A+, o efeito da inflação e o dia seguinte ao PRR

Já abordei neste espaço a figura dos “bond vigilantes”. O termo, cunhado na década de 1980 pelo economista Ed Yardeni, descreve os investidores no mercado obrigacionista que, perante políticas orçamentais expansionistas, vendem dívida soberana em massa. Esta ação faz disparar as yields e força os Governos a corrigir a sua trajetória. A citação de James Carville, conselheiro de Bill Clinton, ilustra bem o conceito: “Antigamente pensava que, se houvesse reencarnação, queria voltar como presidente ou como Papa. Hoje, quero voltar como o mercado obrigacionista. Assim posso intimidar toda a gente“.

Em Portugal, conhecemos o peso desta intimidação. O país guarda na memória recente o que significa perder o acesso aos mercados e enfrentar o fecho abrupto do financiamento externo. É com este histórico presente que a decisão da agência Fitch, ao rever em alta o rating de Portugal para A+, deve ser analisada. Mais do que um elemento de comunicação política, trata-se de um marco financeiro relevante.

Atingir o patamar A+ altera a base de financiamento do Estado. Na prática, abre as portas a fundos de pensões globais e a investidores institucionais sujeitos a mandatos estatutários rígidos, que os impedem de deter ativos com notações inferiores. Ao alargar a procura pela dívida portuguesa, comprime-se o prémio de risco de forma estrutural, reduzindo o custo de financiamento e criando uma margem de segurança contra eventuais choques externos.

O impacto desta revisão, contudo, transcende o perímetro das contas públicas. O rating soberano atua como o teto do prémio de risco de um país. Ao baixar este limiar, gera-se um efeito de contágio positivo a todas as classes de ativos nacionais. No mercado de dívida, as empresas portuguesas passam a conseguir emitir obrigações corporativas a custos mais baixos. No mercado acionista, um menor custo de capital próprio traduz-se e justifica múltiplos de avaliação mais elevados para as nossas cotadas. Simultaneamente, no real estate, a compressão das taxas de desconto ajuda a sustentar e a valorizar os ativos imobiliários. Este não é, portanto, um ganho exclusivo do Estado; é um dividendo de credibilidade que entra diretamente no balanço do setor privado, beneficiando empresas, investidores, famílias e o tecido económico em geral.

Ainda assim, para que esta leitura não caia num otimismo cego, a análise da melhoria estrutural exige reconhecer o papel da inflação. A queda do rácio da dívida pública face ao Produto Interno Bruto (PIB), desde os 135% no pico pandémico até aos atuais níveis, é assinalável, mas assenta numa componente nominal significativa. Os dados oficiais confirmam a tendência: fechámos 2025 com a dívida nos 89,7% do PIB. As projeções da Comissão Europeia apontam para 87,6% este ano e 86,0% em 2027. O FMI vai mais longe, estimando 85,6% em 2026 e 82,2% em 2027.

Com o rácio consolidado abaixo da fasquia dos 100%, é necessário separar o esforço orçamental da aritmética macroeconómica. A inflação tem sido a principal alavanca na redução do peso da dívida. Sendo a dívida um valor nominal, a subida dos preços faz aumentar o PIB nominal, que serve de denominador do rácio. Mesmo sem redução absoluta da dívida, o rácio cai porque a economia inflacionou.

O problema é que o efeito do denominador é temporário. Com a normalização da política monetária e a inflação a convergir (o Banco de Portugal regista uma descida da inflação homóloga para 2,2% em 2025), a vantagem aritmética esgota-se. Fica a descoberto a real qualidade da trajetória orçamental. É neste ponto de inflexão que a manutenção de um saldo primário positivo se torna imperativa.

O saldo primário (a diferença entre receitas e despesas do Estado, antes do pagamento de juros) mede o efetivo esforço orçamental. Este é o indicador que prova aos mercados que a redução da dívida resulta de disciplina fiscal e não apenas de um choque de preços. Com a Comissão Europeia a antecipar que o saldo global de Portugal poderá registar ligeiros défices em 2026 e 2027 (-0,1% e -0,4%), falhar a geração de excedentes primários comprometeria a credibilidade recentemente alcançada.

Este imperativo de rigor conduz-nos ao principal desafio económico desta segunda metade da década: o período pós-PRR. Nos últimos anos, a formação bruta de capital fixo foi suportada pelos fundos europeus. O Plano de Recuperação e Resiliência permitiu financiar o investimento público e as infraestruturas, retirando essa pressão de financiamento do Orçamento do Estado.

A questão impõe-se: o que acontece quando os fundos terminarem? Com projeções de crescimento económico em torno de uns 1,7% a 1,9% ao ano até 2027, Portugal não pode travar o investimento público, sob pena de estagnar a sua economia. Para tal, o país terá de voltar a financiar o seu desenvolvimento através da emissão de dívida no mercado de capitais. O desafio será fazê-lo sem inverter a trajetória de descida do rácio da dívida.

A equação resolve-se exclusivamente com ortodoxia financeira e alocação eficiente de capital. O rating A+ garante-nos acesso a financiamento em condições competitivas. No entanto, sem a almofada da inflação e sem os fundos europeus a fundo perdido, cada euro emitido em dívida terá de gerar um retorno económico superior ao seu próprio custo. O saldo primário excedentário deixará de ser uma variável de gestão orçamental para se tornar no nosso único seguro de vida financeiro.

Quando a bazuca europeia secar, os “bond vigilantes” deixarão as cortesias e voltarão a escrutinar os fundamentos. O país tem o mérito de ter estabilizado as suas finanças, mas cabe-nos agora provar que sabemos gerar crescimento financiados pelo nosso próprio balanço, sem recorrer aos atalhos fiscais do passado. O mercado tolera ciclos, mas não perdoa ilusões.