Portugal limpa dívida externa enquanto carrega o gatilho de novos empréstimos

A dívida líquida externa portuguesa recuou para 110,9 mil milhões de euros no final de 2025, equivalente a 36,2% do PIB, atingindo o rácio mais baixo desde 2001 e o valor absoluto mais baixo desde 2007. São oito anos consecutivos de queda e um feito que vai apagando, lentamente, as marcas de uma das maiores crises da história económica recente do país. Mas para perceber o que este número significa, é preciso recuar a uma manhã de janeiro de 1999 e ao momento em que Portugal tomou uma decisão que mudaria, para bem e para mal, a sua relação com o dinheiro alheio.

Naquele ano, Portugal abria-se ao euro como quem abre uma janela para o verão: com entusiasmo e sem prever a tempestade. Após décadas a financiar-se a taxas de juro significativamente mais elevadas do que as das economias do centro da Europa, a entrada na moeda única foi vivida como uma libertação. De repente, o custo do dinheiro convergiu com o da Alemanha.

Os bancos portugueses podiam endividar-se nos mercados internacionais a preços nunca vistos, as famílias descobriam crédito à habitação e ao consumo que parecia inesgotável, e o Estado financiava os seus défices com uma facilidade que adormecia qualquer sentido de urgência. O que ninguém quis ver — ou não quis ver a tempo — era que aquela janela aberta não dava apenas para o verão: dava também para o precipício.

Nos anos que se seguiram, a economia nacional acumulou passivos externos a um ritmo sem paralelo na sua história, financiando não investimento produtivo, mas consumo e importações, numa trajetória que os economistas descrevem como um caso de manual de desequilíbrio externo.

A fatura chegou em 2011, na forma de um pedido de resgate de 78 mil milhões de euros à troika — o Fundo Monetário Internacional, o Banco Central Europeu e a Comissão Europeia –, no mais humilhante dos diagnósticos para um país que tinha entrado na moeda única acreditando que o pior já ficara para trás.

Os dados agora divulgados pelo Banco de Portugal contam, finalmente, uma história diferente: a dívida líquida externa de Portugal desceu para 110,9 mil milhões de euros no final de 2025, equivalente a 36,2% do PIB, para o rácio mais baixo dos últimos 24 anos, num processo de desendividamento silencioso, mas estruturalmente transformador.

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A dívida líquida externa mede o montante que um país deve ao exterior depois de descontado o que o exterior lhe deve a ele. Tecnicamente, consiste na diferença entre os passivos de dívida que residentes portugueses têm perante não-residentes — empréstimos contraídos, títulos emitidos, depósitos de não-residentes — e os ativos de dívida que esses mesmos residentes detêm sobre o exterior.

Este cálculo exclui, por definição, o investimento direto estrangeiro, as participações de capital, o ouro monetário e os derivados financeiros. Quando o saldo é positivo, o país é devedor líquido; quando é negativo, é credor líquido. Este indicador é deliberadamente mais restrito do que a Posição de Investimento Internacional Líquida (PIIL), que mede a exposição externa total do país e inclui também o investimento direto e as participações acionistas.

A distinção não é trivial: uma empresa estrangeira que compra uma fábrica em Portugal melhora a PIIL porque representa um ativo externo a compensar os passivos portugueses, mas não afeta a dívida líquida externa, porque não cria uma obrigação de reembolso. É precisamente aqui que reside a relevância específica da dívida líquida externa como barómetro de risco.

“A dívida externa líquida fornece informação sobre riscos potenciais na medida em que os passivos de dívida têm de ser reembolsados num determinado momento futuro”, ao contrário, por exemplo, do investimento em ações, cujo reembolso não é obrigatório, como explicam António Afonso, Florence Huart, João Tovar Jalles e Piotr Stanek num estudo sobre a sustentabilidade dos desequilíbrios externos na União Europeia, publicado pelo REM – Research in Economics and Mathematics, do ISEG.

