O novo triângulo de pressão sobre a economia

A energia cara, a inflação persistente e o risco financeiro são temas no quotidiano de todos os portugueses. Se, por um lado, a economia europeia entrou numa fase em que os choques deixaram de ser esporádicos e passaram a ser estruturais, os preços da energia, a sua transmissão aos custos alimentares, a pressão sobre a dívida pública e os alertas recentes do FMI sobre riscos no sistema financeiro não bancário formam um triângulo de pressão que condiciona a política económica. por outro, para Portugal, este enquadramento é particularmente exigente: combina exposição externa relevante com limitações estruturais na resposta interna.

Apesar da normalização parcial após os picos de 2022–2023, os preços da energia permanecem estruturalmente mais elevados e voláteis do que no período pré-crise. Isto resulta da reconfiguração geopolítica dos fluxos energéticos, de uma maior dependência de mercados globais de gás natural liquefeito e dos custos associados à transição energética.

Em Portugal, confrontamo-nos com um aparente paradoxo: o nosso país tem uma das maiores quotas de renováveis da Europa, mas continua exposto a preços elevados. Porquê? As razões são várias: o sistema elétrico está integrado no mercado europeu, a formação de preços ainda depende de fontes marginais mais caras e a nossa capacidade de armazenamento e flexibilidade é limitada (e mal aproveitada).

Um exemplo simples: o mercado elétrico europeu usa um modelo marginalista (pay-as-clear), em que o preço é definido pela última “produtora/central” necessária para satisfazer a procura. Essa central é frequentemente o gás natural ou outra tecnologia com custo marginal elevado.

Segundo os indicadores do operador ibérico OMIE e da REN (olhando aos dados recentes), as energias renováveis podem representar entre 50% a 80% da produção, mas em horas sem sol/vento, ou havendo uma procura elevada, é necessário ir buscar às centrais a gás, o que faz com que o preço final suba para todos. Se quisermos ainda ser mais minuciosos, vamos agora mostrar como um dia típico pode gerar preços elevados. No mercado gerido pela OMIE, o preço da eletricidade é definido hora a hora (ou quarto-horário) através de leilões onde a oferta e a procura são “casadas”, ou seja, cada hora tem um preço marginal próprio e esse preço resulta da última oferta aceite. Por exemplo, mesmo que durante o dia tenha havido horas com energia muito barata, na hora X o preço é definido pelo gás e toda a eletricidade transacionada nessa hora é paga a esse preço.

Resultado prático? Os preços podem ser muito baixos durante o pico de produção renovável (por exemplo, a meio do dia), mas subir significativamente ao final da tarde, quando a produção solar desaparece e a procura aumenta. Nesses períodos, o sistema recorre a centrais a gás, cujo custo marginal é mais elevado e passa a definir o preço de toda a eletricidade nesse intervalo. Assim, mesmo num sistema com elevada penetração de renováveis, os preços finais refletem frequentemente o custo das tecnologias fósseis necessárias para equilibrar o sistema em horas críticas.

Acresce que Portugal opera num mercado integrado com Espanha. Mesmo com elevada produção renovável nacional se Espanha recorrer a gás para equilibrar o sistema ou se houver pressão nos mercados europeus de gás, o preço marginal eleva-se em toda a zona ibérica. E é por isto que os custos energéticos continuam a pressionar a indústria e os serviços, mesmo num país “verde”.

Quantas as vezes ouvimos dizer “os preços do supermercado estão cada vez mais caros”? A energia afeta os preços alimentares através de canais específicos e mensuráveis. Um primeiro exemplo: fertilizantes e os custos agrícolas. A produção de fertilizantes azotados depende fortemente de gás natural. Quando o preço do gás sobe, o custo dos fertilizantes aumenta fazendo com que os agricultores reduzam o uso ou aceitem margens mais baixas, resultando numa menor produtividade ou maior custo por unidade produzida e um aumento da pressão sobre preços agrícolas à saída da exploração.

Um exemplo prático, ao nível da logística e da distribuição: Consideremos um produto alimentar refrigerado, que envolve o transporte rodoviário (combustível), o armazenamento em frio (eletricidade) e distribuição em retalho. Um aumento de 20% a 30% nos custos energéticos pode traduzir-se numa subida relevante dos custos operacionais logísticos e na transmissão parcial ao consumidor final (dependendo da concorrência). A nível global, temos uma inflação alimentar mais persistente e menos volátil do que a energia.

A persistência da inflação, especialmente nos alimentos, limita a margem dos bancos centrais para aliviar a política monetária. As taxas de juro mais elevadas têm efeitos diretos, como o crédito mais caro para as empresas e para as famílias; pressão no investimento, e condicionam ainda mais a avaliação de ativos financeiros.

Mas o ponto crítico — sublinhado recentemente pelo FMI — é outro, é que o risco está a deslocar-se para fora do sistema bancário tradicional. O setor financeiro não bancário composto por fundos de investimento; fundos de pensões; veículos de crédito e gestão de ativos, que utilizam frequentemente mecanismos de alavancagem indireta, estão mais expostos aos riscos de liquidez, e não têm acesso aos mecanismos clássicos de estabilização (como os depósitos garantidos).

Num eventual cenário de uma subida rápida de taxas, vamos ver as obrigações de longo prazo a perderem valor, os investidores irão rapidamente resgatar as unidades de fundos, e a consequente venda de ativos para fazerem face aos resgates. Daqui irá resultar uma pressão descendente nos preços dos ativos, um aumento dos spreads de financiamento, e o natural impacto indireto no custo do capital das empresas.

Temos a chamada “pescadinha de rabo na boca”: energia cara, que faz aumentar os custos de produção; esses custos pressionam a inflação (especialmente no cabaz alimentar); a inflação faz manter as taxas de juro elevadas; e taxas elevadas acabam por afetar a dívida pública e a estabilidade financeira. Este é um ciclo difícil de romper, que envolve múltiplos mercados (energia, bens, financeiro) e exige uma coordenação entre políticas públicas.

Portugal enfrenta uma configuração de riscos que não é extrema, mas é estrutural e persistente. A energia, os alimentos, a dívida pública e a estabilidade financeira deixaram de ser temas separados e passaram a formar um sistema interdependente. É necessária uma redução da exposição aos preços marginais elevados na energia; adotar políticas que sustentem o crescimento e a produtividade (que passa obrigatoriamente pelos recursos humanos e pela fiscalidade); e uma vigilância reforçada sobre os riscos financeiros fora do perímetro bancário.

O objetivo não é eliminar os choques (isso é impossível) mas é garantir que, quando ocorrem, não se transformam em perdas permanentes de capacidade económica, como já aqui se falou.