional.

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A cartada das ações próprias que a Visabeira guarda na manga

Há um fator que condiciona sobremaneira a estratégia da Optimize: as ações próprias da Martifer. A empresa detém 2.215.910 ações próprias, equivalentes a 2,22% do capital social, e o prospeto da OPA sublinha que esses títulos integram o universo de valores mobiliários abrangidos pela oferta, ou seja, para efeitos do cálculo do limiar dos 90% necessário para lançar uma aquisição potestativa, não são um “extra”, estão dentro do perímetro da OPA.

Para já, o Conselho de Administração da Martifer comunicou formalmente à Visabeira que decidiu não alienar as ações próprias no âmbito da oferta nem até à sua conclusão. Uma decisão que, para a Optimize, é uma boa notícia a curto prazo, mas não a fecha definitivamente.

Contudo, o mesmo prospeto refere que caso os 90% não sejam atingidos na OPA, a Visabeira comprometeu-se, ao abrigo do acordo parassocial tripartido, a requerer a convocação de uma Assembleia Geral da Martifer para aprovar a exclusão voluntária de negociação em bolsa. Para isso, o trio terá de adquirir, por compras no mercado após o encerramento da OPA, os títulos necessários para perfazer os 90% dos direitos de voto sobre a totalidade do capital.

Após o delisting, e desde que a Visabeira passe a deter, direta ou indiretamente, 90% ou mais do capital social — o que pode acontecer por aquisições progressivas no mercado –, a lei permite a aquisição potestativa das ações remanescentes ao abrigo do artigo 490.º do Código das Sociedades Comerciais. O Conselho de Administração da empresa já considerou que “a oferta e as suas condições são adequadas”, o que sinaliza alinhamento com o processo em curso.

Desta forma, a Optimize precisaria de absorver quase todo o restante free float para impedir que a Visabeira atinja os 90% durante a OPA, uma tarefa que, mesmo com as 4 milhões de ações adicionais a 2,25 euros, está longe de ser garantida. E mesmo que o consiga, isso apenas adiará o problema, não o resolve.

A decisão de vender ou não vender [as ações da Martifer] não deve ser tomada apenas com base numa convicção subjetiva sobre o valor intrínseco da empresa, [devendo incorporar] o risco jurídico, o risco económico, o risco de liquidez e o risco de ficar preso numa sociedade com free float substancialmente reduzido e, consequentemente, com menor liquidez.

“A recusa de venda na OPA não elimina o risco de saída [da empresa de bolsa]. Apenas o pode transformar num processo diferido, menos controlável e, em caso de aquisição potestativa, tendencialmente convergente para a mesma contrapartida”, refere Nuno Oliveira Matos, presidente da ATM – Associação de Investidores e Analistas Técnicos do Mercado de Capitais, em comunicado.

Para o líder da ATM, “a decisão de vender ou não vender não deve ser tomada apenas com base numa convicção subjetiva sobre o valor intrínseco da empresa”, devendo incorporar “o risco jurídico, o risco económico, o risco de liquidez e o risco de ficar preso numa sociedade com free float substancialmente reduzido e, consequentemente, com menor liquidez.”

Nuno Oliveira Matos alerta ainda para um risco frequentemente subestimado: “Uma ação pode manter valor intrínseco, mas perder valor transacionável se o mercado antecipar falta de liquidez, incerteza e ausência de compradores naturais”, desde logo porque a “a expectativa de um resultado superior à OPA constitui, na prática, uma estratégia especulativa com risco significativo.”

Dois cenários, duas armadilhas para o fundo

Se a Visabeira não atingir os 90% — um desfecho possível mas que a própria ATM classifica como “não central” em termos de probabilidade –, a Martifer permanece cotada em bolsa, mas com um free float muito baixo. Para a Optimize, seria uma vitória de Pirro: detendo cerca de 8,5% do capital da empresa (considerando que a ordem de compra de 4 milhões de ações existentes na carteira de encomendas centrais da Euronext Lisboa é concretizada) num mercado com parca liquidez, o fundo de Pedro Lino e Carlos Pinto ficaria aprisionado numa posição que não consegue desfazer sem destruir o próprio preço.

Dias, semanas, meses a tentar vender ações de uma empresa onde quase ninguém compra. Uma situação que faz lembrar o que acontece com a Sonaecom há largos anos: empresa tecnicamente cotada, mas sem mercado real. A Optimize ficaria, como o próprio cenário já antecipa, “refém da posição na Martifer”, um jogador que ganhou a mão mas não consegue levantar as fichas da mesa.

