A SpaceX vale mesmo 1,5 biliões de euros ou é só o preço da fama?

Esta sexta-feira, pelas 14h30 de Lisboa, quando os ecrãs da Nasdaq acenderem pela primeira vez com o ticker SPCX a 135 dólares por ação, não será apenas a estreia em bolsa de mais uma empresa tecnológica. Estará a ser submetido ao escrutínio dos mercados o maior e, porventura, o mais ambicioso projeto empresarial de Elon Musk.

O homem que já convenceu o mundo a conduzir carros elétricos e a usar a internet por satélite no meio do oceano, pretende agora repetir o feito em domínios tão díspares como colocar centros de dados em órbita, colonizar Marte e dar um passo gigante na inteligência artificial (IA).

A Space Exploration Technologies Corporation, conhecida como SpaceX, não é apenas a empresa do planeta que lança mais satélites em redor da Terra. É, neste momento, o veículo financeiro de uma visão de civilização que poucos ousaram formular em voz alta, e que vai agora ser avaliada pelo mercado segundo regras muito mais prosaicas: quanto valem, afinal, o seu balanço e as operações em seu redor.

A resposta não é simples e qualquer investidor que encare a SpaceX sem ter lido o prospeto da Oferta Pública Inicial (OPI) tem uma desvantagem real em relação a quem o fez. E os investidores portugueses não estão alheios a esta operação.

A avaliação implícita da SpaceX é de 1,77 biliões de dólares (cerca de 1,5 biliões de euros, o equivalente a quase cinco vezes o PIB de Portugal), tornando a empresa de Elon Musk na sétima maior companhia dos EUA por capitalização bolsista.

No Banco Carregosa, o interesse tem sido assinalável. “Tem-se observado um aumento claro de manifestações de interesse por parte de investidores e traders portugueses relativamente à OPI da SpaceX, incluindo pedidos formais de informação e indicações de intenção de investimento ainda antes da abertura do mercado primário”, diz João Queiroz, Head of Trading do banco, sublinhando ainda que “a procura concentra-se essencialmente em investidores com maior grau de sofisticação financeira e capacidade de mobilização de liquidez, frequentemente dispostos a realocar posições existentes para participar na operação”.

Fundada em 2002, a SpaceX esteve perto da falência em 2008, após três falhas de lançamentos consecutivos. Esse momento de crise, em que Elon Musk investiu os últimos recursos disponíveis num quarto lançamento que, dessa vez, correu bem, é hoje um dado de contexto que o próprio prospeto não ignora, numa secção dedicada ao risco de “dependência de pessoa-chave”. No ano passado, a empresa investiu cerca de 3 mil milhões de dólares em investigação e desenvolvimento, com foco no Starship, o foguetão de nova geração no qual assenta grande parte do seu futuro empresarial.

Atualmente, a empresa do Texas tem mais de 22 mil trabalhadores e controla mais de 80% de toda a massa enviada para a órbita terrestre a nível global. O seu Falcon 9 é o foguetão reutilizável mais fiável alguma vez construído: nas 165 missões que realizou em 2025, representou 51% do total de lançamentos orbitais em todo o mundo e 83% de toda a massa enviada para o espaço. O segundo operador mundial é a agência espacial chinesa, com cerca de um décimo da capacidade da empresa da SpaceX.

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Igualmente relevante é o facto da empresa de Elon Musk ter sido capaz de reduzir o custo de lançamento por quilograma em mais de 95% face aos valores históricos do setor, uma revolução industrial silenciosa que nenhuma outra empresa ou Estado conseguiu replicar. A vantagem é estrutural e cumulativa: cada lançamento adicional, especialmente quando reutiliza equipamento já existente, baixa ainda mais o custo médio da empresa, criando um ciclo que os concorrentes — da Blue Origin de Jeff Bezos à Arianespace europeia, consórcio da Airbus e da Safran — não conseguem encurtar com rapidez.