[Ao longo da primeira década do século] o capital financeiro integrou-se entre Portugal e o resto da Zona Euro e os empréstimos externos líquidos aumentaram, deixando o país particularmente exposto à crise financeira internacional de 2008-2009.

A relevância prática para as contas públicas é considerável. Uma dívida líquida externa elevada significa que uma parte significativa dos rendimentos gerados em Portugal tem de ser transferida para o exterior sob a forma de juros e rendas, comprimindo a conta de rendimentos primários da balança de pagamentos e reduzindo o rendimento disponível das famílias, das empresas e do Estado.

Num trabalho académico sobre o impacto da dívida externa no crescimento económico português entre 1999 e 2014, Jorge Silva demonstrou que “a dívida pública externa impactou negativamente o valor acrescentado bruto por pessoa empregada no setor privado e a produtividade total dos fatores” neste período, e que os encargos com juros “reduzem o espaço fiscal do orçamento do Governo para financiar projetos de investimento público”.

O mecanismo é simples e implacável: cada euro que sai do país para pagar credores estrangeiros é um euro que não financia uma escola, uma estrada ou um incentivo à inovação. É uma sangria permanente e invisível que não aparece nas notícias do dia, mas que molda de forma estrutural a capacidade de um país crescer, investir e responder a crises futuras.

De credor a devedor e que agora regressa ao ponto de partida

A evolução histórica da dívida líquida externa nacional é o retrato fiel de uma economia que viveu dois atos bem distintos. Em 1996 e 1997, Portugal era ainda um credor líquido face ao exterior: a dívida líquida externa era negativa, de -1,24% e -2,29% do PIB, respetivamente. Mas a entrada na Zona Euro em 1999 foi um ponto de rutura.

O acesso repentino a taxas de juro historicamente baixas desencadeou um boom de crédito que financiou o consumo privado, a construção e o défice externo. Naquele ano, a dívida líquida externa saltou para 16,25% do PIB; em 2001, tinha já atingido 39,36%, um nível que, volvidas duas décadas, 2025 finalmente tornou a superar, mas desta vez em sentido inverso.

A escalada não parou ao longo da primeira década do século. O economista Ricardo Reis, numa análise publicada nos Brookings Papers on Economic Activity em 2013, explica que “o capital financeiro integrou-se entre Portugal e o resto da Zona Euro e os empréstimos externos líquidos aumentaram, deixando o país particularmente exposto à crise financeira internacional de 2008-2009.”

Em 2007, a dívida líquida externa já ultrapassava os 114 mil milhões de euros, cerca de 65,5% do PIB, e a crise de 2008-2009 e a posterior crise das dívidas soberanas expuseram com crueza os riscos desta acumulação: em 2012, o rácio superou pela primeira vez os 100% do PIB, atingindo 104,3%, o que significa que a dívida externa líquida mais do que superou toda a riqueza gerada pelo país num ano inteiro. O máximo absoluto seria atingido em 2014: 186,4 mil milhões de euros, ou 107,7% do PIB.

Portugal conseguiu escapar do vórtex da dívida pública externa, o que nunca é tarefa fácil, mas o mesmo não se pode dizer da dívida privada externa, até porque o reverso da medalha da atração de investimento estrangeiro e da venda de património (produtivo e imobiliário) acaba por ser a saída de capitais.

Este período coincidiu com a mais grave crise económica da história recente portuguesa. O Programa de Ajustamento Económico e Financeiro (PAEF) de 2011–2014, negociado com a Troika — Fundo Monetário Internacional (FMI), Banco Central Europeu (BCE) e a Comissão Europeia –, impôs condições draconianas de austeridade precisamente para corrigir estes desequilíbrios externos.

