Empresas zombies continuam a prosperar na bolsa e na economia

⚡ECO Fast

• Empresas clinicamente mortas continuam a transacionar em bolsa e por vezes a valorizar. O FMI estima que uma em cada dez cotadas no mundo é zombie.
• Estas empresas não só desperdiçam recursos como bloqueiam o acesso ao crédito das empresas saudáveis, numa cumplicidade silenciosa entre bancos e insolventes.
• Em Portugal, 12,5% das empresas cotadas eram zombie em 2024, depois de em 2023 ter superado os 16%.

A fábrica da Union Dicon Salt, em Lagos, está parada há quase duas décadas. O maior acionista da empresa nigeriana desapareceu sem deixar rasto, as perdas acumulam-se exercício após exercício e a empresa não produz praticamente nada.

Por todos os critérios financeiros, esta empresa nigeriana está clinicamente morta. E, no entanto, a bolsa não a deixa enterrar, com as ações a dispararem mais de 210% desde o início do ano, colocando-a entre as duas empresas com melhor desempenho da bolsa nigerina deste ano, numa corrida especulativa que os próprios gestores admitem não conseguir explicar.

A Union Dicon Salt não é um caso isolado nem uma excentricidade de um mercado emergente mal regulado. É o rosto mais visível de um fenómeno que se alastra por bolsas e economias do mundo inteiro há vários anos, inclusive Portugal, marcado por uma onda de empresas zombies que insistem em permanecer de pé quando deveriam ter sido enterradas há muito tempo.

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Nos EUA, um desses “mortos-vivos” é a AMC Entertainment, a cadeia de cinemas que esteve à beira da falência durante a pandemia do Covid-19, que chegou a valorizar 2.850% em apenas seis meses em 2021 até aos 339 dólares (hoje negoceia abaixo dos 3 dólares), impulsionada por uma comunidade de investidores de retalho no Reddit, apesar de continuar a acumular prejuízo atrás de prejuízo.

Recentemente, apesar de a empresa ter feito uma diluição repentina de 150 milhões de dólares no capital social e da dívida continuar a pesar no balanço, as ações têm registado um intenso volume de transações nos últimos meses, que fez com que os títulos da cadeia de cinemas disparassem mais de 218% desde o final de março — que foi diluído com uma correção de 25% somente na sessão desta terça-feira.

A Beyond Meat, fabricante de substitutos vegetais de carne, é outro exemplo. Depois de as ações terem chegado a negociar temporariamente nos 230 dólares em 2019 e voltado a transacionar perto da barreira dos 200 dólares durante a pandemia à boleia de um “meme stock”, com os especuladores a ignorarem o colapso das suas receitas e o peso da dívida, os títulos afundaram vertiginosamente desde então, encontrando-se a negociar abaixo da barreira de 1 dólar desde novembro do ano passado — mas sem antes terem contabilizado um disparo de 1.000% em apenas quatro dias em outubro do ano passado.

As empresas zombie tendem a ser menos produtivas e menos rentáveis, com menor produtividade total dos fatores e menor retorno sobre ativos.

E no topo dos zombies mais conhecidos encontra-se a GameStop, a cadeia de videojogos que ninguém achava que sobreviveria à era digital, e que esteve no centro de um dos episódios mais caóticos da história recente da bolsa: em janeiro de 2021, uma comunidade de pequenos investidores organizados no Reddit fez disparar as ações da empresa em mais de 1.700%, arrastando grandes fundos de investimento que apostavam na queda dos títulos para perdas milionárias. A história foi tão improvável e tão reveladora das fragilidades do sistema financeiro que chegou ao cinema em 2023 com o filme “Dumb Money”, realizado por Craig Gillespie. Mas a ficção não acabou nessa altura.

As ações voltaram à realidade e a GameStop continua a constar de listas de ações zombie elaboradas por empresas de análise independentes. Em 2022, a New Constructs estimava a existência de cerca de 300 empresas cotadas nos EUA com este perfil. Na Austrália, a consultora KPMG contava 90 empresas zombie a transacionar na bolsa de Sydney em setembro do ano passado.

O que une estes casos não é a geografia nem o setor, mas a lógica de mercados que insistem em dar preço ao que a economia já sentenciou. A designação até pode soar a ficção científica, mas a definição é técnica.

Uma empresa zombie é aquela que, durante pelo menos dois anos consecutivos, não gera receitas operacionais suficientes para cobrir os encargos com a sua própria dívida (o chamado rácio de cobertura de juros abaixo de um), apresenta um endividamento acima da mediana do setor em que opera e regista crescimento negativo das vendas.