O prospeto da operação, publicado junto da Securities and Exchange Commission (SEC) a 20 de maio, torna esta OPI na maior da história. A SpaceX pretende vender 555,6 milhões de ações de Classe A a 135 dólares cada, angariando 75 mil milhões de dólares, com opção dos bancos coordenadores, liderados pelo Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Citigroup e JPMorgan Chase, para elevar o total para 86 mil milhões de dólares por via da compra de mais 83,3 milhões de ações, superando em mais do triplo o anterior recorde: a OPI da Saudi Aramco, realizada a 11 de dezembro de 2019, que levantou 26 mil milhões de dólares

A avaliação implícita é de 1,77 biliões de dólares (cerca de 1,5 biliões de euros, o equivalente a quase cinco vezes o PIB de Portugal), o que tornará a Spacex, de imediato, na sétima maior empresa dos EUA por capitalização bolsista. O feito, tal como a ambição, não poderia ser maior.

“Queremos acordar de manhã e pensar que o futuro vai ser fantástico, e é isso que significa ser uma civilização de viagens espaciais. É acreditar no futuro e pensar que o futuro será melhor do que o passado”, escreve Elon Musk no prospeto da operação. Mas para quem está a ponderar investir na empresa, a pergunta que se coloca é: qual o preço que vale esse futuro?

O prospeto é igualmente explícito sobre o destino do capital angariado. Uma parte significativa dos 75 mil milhões a 86 mil milhões de dólares será canalizada para investigação e desenvolvimento do Starship, para a expansão da constelação de satélites Starlink e para o desenvolvimento de infraestrutura de IA, incluindo o projeto de centros de dados em órbita. O documento admite ainda que “o timing e o sucesso” de muitos destes investimentos “são altamente incertos” e que “a empresa pode continuar a incorrer em perdas no futuro previsível”.

A SpaceX chega esta sexta-feira à bolsa como um conglomerado de três negócios com lógicas financeiras muito distintas:

• O primeiro é o negócio de lançamentos orbitais, que em 2025 gerou receitas de cerca de 4 mil milhões de dólares e que a Morningstar estima que atinja 18 mil milhões em 2035, com uma margem operacional de 20% após a entrada em operação comercial do Starship, que tem capacidade para transportar 100 mil quilogramas de carga para órbita, cerca de dez vezes mais do que qualquer concorrente atual, numa configuração totalmente reutilizável que, se provada à escala, deverá provocar uma nova queda abrupta nos custos de lançamento por quilograma.
• O segundo é o Starlink, o coração financeiro de toda a empresa. Em 2025, segundo o prospeto da OPI, gerou 10,6 mil milhões de dólares em receitas (67% da faturação total do grupo) e um EBITDA de 5,8 mil milhões, numa margem de 54% que rivaliza com os melhores operadores de telecomunicações do mundo. Serve 9,2 milhões de assinantes em mais de 150 países, tendo duplicado a sua base em dois anos consecutivos. O Starlink é também a única constelação de satélites do mundo com capacidade de lançamento totalmente integrada: dois terços dos 516 lançamentos realizados pela SpaceX desde 2019 foram dedicados principalmente a satélites Starlink, que lhe permitiu capitalizar os custos de lançamento ao seu custo interno, em constante redução, e amortizá-los ao longo da vida útil de cada satélite.
• O terceiro negócio resulta da fusão em fevereiro de 2026 com a xAI de Elon Musk, num negócio avaliado em 250 mil milhões de dólares, que trouxe para dentro da SpaceX o modelo de linguagem Grok, o supercomputador Colossus (com 1 gigawatt de capacidade e com planos para escalar até 2 gigawatts) e a rede social X. A SpaceX já fechou um contrato com a Anthropic, concorrente direta da xAI no mercado de IA, para arrendar capacidade computacional do Colossus por 1,25 mil milhões de dólares por mês, durante até três anos, que transforma a infraestrutura de IA da empresa num negócio de nuvem antes mesmo de os centros de dados em órbita existirem.

Os números de uma operação deficitária

Entre projeções e muita ambição, há um dado que os bancos coordenadores da operação não se têm mostrado muito interessados em sublinhar, mas que o prospeto da OPI deixa completamente à vista: a operação da SpaceX é deficitária em muitos milhões.