“Após o programa de assistência financeira ditado pela troika em 2011 houve uma alteração estrutural na economia portuguesa”, recorda Paulo Monteiro Rosa, economista sénior do Banco Carregosa ao ECO, notando que “o ajustamento externo foi marcado pelo aumento das exportações, pelo forte crescimento do turismo, por um menor dinamismo do crédito interno e por uma maior poupança privada”, levando Portugal a registar excedentes externos com maior frequência, resultando com arrasto numa redução contínua da dívida externa líquida.

O ponto de viragem chegou em 2015. A partir desse ano, com exceção de um interregno pandémico em 2020, quando a contração do PIB fez subir artificialmente o rácio para 85,9%, apesar de o valor absoluto em euros continuar a cair, a dívida líquida externa entrou numa trajetória de descida contínua. Em termos absolutos, foram oito anos ininterruptos de queda do rácio da dívida líquida externa, de 181,8 mil milhões de euros em 2017 até aos atuais 110,9 mil milhões em 2025. Várias razões concorrem para explicar esta evolução:

• Desendividamento das famílias, das empresas e do Estado. O ajustamento estrutural pós-PAEF gerou uma redução significativa dos passivos externos do setor privado. Como Jorge Silva documenta, “no período 2010–2014 houve um processo de desalavancagem ordenada do setor privado”, tendo empresas e bancos reduzido progressivamente a sua dependência de financiamento externo. Completado o ajustamento, o desendividamento alastrou a todos os setores. As famílias reduziram o crédito ao consumo e à habitação, e o Estado foi melhorando progressivamente o saldo das contas públicas, com Portugal a registar excedentes orçamentais nos últimos anos.
• Crescimento económico. O crescimento da economia tem um duplo efeito: aumenta o denominador do rácio — o PIB nominal — e, ao gerar excedentes primários e excedentes comerciais, contribui para reduzir os passivos externos. Entre 2017 e 2025, a economia nacional cresceu de forma consistente, com o turismo a emergir como um dos principais motores de exportação de serviços, um setor que gera divisas e melhora a balança corrente.
• Balança corrente positiva. Um dos principais mecanismos de redução da dívida líquida externa é a obtenção de excedentes na balança corrente: quando o país exporta mais do que importa e os rendimentos e transferências são favoráveis, os ativos externos crescem e/ou os passivos diminuem. Portugal registou excedentes da balança corrente em vários dos últimos anos, invertendo o padrão histórico de défices que alimentaram o endividamento da primeira década do século.
• Efeito da inflação pós-pandemia. A redução do rácio não foi um fenómeno exclusivamente português. Após a pandemia, cerca de dois terços dos países da União Europeia registaram quedas no rácio de dívida líquida externa face ao PIB. Uma parte substancial desta descida generalizada tem uma explicação técnica: a inflação elevada de 2021–2023 fez crescer o PIB nominal mais rapidamente do que o stock de dívida, comprimindo o rácio mesmo sem que a dívida em euros diminuísse ao mesmo ritmo. Em paralelo, o crescimento económico robusto pós-pandemia, em parte impulsionado pelo Plano de Recuperação e Resiliência (PRR), reforçou este efeito de diluição.

Apesar da evolução positiva da dívida líquida externa nos últimos anos, Filipe Garcia, presidente e economista da IMF – Informação de Mercados Financeiros, nota que “Portugal conseguiu escapar do vórtex da dívida pública externa, o que nunca é tarefa fácil, mas o mesmo não se pode dizer da dívida privada externa, até porque o reverso da medalha da atração de investimento estrangeiro e da venda de património (produtivo e imobiliário) acaba por ser a saída de capitais”, introduzindo uma vulnerabilidade estrutural na economia portuguesa.

Paulo Monteiro Rosa alerta para a necessidade de distinguir a melhoria real da melhoria estatística. “A redução do rácio da dívida externa líquida nos últimos anos reflete, em parte, um verdadeiro processo de ajustamento estrutural da economia portuguesa, mas também resulta, em parte, do aumento do PIB nominal, impulsionado pela inflação dos últimos anos.”