Na prática, uma empresa zombie deve mais do que produz, encolhe a cada ano que passa e não consegue pagar os juros do que deve. Fica viva, muitas vezes, porque os bancos preferem continuar a emprestar e assim adiar o reconhecimento de perdas nos seus próprios balanços, em vez de assumir o prejuízo de uma falência. Um credor que faz de ressuscitador involuntário.

Contudo, os dados mostram que estes critérios observáveis, sendo necessários, não contam a história toda: uma parte muito relevante do que torna uma empresa zombie parece estar ligada a características mais difíceis de medir, como a qualidade da gestão ou o modelo de negócio. São fatores que os balanços não revelam, mas que determinam, muitas vezes, se uma empresa consegue ou não sair do ciclo vicioso em que entrou.

Uma epidemia global de empresas zombie

Num extenso trabalho académico publicado em junho de 2023, os economistas Bruno Albuquerque e Roshan Iyer do Fundo Monetário Internacional (FMI) construíram a maior base de dados de empresas zombie alguma vez reunida numa amostra de 42.760 empresas não financeiras cotadas em bolsa em 63 países (incluindo Portugal), entre 2000 e 2021, e mais de 4,3 milhões de empresas não listadas em 43 países, desde 1997. A dimensão do fenómeno que os investigadores espelham é assinalável.

Em 2024, 9,7% de todas as empresas cotadas em bolsa incluídas na amostra eram zombies, contra apenas 5,6% 20 anos antes. Significa que, atualmente, uma em cada dez empresas cotadas em bolsa no mundo não deveria continuar a transacionar, à luz de qualquer análise financeira séria, com os autores a concluírem uma série de traços comuns nestas companhias:

• O capital fixo tangível das zombie cotadas é, em média, 57% inferior ao das não-zombie do mesmo setor e país.
• O crescimento do investimento dos zombies é 2,6 pontos percentuais mais fraco, o crescimento em ativos intangíveis é 3,7 pontos percentuais mais baixo e o crescimento do emprego é quase 10 pontos percentuais inferior face às restantes companhias.

“As empresas zombie tendem a ser menos produtivas e menos rentáveis, com menor produtividade total dos fatores e menor retorno sobre ativos”, escrevem os autores do estudo “The Rise of the Walking Dead: Zombie Firms Around the World”, sublinhando que estas empresas são “mais dependentes de crédito bancário”, com uma quota de empréstimos bancários 1,8 pontos percentuais superior à dos seus pares saudáveis.

Para piorar, entre 60% e 80% das cotadas zombie mantêm esse estatuto no ano seguinte, e o desempenho começa a degradar-se “consideravelmente vários trimestres antes de a empresa ser classificada como tal”. A doença progride em silêncio, e quando o rótulo é aplicado, o mal já vai adiantado.

Os zombies nacionais subiram de 6.168 empresas em 2008 (cerca de 3% do total) para um pico de 14.602 em 2014, representando 7% de todas as empresas não financeiras com pelo menos dez anos de atividade.

A pandemia de Covid-19 agravou tudo. Após um declínio temporário entre 2016 e 2019, “a proporção de empresas zombie voltou a subir durante a pandemia, presumivelmente refletindo o apoio político sem precedentes e as condições de financiamento fácil”, concluem Bruno Albuquerque e Roshan Iyer, notando que “este apoio, inicialmente em grande parte não direcionado, pode ter ajudado empresas inviáveis a manterem-se à tona, evitando ou adiando um necessário processo de destruição criativa”.

É plausível, sublinham os investigadores, que apoios pouco direcionados tenham permitido que algumas empresas já frágeis antes da pandemia continuassem a operar, acumulando fragilidades que o fim das medidas de emergência não foi capaz de eliminar. Mas o problema não se fica pelos balanços das empresas afetadas. Mas o problema não se fica pelos balanços das empresas afetadas.

A investigação do FMI demonstra a existência de poderosos “efeitos de congestionamento”, com as empresas zombie a reduzirem o crédito, o investimento, a produtividade e o emprego das empresas saudáveis que competem com elas no mesmo setor. “Os credores têm incentivos para estender crédito às empresas zombie de forma a evitar reconhecer as perdas nos seus balanços, criando uma má alocação do crédito em detrimento das empresas mais produtivas e saudáveis”, destacam os autores.

Este processo, conhecido por evergreening, cria uma cumplicidade tácita entre bancos e insolventes que se retroalimenta: o banco refinancia para não assumir o prejuízo, a empresa zombie sobrevive mais um ano, e as saudáveis perdem o acesso ao crédito de que precisam para crescer.