Neste cenário, o trio de controlo não ficará de braços cruzados, como se pode ler no prospeto da oferta. Com pelo menos 85,59% do capital social, o bloco precisará de adquirir os títulos remanescentes (por compras no mercado após o encerramento da OPA) para atingir os 90% dos direitos de voto exigidos pelo artigo 251.º-F do CVM e poder então convocar uma Assembleia Geral para deliberar a exclusão voluntária de negociação da Martifer em bolsa, o chamado delisting voluntário.

Este processo exige uma maioria de 90%, que o trio ainda não tem garantida, e confere aos acionistas que não tenham votado a favor um mecanismo de saída mediante contrapartida calculada segundo os critérios legais. Qual seria essa contrapartida? Muito provavelmente próxima dos 2,057 euros da OPA.

O resultado final para a Optimize seria o mesmo que na venda direta: sair a um preço inferior ao que pagou, mas com meses ou anos de custo de oportunidade acumulados pelo caminho e com o capital dos subscritores do fundo imobilizado numa posição sem liquidez nem retorno.

Vale ainda notar que Nuno Oliveira Matos alerta especificamente para esta dimensão: “o capital pode ficar imobilizado num ativo com horizonte indefinido, baixa negociação e sem garantia de valorização adicional. Este ponto é particularmente relevante para investidores institucionais ou fundos que movimentem posições maiores. Para estes investidores, a liquidez não é um detalhe técnico: é parte do valor económico da posição.”

Ao usar 2,6% do Portugal Golden Opportunities numa aposta de ativismo acionista, o fundo revela um desvio claro do estilo de gestão declarado (style drift), sem que os subscritores tenham sido consultados.

Se a Visabeira atingir os 90%, a situação é ainda mais clara e imediata. Ao abrigo do artigo 194.º do CVM, lança a aquisição potestativa e as ações na posse da Optimize são compradas compulsoriamente a 2,057 euros. O mecanismo já tem precedente recente em Portugal: em outubro de 2024, a KKR conseguiu 97,64% do capital da Greenvolt, e em novembro a CMVM registou a aquisição potestativa sobre os restantes 2,36%. As ações foram excluídas da negociação com efeitos imediatos. Para a Martifer, o percurso seria idêntico.

Neste caso, a perda para a Optimize seria direta e definitiva: com um preço médio de entrada de 2,32 euros nas 4,5 milhões de ações originais detidas até segunda-feira, a menos-valia ascende a 11,4%, cerca de 1,2 milhões de euros. Mas se as ordens de compra das 4 milhões de ações adicionais a 2,25 euros forem executadas, a perda total alarga-se para perto de 2 milhões de euros (menos de 0,5% do valor global do fundo).

Carlos Pinto refere ao ECO que está “confiante que a administração [da Martifer] vai ser sensível a uma valorização mais realista do valor da empresa”, mas confiança não é garantia, e os números falam por si.

Neste segundo cenário, a Optimize teria uma última carta a jogar: impugnar em tribunal o preço da aquisição potestativa, argumentando que os 2,057 euros não constituem uma contrapartida justa ao abrigo do artigo 188.º do CVM. Este é o caminho que fundos ativistas como a Elliott percorrem nos EUA quando discordam do preço de um squeeze-out — processos que duram anos, consomem recursos significativos e, na maior parte dos casos, resultam em ganhos marginais face ao preço original.

O direito português prevê, neste contexto, uma perícia colegial com três peritos (um indicado pela Visabeira, outro pela Optimize, outro pelo tribunal), cujo laudo maioritário prevalece. Mas a ATM é inequívoca sobre os limites deste caminho: “a contestação judicial ou administrativa pode ser útil, mas é incerta, morosa e não substitui uma decisão racional de investimento.”

O processo demoraria, na melhor das hipóteses, três anos, durante os quais o capital do fundo ficaria imobilizado e os clientes do Portugal Golden Opportunities estariam à espera de um desfecho cujo valor esperado é, matematicamente, incerto. É aqui que entra uma dimensão do problema que vai além da estratégia financeira pura: a questão do próprio mandato do fundo.

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Um fundo de valor que saiu do seu próprio mandato

O Portugal Golden Opportunities é estruturado como um fundo multiativos aberto, classificado como UCITS, a classe de fundos europeus com mais regulação e proteções para o investidor, que investe pelo menos 60% em ações de empresas com sede em Portugal e pelo menos 80% dos ativos em ações e títulos de dívida portugueses.