Apesar dos progressos assinaláveis, Portugal continua a ser um dos países europeus com maior dívida líquida externa em percentagem do PIB, sendo o quinto país da Zona Euro com o rácio mais elevado e o sexto da União Europeia.

O economista do Banco Carregosa nota que “a descida do rácio deve-se também ao efeito favorável do denominador, ou seja, é resultado do forte crescimento do PIB nominal nos últimos cinco anos, cerca de 50% de aumento, culminando na diminuição do peso relativo da dívida quando medido em percentagem do produto, mesmo sem uma redução proporcional do stock de dívida em termos absolutos.” A sustentabilidade desta tendência, acrescenta, dependerá da manutenção de excedentes externos e de um crescimento económico resiliente.​

O resultado combinado de todas estas forças é, contudo, inegável e vai além da mera aritmética dos rácios. “Esta melhoria teve importantes implicações económicas, indicando uma menor dependência do financiamento estrangeiro, uma redução da vulnerabilidade a crises financeiras, menores pagamentos de rendimentos ao exterior e um reforço da credibilidade internacional do país, refletindo-se na melhoria das classificações atribuídas pelas agências de rating de crédito”, sublinha Paulo Monteiro Rosa.

“De facto, o processo de desendividamento externo tem sido apontado como um dos principais fatores que explicam a evolução favorável recente da economia portuguesa, com um crescimento marcadamente acima da média europeia nos últimos anos”, destaca ainda o economista.​

Esta evolução positiva de queda da dívida líquida externa foi saudada pelo governador do Banco de Portugal, Álvaro Santos Pereira, com uma avaliação que combina reconhecimento dos progressos com um apelo à continuidade do esforço, notando, num post no X e no Linkedin, que “esta descida significativa da dívida externa portuguesa insere-se no processo de grande desendividamento das famílias, das empresas e do Estado que tem ocorrido na última década”, sublinhando ainda ser “essencial continuar a prosseguir o caminho do desendividamento para reforçar a resiliência da economia nacional.”

Apesar dos progressos assinaláveis, Portugal continua a ser um dos países da União Europeia com maior dívida líquida externa em percentagem do PIB. Segundo os dados mais recentes publicados pelo Eurostat, referentes ao terceiro trimestre de 2025, Portugal é o quinto país da Zona Euro com o rácio mais elevado e o sexto da União Europeia — apenas superado pela Grécia, Finlândia, Espanha, Itália e França.

A evolução é, contudo, encorajadora: em 2023, Portugal era o terceiro país da União Europeia com o rácio mais elevado, superado apenas pela Grécia e pela Finlândia. Em menos de dois anos, recuou três posições nesta tabela que ninguém quer liderar.

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O que a Europa monitoriza e onde Portugal ainda falha

Em 2011, no rescaldo da crise da dívida soberana que expôs com violência os riscos da acumulação descontrolada de passivos externos em países como Portugal, Espanha e Grécia, a Comissão Europeia criou o Procedimento de Desequilíbrios Macroeconómicos (PDM), um mecanismo de vigilância que define limiares de alerta para um conjunto de indicadores-chave da saúde económica dos Estados-membros.

O indicador usado pelo PDM para monitorizar a posição externa dos países não é a dívida líquida externa, mas sim a Posição de Investimento Internacional Líquida (PIIL), um conceito mais abrangente que inclui, além dos instrumentos de dívida, o investimento direto estrangeiro, as participações de capital e os derivados financeiros, refletindo a exposição total de um país face ao exterior.

Em termos práticos, se uma empresa americana comprar uma participação numa empresa portuguesa, isso melhora a PIIL de Portugal, porque gera um passivo que é compensado por um ativo no balanço externo, mas não é dívida e, por isso, não afeta diretamente a dívida líquida externa. A PIIL é assim o grande agregado e a dívida líquida externa é a sua componente mais onerosa e de mais elevado risco.

