iRobot: O epitáfio da engenharia financeira

A falência da iRobot, anunciada recentemente, não deve ser lida apenas como a crónica da morte de uma pioneira da robótica doméstica. É, acima de tudo, um epitáfio para o modelo de gestão que confunde engenharia financeira com estratégia industrial. O caso da fabricante da Roomba servirá, na minha opinião, como o exemplo mais claro de como uma empresa pode canibalizar o seu futuro em nome de métricas de curto prazo.

Entre 2017 e 2021, enquanto a concorrência asiática lançava para o mercado produtos a uma velocidade estonteante e erodia as margens do setor, a iRobot “alegremente” ia gastando centenas de milhões de dólares a recomprar as suas próprias ações. O capital que deveria ter blindado o seu fosso tecnológico e financiado a próxima geração de patentes, foi utilizado com o objetivo de sustentar artificialmente o preço do título e “melhorar” o balanço aos olhos dos analistas. Hoje, os acionistas detêm zero de equity na empresa e a empresa restará como um despojo nas mãos do seu principal fornecedor chinês que é o maior credor da empresa.

Esta patologia, embora extrema na iRobot, tornou-se infelizmente a norma silenciosa nos mercados financeiros. Na teoria clássica de finanças empresariais, a decisão de distribuir dividendos (seja em cash ou através da recompra de ações) deveria ser o reconhecimento final de que não existem projetos com Valor Atual Líquido (VAL) positivo no horizonte. Seguindo a lógica de Modigliani e Miller, num mercado perfeito, a forma como se distribui valor aos acionistas seria irrelevante. Contudo, a prática revela que a recompra de ações se tornou um vício estrutural que explora o “efeito sinalização” para mascarar, em muitos casos, a estagnação de lucros e sobretudo para isso sim, manipular de forma benigna o lucro por ação (Earnings per Share – EPS): o rácio sagrado que dita ao mesmo tempo os bónus de gestão, conduz os algoritmos de negociação através do “earnings momentum” e alimenta as narrativas de apresentação de resultados trimestrais.

A Apple é, talvez, o caso de estudo mais fascinante desta dinâmica de “maquilhagem” estatística. Nos últimos dez anos, a gigante de Cupertino executou a maior operação de retirada de “liquidez excessiva” do balanço de uma empresa na história corporativa de Wall Street.

Os números são, contudo, reveladores da divergência entre as dinâmicas da economia real da empresa e a sua performance por ação: enquanto o lucro líquido da Apple cresceu aproximadamente 145% na última década (mesmo assim um desempenho notável para qualquer empresa), o seu EPS disparou mais de 280% no mesmo período. Esta diferença abismal não é fruto de uma eficiência operacional mágica, mas sim da retirada sistemática de cerca de 38% das suas ações de circulação. Através de programas de recompra que já superam os 650 mil milhões de dólares, a Apple conseguiu transmutar um perfil de crescimento de uma empresa de alto crescimento numa narrativa de hipercrescimento. A pergunta que o investidor prudente deve fazer não é quanto a Apple vale hoje, mas sim que nível de inovação teria sido alcançado se uma fração desse capital tivesse sido canalizada para novos saltos disruptivos em vez de ser incinerada na recompra massiva de ações no mercado.

Este fenómeno expõe um conflito de agência latente e corrosivo. De acordo com a Teoria da Agência, os gestores (agentes) deveriam atuar no melhor interesse dos acionistas (principais). No entanto, quando a remuneração variável está indexada a métricas “por ação”, o incentivo para recomprar títulos em vez de investir em projetos de longo prazo com retorno incerto torna-se irresistível. Na Apple, a solidez inigualável da marca permitiu que esta estratégia coexistisse com a inovação, mas o equilíbrio é claramente precário. Quando a engenharia financeira passa de complemento a substituto do investimento real (como se observa na Oracle, que reduziu a sua base acionista em 40% na última década para compensar um negócio de base estagnado), a empresa entra num processo de descapitalização intelectual e física.

A “Hierarquia de Financiamento” (Pecking Order Theory) sugere que o reinvestimento interno deve ser a prioridade absoluta para garantir a sustentabilidade e a vantagem competitiva. Quando as empresas invertem esta ordem, utilizando até dívida barata para financiar recompras (o chamado debt-funded buyback), aumentam perigosamente a sua alavancagem financeira enquanto aniquilam a sua flexibilidade operacional. O custo destas opções é frequentemente invisível até que surja um “cisne negro” ou uma disrupção tecnológica que exija liquidez imediata. Este cenário não é apenas um subproduto do mercado, mas o reflexo de uma gritante falta de estratégia de negócios, onde a gestão capitula perante uma visão de curto prazo que cega qualquer planeamento estrutural. Em vez de acionistas comprometidos com o valor intrínseco, o que vemos hoje são investidores que se comportam cada vez mais como jogadores de casino, exigindo ganhos imediatos e “apostas” em métricas de tesouraria em detrimento da solidez do balanço. Ao privilegiar a liquidez instantânea para satisfazer este perfil puramente especulativo, os conselhos de administração estão a abdicar da sua função fiduciária de garantir a perenidade da instituição, trocando a sobrevivência da empresa pelo lucro da próxima jogada.

É imperativo que os modelos de governação empresariais evoluam para além da complacência atual. Programas de recompra devem ser rigorosamente condicionados a rácios mínimos de investimento produtivo em I&D e à manutenção de balanços que não dependam de engenharia de dívida. Mais do que isso, a remuneração da gestão deve ser higienizada: o EPS deve ser banido como métrica de bónus, sendo substituído pelo Retorno sobre o Capital Investido (ROIC) e por indicadores de crescimento orgânico real.

A questão que deixo ao leitor é provocatória: Estamos a construir empresas para durar um século ou para sobreviver ao próximo trimestre? A falência da iRobot não foi um azar regulatório, foi o desfecho mais ou menos lógico de quem escolhe a miragem das métricas de valor endeusadas pelo mercado em vez da dureza do laboratório. Se continuarmos a aplaudir a destruição de capital em nome desta pretensa “maximização do valor para o acionista”, não nos admiremos quando, num futuro próximo, descobrirmos que as nossas maiores empresas não passam de cascas financeiras mais ou menos vazias, incapazes de competir num mundo que não se governa por folhas de cálculo, mas por inovação real.

A minha questão de Natal e para o próximo ano é esta: Prefere no seu portfólio de investimento em ações uma empresa que vai ser capaz de dominar o futuro do seu mercado de negócio, ou vai continuar a preferir uma que está apenas a comprar o seu próprio passado?