Em 2025, a empresa registou receitas de 18,7 mil milhões de dólares, mais 33% face aos números do ano anterior, mas terminou com um prejuízo líquido de 4,9 mil milhões de dólares. No ano anterior tinha contabilizado um lucro de 791 milhões de dólares. A inversão explica-se pela integração da xAI e pelos custos de expansão da infra-estrutura de IA.

No primeiro trimestre de 2026, o prejuízo agravou-se para 4,3 mil milhões de dólares em apenas três meses, contra receitas de 4,7 mil milhões de dólares no mesmo período. No balanço, a empresa tinha 30 mil milhões de dólares em dívida e 16 mil milhões em caixa, resultando numa posição de dívida líquida de 14 mil milhões, contra ativos totais de 92 mil milhões de dólares.

A ausência de um histórico consolidado de resultados públicos e de uma referência de preço em mercado limita a aplicação de metodologias tradicionais de avaliação e introduz maior incerteza na formação de preço inicial em mercado regulado.

Dos 30 mil milhões de dólares de dívida, 20 mil milhões assumem a forma de um empréstimo-ponte com vencimento a 15 meses após a OPI, um prazo de refinanciamento que Nicolas Owens e Suryansh Sharmaa, analistas da Morningstar, identificam como risco real, embora espere que seja superado. É precisamente esta combinação de forte potencial de crescimento mas ausência de resultados consolidados e elevada intensidade de capital que torna a avaliação do risco desta operação particularmente complexa.

“A ausência de um histórico consolidado de resultados públicos e de uma referência de preço em mercado limita a aplicação de metodologias tradicionais de avaliação e introduz maior incerteza na formação de preço inicial em mercado regulado”, sublinha João Queiroz, do Banco Carregosa, destacando ainda que “o modelo de negócio evidencia forte intensidade de capital, com investimentos significativos em expansão, nomeadamente em infraestruturas espaciais e tecnológicas como inteligência artificial, o que pode condicionar a geração de resultados no curto prazo, apesar do potencial de crescimento elevado no médio e longo prazo”.

Além disso, a avaliação implícita no preço da OPI levanta muitas questões. A 135 dólares por ação, o rácio preço/receitas é de aproximadamente 94 vezes as receitas de 2025, um múltiplo sem precedente para empresas de infra-estrutura com prejuízos consolidados. Para efeitos de comparação, a Amazon negociou a cerca de 4 vezes as receitas da sua OPI em 1997 e a Meta entrou em bolsa em 2012 a cerca de 26 vezes. Pelo lado das receitas, a SpaceX seria a 200.ª maior empresa dos EUA, mas pela capitalização implícita na OPI, seria a sétima maior.

Segundo cálculos do banco suíço Julius Bäer, a SpaceX entrará no Nasdaq 100 com um peso de aproximadamente 0,73% e não entrará no S&P 500, porque falha os requisitos mínimos de liquidez e de resultados positivos.

“A nossa valorização da SpaceX por fluxos de caixa descontados é de 780 mil milhões de dólares, cerca de 48% abaixo da sua avaliação no mercado privado”, referem os analistas da Morningstar que decompuseram a avaliação em três cenários para o negócio de IA: um cenário Moonshot com 7% de probabilidade, um cenário MVP (produto mínimo viável) com 50%, que vale 230 mil milhões de dólares, e um cenário No Go com 43%, que implica destruição de mais de 81 mil milhões de capital.

A análise da Morningstar acrescenta que o negócio de IA “representa uma ameaça material de destruição de valor para a empresa” e “restringe a vantagem competitiva global da empresa a um nível limitado”. Os seus analistas atribuem, ainda assim, à SpaceX um rating de alocação de capital “Exemplar”, o mais elevado da sua escala, justificando-o com o historial da empresa em construir vantagens competitivas a partir de problemas de engenharia que o mercado considerava insolúveis, como a aterragem de foguetões reutilizáveis em posição vertical, conseguida pela primeira vez em 2015.

Porém, a PitchBook, numa análise complementar, é mais generosa, situando o valor justo da SpaceX entre 1,1 biliões e 1,7 biliões de dólares, argumentando que a avaliação “faz sentido, desde que a SpaceX consiga comercializar o Starship dentro ou perto do calendário previsto”.