A balança de rendimentos primários negativa continua a funcionar como um ‘dreno silencioso’ das contas externas portuguesas, refletindo o elevado stock de dívida e de investimento estrangeiro acumulado no passado.

O limiar de alerta europeu para a PIIL está fixado nos -35% do PIB. Portugal, com uma PIIL de -50,3% do PIB no final de 2025, ainda se encontra aquém desse patamar, isto é, ainda acumula mais passivos externos totais do que ativos, numa medida que inclui todo o tipo de instrumentos. Contudo, a trajetória é de convergência acelerada: a PIIL estava em -82,7% do PIB em 2022 e em -59% no final de 2024, o que significa que, em apenas três anos, Portugal recuperou quase 32 pontos percentuais neste indicador.

É precisamente neste contexto que António Afonso, Florence Huart, João Tovar Jalles e Piotr Stanek sublinham que “os desequilíbrios externos são, em alguns países, uma fonte de preocupação maior do que os défices e dívidas públicas, dada a sua dimensão e evolução”, uma observação que, na perspetiva histórica portuguesa, soa como um aviso ainda pertinente, mesmo que o caminho percorrido seja inequivocamente positivo.

Mas há uma dimensão do problema que persiste mesmo enquanto os números agregados melhoram: a balança de rendimentos primários. “A balança de rendimentos primários negativa continua a funcionar como um ‘dreno silencioso’ das contas externas portuguesas, refletindo o elevado stock de dívida e de investimento estrangeiro acumulado no passado”, destaca o economista Paulo Monteiro Rosa, notando que, “assim, uma parte dos excedentes gerados pelas exportações, sobretudo de serviços, nomeadamente do turismo, é transferida para o exterior sob a forma de juros e dividendos, limitando a criação de excedentes robustos na balança corrente e tornando mais lenta a redução da dívida externa”.

A correção deste desequilíbrio exigiria uma transformação estrutural baseada no aumento da poupança interna, na maior capitalização das empresas nacionais e no reforço de atividades exportadoras de maior valor acrescentado.

Ventos contrários à redução da dívida externa

A manutenção do percurso de redução da dívida líquida externa nos próximos anos enfrentará algumas forças pressionantes, decorrentes de novos compromissos financeiros externos já assumidos por Portugal.

O mais imediato é o programa Security Action for Europe (SAFE), um envelope financeiro de 5,8 mil milhões de euros em empréstimos destinados a modernizar as capacidades militares do país, com os primeiros desembolsos previstos para março de 2026. Trata-se de um empréstimo europeu que “será contabilizado como parte da dívida pública agregada do Estado-membro” na ótica de Maastricht, e cujo “equipamento militar adquirido ao abrigo do SAFE aumentará o défice público uma vez que for entregue”, confirmou a Comissão Europeia ao ECO.

Representando cerca de 1,9% do PIB, com um custo total estimado de cerca de 12 mil milhões de euros ao longo de 45 anos, incluindo juros, o SAFE constitui um passivo externo adicional que se começa a materializar em 2026. Como os recursos se destinam maioritariamente à aquisição de equipamento militar a fornecedores estrangeiros, não geram ativos externos compensatórios, exercendo assim pressão direta sobre a dívida líquida externa.

“Um aumento nas despesas de defesa durante o período coberto pela cláusula de escape nacional levará a uma dívida pública mais elevada e a um défice mais elevado no final desse período, o que provavelmente exigirá um ajustamento orçamental adicional”, alerta a Comissão Europeia ao ECO. Isto significa que a margem de manobra orçamental disponível entre 2025 e 2028, decorrente da ativação dessa cláusula, terá de ser compensada depois, seja com cortes noutras áreas da despesa pública, seja com aumentos de receita.

