O país que ainda pode cobrar impostos

Passei os últimos dias no país vizinho a debater perspetivas de negócio e o caminho da economia global com colegas de Espanha e do Reino Unido. Numa semana em que os mercados mantiveram os olhos postos nos juros, a análise comparativa entre as duas margens do Atlântico dominou a conversa. A opinião geral ditava que os EUA têm um problema crónico de dívida pública e juros insustentáveis, capaz de penalizar estruturalmente a economia norte-americana. Fui a voz dissonante. Para espanto de muitos, lembrei que, além do inegável domínio tecnológico e energético, o grande trunfo americano é fiscal. Os EUA beneficiam de uma vantagem raramente equacionada no debate europeu: ainda dispõem de margem para cobrar impostos sem estrangular, em demasia, a sua economia.

No início do mês, a propósito do A+ da Fitch, escrevi aqui sobre os “bond vigilantes”: os investidores que, vendendo obrigações em massa, impõem aos governos a disciplina que os eleitores não impõem. Portugal conhece bem o peso dessa intimidação, e a minha conclusão era que, sem a boleia da inflação e dos fundos do PRR, a vigilância dos mercados iria apertar. Não foi preciso esperar muito. Três semanas depois, os vigilantes voltaram a fazer-se ouvir e desta vez começaram por Washington.

As taxas de juro voltaram a subir e o dólar voltou a valorizar. A 16 de setembro, a Reserva Federal subiu as taxas pela primeira vez desde 2023, para 3,75%-4%, e sinalizou nova subida até ao fim do ano. Seis dias antes, o BCE levara a taxa de depósito para 2,50%, a segunda subida de 2026. O motor é conhecido: petróleo caro, com o conflito no Irão, e uma inflação que teima em não regressar aos 2%.

O mercado obrigacionista foi mais longe do que os bancos centrais. A yield das Treasuries americanas a 10 anos passou os 5,1%, máximo desde 2007, e a de 30 anos está no nível mais alto desde 2004. A pergunta que muitos investidores fazem é se os EUA aguentam a fatura. Os números do Congressional Budget Office (CBO) não tranquilizam: défice federal de 5,8% do PIB em 2026, dívida de 101% do PIB a caminho de 120% em 2036 e juros que passam de 3,3% para 4,6% do PIB. E estas projeções assumiam uma yield a 10 anos de 4,1% em 2026, ou seja, um pontopercentual abaixo do que hoje se paga.

Mas olhar só para a dívida é ver apenas, e na minha opinião, metade do balanço. A outra metade é a receita potencial. E aí os EUA têm uma folga que nenhuma grande economia europeia tem.

Segundo a OCDE, a receita fiscal americana, somando todos os níveis de governo, foi de 25,6% do PIB em 2024, contra uma média de 34,1% na OCDE. Na UE, o Eurostat regista 40,4%; em Portugal, 37,1%; em França, 45,3%. A distância face à média europeia ronda 15 pontos do PIB, mais do dobro do défice federal.

Há um dado ainda mais revelador: os EUA são o único país da OCDE sem IVA. Nos outros 37, o IVA rende em média cerca de 7% do PIB, com uma taxa normal média de 19%. Em Portugal pagamos 23%. Sabemos que nos EUA, existem impostos estaduais sobre vendas, mas a sua receita fica muito aquém de um IVA europeu. Em ordem de grandeza, um IVA com a eficiência média da OCDE chegaria, por si só, para cobrir o défice federal. Há, claro, um senão político nos EUA, um IVA federal é tabu em Washington há décadas.

Não defendo que os EUA copiem a Europa. Defendo que a capacidade de um Estado servir a dívida se mede pelo que consegue cobrar se precisar, e não apenas pelo que cobra hoje. Por essa métrica, os EUA estão muito mais longe do limite do que França ou Bélgica, que já tributam acima de 45% do PIB. Acresce que o défice primário americano é de 2,6% do PIB: o problema está sobretudo nos juros, não na despesa corrente.

Isto ajuda a explicar porque o dólar se valoriza quando as yields sobem. Se os mercados antecipassem um problema de solvência, o dólar cairia com as obrigações, como vimos em crises anteriores de países emergentes ou mesmo durante a crise do euro. Não é o que acontece atualmente: os vigilantes exigem mais juro, mas continuam a comprar dólares. Estão, pois, a incorporar nas yields o risco inflação, e não o risco deincumprimento.

Na Europa, a pressão sobre as contas públicas vem ainda de outro lado: a defesa. Na cimeira de Haia, em 2025, os aliados da NATO comprometeram-se a gastar 5% do PIB em defesa até 2035, 3,5% dos quais em despesa militar pura. Os europeus e o Canadá estavam em 2,3% em 2025. É despesa estrutural, comprometida por uma década, que Bruxelas já teve de acomodar com cláusulas de escape ao Pacto de Estabilidade. Nos EUA, o esforço militar associado ao Irão é conjuntural: terminada a guerra, não haverá uma escalada comparável.

Em conclusão, o contraste é incómodo. Os americanos têm margem na receita e a despesa militar a aliviar. Os europeus têm cargas fiscais perto de 40% do PIB e despesa nova garantida e os vigilantes já olham para cá: a yield portuguesa a 10 anos está perto de 4%, máximo desde 2017. Portugal, com excedente em 2025 e dívida em queda, está melhor do que a maioria, mas o A+ não é um salvo-conduto: sem folga na receita, a credibilidade só pode vir de excedentes primários sustentados. Os EUA podem dar-se ao luxo de adiar; nós não!