A filosofia declarada no regulamento do fundo é a apreciação de capital a longo prazo com uma gestão ativa de valor. É, sobretudo, um produto desenhado para clientes de Golden Visa — famílias, emigrantes e investidores estrangeiros que pretendem obter residência em Portugal através de um investimento regulado, com liquidez diária e diversificação.

Assim, ao usar 2,6% do valor global do fundo numa aposta de ativismo acionista — comprando ações acima do preço da OPA com o objetivo de bloquear uma operação societária — é um desvio claro do estilo de gestão declarado. Em linguagem técnica, chama-se style drift: o fundo saiu do seu próprio mandato sem que os subscritores tenham sido consultados.

E este desvio tem implicações que vão além do retorno imediato: uma posição ilíquida de potencialmente 8,5% numa empresa cujo free float pode colapsar compromete tecnicamente a promessa de liquidez diária que o produto oferece aos subscritores e poderá merecer atenção da CMVM enquanto regulador do fundo.

Os argumentos sobre a subavaliação da Martifer são sólidos e partilhados por várias vozes independentes do mercado. A APAM considera que “a oferta não reflete adequadamente o valor económico da empresa nem protege de forma suficiente os acionistas minoritários”, estimando que “o patamar mínimo a considerar numa proposta verdadeiramente equitativa se situa perto dos 3 euros por ação” — mais 45% do que a contrapartida oferecida.

Já a Maxyield é ainda mais incisiva, ao notar que “o preço oferecido é injusto e sem justificação, não refletindo o justo valor da empresa e do seu potencial”, chegando ao ponto de sublinhar que “os investidores que necessitem de liquidez poderão alienar em bolsa as suas ações a preços superiores ao valor da OPA” — desde outubro que as ações negoceiam constantemente acima dos 2,26 euros.

A Optimize joga a carta do ativismo acionista como se fosse os gigantes da Elliott ou a Starboard, mas o Portugal Golden Opportunities tem clientes de Golden Visa que querem liquidez, diversificação e retorno de capital. São produtos e estratégias incompatíveis.

A leitura dos analistas sobre o valor implícito da OPA também não é favorável à Visabeira: os múltiplos de EBITDA implícitos na oferta estão, segundo os cálculos disponíveis, largamente abaixo dos referenciais setoriais europeus para empresas com carteiras de encomendas comparáveis em construção metálica e indústria naval. Todos têm razão sobre o valor da empresa. O problema da Optimize é que ter razão sobre o valor não é suficiente para ganhar o jogo que está a ser jogado.

Nuno Oliveira Matos da ATM sintetiza a falha central desta estratégia: “A proteção dos investidores minoritários passa por reconhecer que o sistema jurídico garante essencialmente o processo, a igualdade de tratamento e determinados mecanismos de saída. Não garante, porém, a maximização do preço, nem transforma uma convicção individual de justo valor num direito automático a uma contrapartida superior.” Ou seja: mesmo que a Martifer valha 3 euros, isso não significa que os acionistas que ficarem receberão 3 euros. Significa que ficarão com ações de uma empresa que pode valer 3 euros mas que já não se consegue vender em bolsa a esse preço porque já não há mercado para elas.

A Optimize e o Portugal Golden Opportunities jogam a carta do ativismo acionista como se fosse os gigantes da Elliott ou a Starboard, mas sem o balanço, sem a estrutura jurídica de litígio prolongado e, acima de tudo, sem o mandato para o fazer.

A Elliott consegue bloquear operações societárias e arrastar processos por anos porque é um fundo de hedge desenhado precisamente para isso, com investidores institucionais sofisticados que conhecem, aceitam e remuneram esse risco. A Starboard Value entra no capital de empresas com o propósito explícito de influenciar a gestão e o valor, e os seus investidores sabem o que subscreveram. O Portugal Golden Opportunities tem clientes de Golden Visa que querem liquidez, diversificação e retorno de capital. São produtos e estratégias incompatíveis.

A APAM levanta aliás uma questão de ordem mais ampla, que transcende a Optimize: “Este não é apenas um ‘caso Martifer’. Deve levar o mercado, o regulador e o legislador a refletirem sobre a proteção efetiva dos acionistas minoritários em processos de concentração acionista e saída de bolsa.” É uma crítica ao sistema.

A estratégia da Optimize usa esse sistema como se fosse uma arma, mas pode descobrir, a 5 de junho, quando os resultados da OPA forem conhecidos, que a arma disparou na direção errada, e que as fichas empurradas para o centro da mesa não voltam para casa.