Paralelamente ao SAFE, a vertente de empréstimos do Plano de Recuperação e Resiliência (PRR), que ascende a cerca de 5,58 mil milhões de euros, representa também um passivo externo que terá de ser reembolsado, embora a componente de subvenções (16,32 mil milhões) não constitua dívida.

A diferença substancial face ao SAFE é que os investimentos do PRR em infraestruturas, transição digital e transição verde têm potencial para melhorar a produtividade e a competitividade da economia, o que contribuirá, no médio e longo prazo, para melhorar a balança corrente e reduzir estruturalmente os passivos externos líquidos.

A investigação de Jorge Silva nota, a este propósito, que entre 1999 e 2014 “a dívida privada externa afetou positivamente o valor acrescentado bruto por pessoa empregada”, desde que investida em setores produtivos, um raciocínio que se aplica, com as devidas ressalvas, ao investimento público financiado por fundos europeus.

Além das pressões do PRR e do SAFE, é necessário ainda contabilizar o efeito das intempéries que assolaram Portugal no início de 2025, que levaram o Governo a anunciar o Plano de Transição, Resiliência e Reconstrução Português (PTRR).

O programa tem múltiplas fontes de financiamento — Orçamento do Estado, Banco Europeu de Investimento (BEI), e fundos europeus como o FEDER, o Feader e o programa RESTORE. A distinção crucial para efeitos de dívida líquida externa é a natureza de cada fonte: os fundos comunitários a fundo perdido são transferências, não dívida, pelo que não criam passivos externos; já os empréstimos do BEI, sendo esta uma instituição financeira não residente, constituem dívida externa e entram diretamente no cômputo do indicador.

O saldo final para a trajetória da dívida líquida externa nos próximos anos dependerá, em última instância, da capacidade da economia portuguesa de manter uma balança corrente positiva e de continuar a crescer.

A questão que se coloca, a prazo, é a de saber em que ponto esta acumulação de novos passivos inverte a trajetória positiva da última década. “A dívida externa líquida deixará de cair quando os novos passivos externos crescerem a um ritmo superior à capacidade de a economia portuguesa gerar excedentes externos”, explica Paulo Monteiro Rosa.

Isto significa que se os empréstimos associados ao reforço da despesa em defesa, aos empréstimos do PRR e ao PTRR aumentarem o endividamento sem se traduzirem, no médio prazo, em maior produtividade, acréscimos de exportações ou capacidade de geração de rendimento externo, “a tendência de melhoria poderá estagnar ou inverter-se”, avisa Paulo Monteiro Rosa.

“Para evitar essa reversão, será muito importante manter excedentes sustentados na balança corrente e de capital, assegurar que o investimento financiado por esses empréstimos aumenta o potencial de crescimento da economia e assegurar um contexto macroeconómico de crescimento real resiliente, controlo dos défices internos e acrescida competitividade externa”, destaca o economista do Banco Carregosa.

Apesar das pressões identificadas, os fundamentos que sustentaram a queda da dívida líquida externa nos últimos oito anos não desapareceram. O turismo continua a gerar receitas robustas, as exportações de bens mantêm uma trajetória de crescimento, e o processo de desalavancagem do setor privado — famílias e empresas — ainda tem margem para prosseguir.

O saldo final para a trajetória da dívida líquida externa nos próximos anos dependerá, em última instância, da capacidade da economia portuguesa de manter uma balança corrente positiva e de continuar a crescer, diluindo os novos passivos num PIB em expansão. As projeções do Banco de Portugal apontam para um crescimento do PIB de 2,3% em 2026 e 1,7% em 2027.

Se estas previsões se confirmarem, e se o desendividamento estrutural das famílias e das empresas prosseguir, é provável que o rácio da dívida líquida externa continue a diminuir, ainda que a um ritmo mais moderado do que o verificado nos últimos anos.

Porém, a história recente ensina que os equilíbrios externos nunca devem ser dados por garantidos e que o caminho para a resiliência económica se faz com consistência, não com complacência.