Ao contrário da Morningstar, que trata o negócio de IA como uma ameaça potencial ao valor consolidado da empresa, os analistas da PitchBook encaram a execução e o seu timing — e não a direção da tese de investimento — como o risco primário da operação.

Na sua perspetiva, a SpaceX já provou que consegue construir e escalar negócios que o mercado considerava improvável, como o projeto do Falcon 9 e do Starlink. Por essa razão, na visão dos analistas da PitchBook, há razões para acreditar que o Starship seguirá o mesmo padrão. O intervalo entre 1,1 biliões e 1,7 biliões de dólares reflete precisamente essa incerteza de timing: o extremo inferior assume atrasos significativos na comercialização do Starship; e o extremo superior assume que a empresa cumpre o calendário previsto.

Um império de oito empresas com foco na integração total

A análise da Morningstar e da PitchBook diverge nos números, mas converge num ponto: a avaliação da SpaceX é, em grande medida, uma aposta na capacidade de execução de um único homem. E é precisamente aí que entra uma das cláusulas mais invulgares de todo o prospeto.

Elon Musk deterá, após a operação, 85,1% dos direitos de voto através das ações de Classe B, que concedem 10 votos contra apenas 1 voto das ações de Classe A disponíveis no mercado. Na prática, a SpaceX torna-se uma empresa cotada em bolsa, mas gerida como uma empresa privada: o conselho de administração, a estratégia e as decisões estruturais continuam a ser, para todos os efeitos, da exclusiva responsabilidade do seu fundador.

Esta não é uma situação inédita nos mercados — a Meta (dona do Facebook, Instagram e WhatsApp) e a Alphabet (dona da Google) têm estruturas semelhantes –, mas raramente foi apresentada com esta clareza num documento de OPI.

Desta forma, quem comprar ações na bolsa adquire exposição económica aos resultados futuros, mas abdica de qualquer influência sobre a gestão. O próprio prospeto reconhece que a carta da empresa “renuncia a qualquer expectativa de que [Musk] priorize oportunidades para a SpaceX em primeiro lugar”, uma cláusula invulgar que os analistas da Morningstar classificam como “área que justifica escrutínio dos investidores” e que reflete, na íntegra, a complexidade da arquitetura empresarial do seu fundador.

A fusão com a xAI, conduzida entre partes relacionadas, dado o controlo de Elon Musk sobre ambas as empresas, é o exemplo mais recente desta dinâmica, tendo sido consumada sem as garantias habituais de independência que protegem os acionistas minoritários numa operação desta natureza.

Para perceber o que se está a comprar, é necessário enquadrar a SpaceX no universo empresarial de Musk, um ecossistema de oito companhias interligadas, com capitalizações combinadas superiores a 5 biliões de dólares.

• A Tesla, atualmente a negociar com um valor de mercado de 1,6 biliões de dólares, detém menos de 1% da SpaceX.
• A Neuralink e a The Boring Company partilham a mesma filosofia de engenharia de base.
• O X e a xAI estão agora formalmente dentro da SpaceX.
• O Starlink, como subsidiária totalmente detida, tem uma avaliação implícita de 500 mil milhões de dólares.
• A Terafab, um projecto de fábrica de chips conjunta entre a SpaceX, a Tesla e a xAI, com um investimento planeado de 55 mil milhões, representa mais um nó de integração tecnológica entre empresas que, na aparência, operam em sectores completamente distintos.

A tese central de Musk, que nenhum prospeto anterior tornou tão explícita, é a da integração vertical total: a SpaceX lança os satélites Starlink ao custo mais baixo do mundo porque fabrica os próprios foguetões; o Starlink fornece a conectividade que alimenta a xAI; a xAI desenvolve o Grok, que alimenta os produtos de inteligência artificial da Tesla; a Tesla produz os robôs que, eventualmente, deverão construir as infra-estruturas que o Starship tornará acessíveis além-Terra.

