A subida que já tinha acontecido

O Conselho do BCE elevou as três taxas diretoras em 25 pontos base, a primeira subida desde setembro de 2023, deixando a facilidade de depósito em 2,25%. Foi unânime, foi rápido, e Christine Lagarde fez questão de sublinhar que nem sequer se discutiram alternativas. A imprensa correu toda a perguntar se a decisão estava certa. É a pergunta errada.

Vinte e cinco pontos base, com a taxa ainda confortavelmente abaixo do nível neutro, não apertam coisa nenhuma. O aperto a sério já tinha sido efetuado pelo mercado, semanas antes, enquanto Frankfurt ainda hesitava. A yield alemã a dois anos, o termómetro mais sensível às expectativas de política monetária, subiu 33 pontos base desde os primeiros ataques ao Irão e tocou nos 2,47%, máximos desde 2024. Os swaps de inflação a dez anos foram aos 2,30%. O BCE não liderou nada. Limitou-se a homologar aquilo que os investidores já tinham decidido por ele.

Convém ser claro sobre o que está em causa, porque a confusão é generalizada. Isto não é 2022. Não temos uma economia sobreaquecida com excesso de procura. Temos um choque da oferta, provocada por mais uma guerra que faz disparar o preço da energia, que empurra os preços para cima e a atividade para baixo ao mesmo tempo. E é precisamente aqui que a teoria que sustenta toda a política monetária moderna deixa de funcionar. Aquilo a que Blanchard e Galí chamaram a “coincidência divina” (a ideia reconfortante de que estabilizar a inflação estabiliza também o produto) só vale quando o choque vem da procura. Num choque da oferta, a coincidência desfaz-se: o banco central é obrigado a escolher entre travar os preços e proteger o crescimento. Não pode ter os dois. O BCE escolheu os preços.

Porquê? Por uma razão que Kydland e Prescott formalizaram há quase meio século e que continua a ser a espinha dorsal de qualquer banco central que se preze: credibilidade. Quem olha para o lado perante o segundo surto inflacionista em quatro anos arrisca-se a deixar as expectativas desancorarem e expectativas desancoradas saem caras a recuperar. O argumento técnico é conhecido: um choque da oferta só obriga a reagir quando os efeitos de primeira ordem, a subida direta da energia, ameaçam contaminar os de segunda ordem, salários e margens. Esperar para confirmar essa contaminação é prudente, e foi o que o BCE fez durante quase três anos. Desta vez não esperou. Lagarde sabe disto. Por isso falou em “ancorar expectativas” e não em arrefecer a procura. A subida é simbólica. Mas o símbolo tem fatura, e a fatura não cai sobre quem a assina em Frankfurt.

Os mercados perceberam o jogo melhor do que os comentadores. As bolsas europeias fecharam o dia em alta, o que, à luz do manual, devia ser impossível: juros mais altos descontam os fluxos futuros a uma taxa maior e deveriam castigar as ações. Mas Cliff Asness avisou, no célebre “Fight the Fed Model”, que a relação entre juros e cotações é tudo menos mecânica. A subida das bolsas não foi um elogio ao crédito caro; foi alívio. Um BCE disposto a agir é um BCE que afasta o fantasma de uma espiral de preços à moda dos anos 70. O mercado pagou pela remoção do risco de cauda, não pela política monetária em si.

O problema é que nem todos pagam o mesmo. A ancoragem das expectativas é um bem público europeu, que sendo bom para os quase 350 milhões de habitantes da moeda única, é financiado de forma profundamente assimétrica. E Portugal está do lado errado da assimetria. Com a esmagadora maioria do crédito à habitação indexada à Euribor, a transmissão aqui é imediata e brutal. A Euribor a três meses está nos 2,21% e as renegociações de crédito saltaram para 753 milhões de euros num único mês. Para o imobiliário, a aritmética é impiedosa: como Poterba demonstrou há quatro décadas, o preço de uma casa é, no fundo, o valor atualizado do serviço que ela presta ao longo do tempo e quando a taxa de desconto sobe, esse valor encolhe. Um mercado habitacional inflacionado a dinheiro barato não fica imune ao dinheiro a ficar caro. A pretensão de que fica é que é a verdadeira bolha.

E o Governo? O ministro das Finanças apressou-se a classificar a decisão de “desnecessária”. É um luxo retórico que não lhe assenta bem. Quem governa um país com esta exposição a taxa variável e este nível de endividamento das famílias não tem grande legitimidade para se queixar do remédio sem dizer uma palavra sobre a doença. Não gosta de juros altos? Então não se construa uma economia que treme a cada reunião do Conselho do BCE.

Mas o essencial é colocar estas taxas de juro à volta dos 2% em perspetiva. Este valor é alto com relação a quê? Desde que o euro entrou em circulação, em 1999, a Euribor a doze meses tem uma média histórica de 1,8%. E esse número só é tão baixo porque inclui a década irrepetível de dinheiro grátis que se seguiu à crise financeira. Se olharmos para a primeira década do euro, a média da Euribor a 12 meses entre 1999 e 2008 foi de 3,52%.

Aquilo a que hoje se chama “juros altos” é, em rigor, o regresso à normalidade que vigorou em quase toda a história do euro. A anomalia nunca foi este valor de 2,25% na taxa de referência do BCE. Foi o zero a que muitos se habituaram. Quem comprou casa, montou um negócio ou fez um orçamento a contar que o zero era eterno não foi vítima do BCE, apostou contra a história. E a história, mais cedo ou mais tarde, cobra sempre.