Quando os bancos têm pouco capital, o incentivo a “empurrar o problema para a frente” é ainda maior, e a literatura mostra que esta estratégia tende a prolongar o ciclo e a prejudicar a alocação eficiente de crédito em toda a economia. “Estes efeitos de congestionamento são bastante persistentes, indicando que as empresas zombie podem lançar uma longa sombra sobre a economia“, alertam os investigadores do FMI.

Portugal no pelotão europeu da zombificação

Os números globais do FMI ganham uma dimensão ainda mais concreta quando cruzados com o retrato nacional. Um estudo publicado em outubro de 2023 pelo Gabinete de Estratégia e Estudos (GEE) do Ministério da Economia, mostra que Portugal não se limita a acompanhar a tendência mundial. Em certos momentos chega a ultrapassar.

Os zombies nacionais subiram de 6.168 empresas em 2008 (cerca de 3% do total) para um pico de 14.602 em 2014, representando 7% de todas as empresas não financeiras com pelo menos dez anos de atividade, revelam os autores Ricardo Pinheiro Alves, Nuno Tavares e Gabriel Osório de Barros, com base na análise de cerca de 200 mil empresas nacionais entre 2008 e 2021.

A correlação negativa de 0,74 calculada pelos investigadores entre o número de zombies e o PIB real confirma algo que o FMI também documenta à escala global: o fenómeno é profundamente pró-cíclico, engorda nas recessões, emagrece nas expansões, mas nunca desaparece de vez.

A pandemia voltou a demonstrá-lo, com o número a subir de novo em 2020 para 8.501 empresas. Os dados mais recentes do FMI para as empresas cotadas apontam para que a fração de zombie cotadas em Portugal tenha chegado aos 21,1% em 2020, descendo para 12,5% em 2024, uma queda que poderá refletir a melhoria do crescimento económico e o reforço do capital dos bancos nacionais, ainda que seja importante ler estes números como estimativas e não como um diagnóstico definitivo.

O que torna o estudo do GEE particularmente revelador é que confirma em Portugal o perfil de fragilidade que os investigadores do FMI identificaram no plano mundial, notando, por exemplo, que as empresas zombie portuguesas vendem por trabalhador 34% menos do que as saudáveis do mesmo setor, pagam salários mais baixos, não têm vocação exportadora e investem menos em investigação e desenvolvimento.

Além disso, os dados do estudo do GEE apontam para que os zombies portugueses investem 32% mais por trabalhador em capital fixo, consumindo recursos sem os rentabilizar e prendendo capital que poderia estar a ser utilizado por empresas com futuro.

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O estudo do GEE revela ainda que os setores mais afetados são a construção e os serviços, onde, nos anos de pico, 12,5% das empresas operavam sem conseguir gerar receitas suficientes para cobrir os seus custos normais, com os autores a sublinharem que este padrão aponta para “barreiras à saída e/ou à entrada de novas empresas mais eficientes, o que dificulta o processo schumpeteriano de destruição criativa que contribui para a regeneração do tecido empresarial”.

Significa que as empresas zombie ocupam o lugar que deveria pertencer a outras mais eficientes, impedindo que negócios mais competitivos entrem no mercado e que os mais fracos saiam, trancando a economia numa espécie de paralisia silenciosa.

A solução para contornar este ambiente de “mortos-vivos” no tecido empresarial passa, segundo os investigadores do FMI, por dois eixos que se reforçam mutuamente e que funcionam em conjunto:

• O primeiro é fortalecer o sistema bancário, garantindo que os bancos têm capital suficiente para reconhecer e absorver perdas sem recorrer ao evergreening: um banco bem capitalizado tem muito menos incentivos para refinanciar indefinidamente uma empresa inviável.
• Reformar reformar os regimes de insolvência, para que o encerramento ou a reestruturação de empresas inviáveis seja rápido, eficiente e pouco oneroso para os credores. “Melhorar os buffers regulatórios de capital pode não ser condição suficiente para combater a zombificação se os regimes de insolvência não estiverem bem preparados para lidar com a reestruturação ou insolvência das empresas”, alertam Bruno Albuquerque e Roshan Iyer. Políticas macroprudenciais mais fortes têm, em média, conseguido mitigar os efeitos negativos das zombie sobre as empresas saudáveis, mas essa eficácia tende a diluir-se quando o sistema de insolvência não está preparado para fechar o ciclo.

A eficiência do Capítulo 11 do Código de Falências dos EUA, que permite reestruturar ou liquidar empresas com relativa rapidez, explica em boa parte por que razão as zombie têm menor peso nos EUA do que noutras economias.

Em Portugal, o problema é conhecido, estudado e documentado, mas continua à espera de resposta. E enquanto a resposta não chega, a fábrica parada de Lagos tem muito mais em comum com a economia portuguesa do que seria confortável admitir.