A Morningstar anota que “a integração vertical tem sido um tema de longo prazo nas empresas de Musk, e a IA da SpaceX não é exceção”. O chip “X1”, que a xAI está a desenvolver internamente, é o mais recente exemplo desta estratégia: se for bem-sucedido, permitirá à SpaceX controlar toda a cadeia de valor do negócio de IA, desde o silício ao modelo, tal como a Google faz com as suas unidades de processamento tensorial (TPU), que custam até quatro vezes menos do que as GPU da Nvidia ao mesmo nível de desempenho.

O risco de um único indivíduo concentrar nas suas mãos o controlo de empresas com esta dimensão, sem estruturas independentes de supervisão que funcionem como contrapeso, coloca-se por si mesmo. Com 85,1% dos direitos de voto assegurados pela estrutura de dupla classe acionista, Musk pode, na prática, tomar qualquer decisão estratégica sem necessitar do acordo dos restantes acionistas.

A fusão com a xAI é o exemplo mais recente e mais expressivo desta dinâmica: foi decidida entre empresas que o mesmo homem controla, sem o escrutínio independente que uma operação desta dimensão habitualmente exige. Para quem compra ações da SpaceX esta sexta-feira, esta é talvez a variável menos quantificável de toda a operação e, por isso, uma das mais relevantes.

Comprar agora ou esperar que os insiders vendam primeiro

O Julius Bäer, numa análise enviada aos seus clientes a 5 de junho assinada pelo estratega Mathieu Racheter, enquadra a OPI da SpaceX como o regresso das grandes operações deste género. “O mercado de OPI está a viver o seu renascimento mais forte desde 2021. As empresas norte-americanas já angariaram 28 mil milhões de dólares este ano, e um pipeline que inclui a SpaceX, a OpenAI e a Anthropic pode elevar os totais anuais para um recorde de 225 mil milhões.”

O banco suíço identifica um dado técnico fundamental da OPI da empresa de Elon Musk que não deverá passar despercebido aos investidores, que assenta num free float inicial de apenas 4,2% do capital total. Apesar de a empresa valer 1,77 biliões de dólares, apenas uma fatia muito pequena das ações estará disponível para negociação.

Segundo cálculos do Julius Bäer, a SpaceX entrará no Nasdaq 100 com um peso de aproximadamente 0,73% e não entrará no S&P 500, porque falha os requisitos mínimos de liquidez e de resultados positivos segundo as normas contabilísticas GAAP. “O título da avaliação conta apenas parte da história. Para os investidores passivos, o free float importa tanto como a capitalização bolsista”, sublinha o relatório a que o ECO teve acesso.

O banco explica que, sob as novas regras da Nasdaq, que aplicam um multiplicador de três vezes ao free float para efeitos de ponderação, a SpaceX será tratada como se tivesse um free float de 12,7%, determinando um peso inicial de 0,73% no índice tecnológico norte-americano. Se o free float subir para os 29% após o vencimento do lock-up de 180 dias, o peso no Nasdaq 100 subirá para cerca de 1,29% e a empresa tornar-se-á elegível para o S&P 500 com um peso estimado de 0,84%, desde que, nessa altura, satisfaça os critérios de rentabilidade GAAP (regras que determinam se uma empresa está, de facto, a ganhar ou a perder dinheiro segundo critérios padronizados e verificáveis).

Acreditamos que os investidores de longo prazo, ansiosos por participar nos empreendimentos futuros e no potencial sucesso da SpaceX, terão oportunidades de o fazer com uma margem de segurança maior do que a que a oferta inicial está a proporcionar.

A mecânica dos meses seguintes à OPI é talvez a informação mais valiosa para quem considera investir na empresa de Elon Musk. O prospeto introduz um mecanismo de lock-up que difere do modelo habitual de 180 dias, com os acionistas privados a poderem vender 20% das suas posições logo após a publicação dos resultados do segundo trimestre, prevista para julho. Além disso, se a ação negociar 30% acima do preço da OPI durante pelo menos cinco dos dez dias de negociação seguintes, podem vender mais 10%. Aos 70, 90, 105, 120 e 135 dias após a OPI, cada grupo poderá vender parcelas adicionais de 7%.

A grande maioria das ações, incluindo as de Elon Musk, que representa cerca de 40% do capital económico, só fica liberta ao fim de 366 dias. Segundo o Julius Bäer, cerca de 25% do total de ações são detidas por colaboradores e investidores não significativos, estando sujeitas ao lock-up inicial de 180 dias. A libertação progressiva destas posições deverá elevar o free float dos atuais 4,2% para cerca de 29% após seis meses, uma mudança que alterará materialmente a procura estrutural de fundos de índice pela ação.

É precisamente nesta fase de transição que João Queiroz aconselha maior atenção. “A dinâmica técnica do mercado poderá desempenhar uma determinante função no comportamento inicial da ação. A elevada procura, combinada com possíveis inclusões antecipadas em índices e consequentes fluxos passivos, pode sustentar uma valorização inicial, mas simultaneamente aumenta a sensibilidade a movimentos abruptos”, alerta o responsável do Banco Carregosa. “A limitação de oferta, reforçada por períodos de lock-up, contribui para este efeito, podendo originar volatilidade acrescida em fases de ajustamento.”

Chad Anderson, fundador do fundo Space Capital, que investiu na SpaceX há quase uma década, foi direto quando a CNBC lhe perguntou se venderia na primeira janela disponível: “Estamos investidos há quase dez anos. O nosso negócio é devolver capital aos investidores.”

O Julius Bäer documenta que as OPI de grande dimensão registaram, em média, quedas de cerca de 10% nos seis meses antes do vencimento do lock-up, recuperando tipicamente nos três meses seguintes. Entre os OPI de dimensão comparável realizados desde 2023, as empresas que cotaram a múltiplos de preço/receitas acima de 5 vezes registaram retornos médios negativos de 5% nos 12 meses seguintes, enquanto as que cotaram abaixo de 2 vezes tiveram retornos positivos médios de 11%. A SpaceX entra em bolsa a um múltiplo de cerca de 94 vezes as receitas de 2025.

A SpaceX tem fundamentos reais e uma vantagem competitiva demonstrável nos negócios de lançamentos orbitais e da Starlink, mas o que a OPI pede é que o investidor pague hoje pelo valor de projetos que, na melhor das hipóteses, se concretizarão entre 2029 e 2040.

“Acreditamos que os investidores de longo prazo, ansiosos por participar nos empreendimentos futuros e no potencial sucesso da SpaceX, terão oportunidades de o fazer com uma margem de segurança maior do que a que a oferta inicial está a proporcionar”, refere a Morningstar na sua análise.

O argumento técnico é a inclusão obrigatória no Nasdaq 100, que ocorrerá 15 dias após a estreia, o que fará com que todos os fundos de índice passivos, incluindo o popular Invesco QQQ Trust com quase 460 mil milhões de dólares sob gestão, serão forçados a comprar ações independentemente do preço, criando uma procura estrutural que pode inflacionar temporariamente a cotação sem relação com os fundamentos da empresa.

Neste enquadramento, João Queiroz recomenda uma abordagem cuidadosa, salientando que a OPI da SpaceX “está a ser mais encarada como uma oportunidade com elevado potencial, mas também com um perfil de risco distinto, marcado por menor visibilidade fundamental e maior dependência de fatores técnicos de mercado”, notando que “alternativas já cotadas continuam a oferecer maior transparência e previsibilidade, enquanto a SpaceX se posiciona como uma alocação mais tática, que pode beneficiar de uma abordagem consciente, gradual e disciplinada, particularmente em fases iniciais de negociação”.

A empresa tem fundamentos reais e uma vantagem competitiva demonstrável nos negócios de lançamento em órbita e da Starlink. O que a OPI pede é que o investidor pague hoje pelo valor de projetos que, na melhor das hipóteses, se concretizarão entre 2029 e 2040, que a Morningstar atribui uma probabilidade de 43% de não se concretizarem de forma lucrativa.

Quando Elon Musk disse, numa entrevista ao Wall Street Journal em 2023, que “a SpaceX é um problema mais difícil porque é um objetivo de muito longo prazo, com muito mais dinheiro perdido ao longo do caminho”, estava a descrever a empresa que vai ser negociada a partir de sexta-feira. O que muda é que esse dinheiro pode agora ser o de qualquer pessoa.