Stock Options, uma boa ideia vencida pela ganância

Há uma velha máxima em Wall Street que nos lembra: “O lucro é uma opinião, o caixa é um facto.” Contudo, na era moderna dos mercados financeiros, a “opinião” tornou-se uma ferramenta de ilusionismo contabilístico sancionada por analistas e gestores. O truque de magia mais prevalente e pernicioso desta década chama-se Stock-Based Compensation (SBC), isto é, a remuneração baseada em ações. O que é vendido nos relatórios anuais como uma ferramenta virtuosa de “alinhamento de interesses” entre gestores e acionistas transformou-se, na realidade, num mecanismo silencioso de transferência de riqueza e destruição de capital.

Na sua génese académica, alicerçada na Teoria da Agência (Agency Theory) desenvolvida por Jensen e Meckling nos anos 70, a remuneração com opções sobre ações nasceu para resolver o clássico conflito de interesses entre o principal (acionista) e o agente (gestor). Isto é o que eu próprio ensino nas aulas de Finanças Empresariais e a premissa teórica é elegante. Dado que os executivos tendem naturalmente a priorizar a dimensão do seu “império corporativo”, a segurança no cargo e os resultados a curto prazo, tornava-se imperativo desenhar uma ponte financeira. Ao atribuir stock options, a teoria postula que o gestor passaria a partilhar o risco financeiro e as potenciais recompensas do investidor, alinhando a alocação de capital com a verdadeira criação de valor a longo prazo. Contudo, entre a pureza do modelo de governação e a sua aplicação prática, abriu-se um fosso que subverteu a intenção original.

Hoje, este esquema de remuneração opera à luz do dia. Sobretudo, na área das empresas tecnológicas uma parte substancial dos salários dos seus engenheiros e executivos é pago com ações. Contabilisticamente, estas tratam este custo como uma despesa “não monetária” e excluem-na para fabricar o famoso “EBITDA Ajustado”. Mas a despesa é obviamente real, não sai da conta bancária da empresa hoje, mas sai do bolso do acionista amanhã através da diluição do Earnings Per Share (EPS).

No entanto, e tal como alquimistas, para camuflar esta diluição, as administrações recorrem a agressivos programas de recompra de ações (share buybacks). A retórica corporativa chama-lhe “retorno de capital” aos acionistas, mas a realidade matemática chama-lhe esterilização de diluição à custa do acionista. Michael Burra, o investidor celebrizado pela previsão da crise do suprime, descreveu recentemente este fenómeno como uma “álgebra trágica”.

O ciclo é vicioso: A empresa emite opções para os funcionários a preços de exercício baixos; quando a ação sobe, a empresa usa o caixa para recomprar essas ações no mercado a preços historicamente altos, apenas para manter o número de ações estável. Quando uma tecnológica gasta milhares de milhões a recomprar ações próprias apenas para compensar o SBC, está a alocar capital da forma mais ineficiente possível. Não está a devolver dinheiro ao acionista; está a pagar a conta salarial da gestão com o dinheiro que deveria ser lucro.

O diagnóstico sobre esta assimetria de risco e total ausência de verdadeira “pele no jogo” (skin in te game) foi também resumido de forma contundente por Rans Cohen, CEO da Game Stop. Os executivos com pesados planos de opções capturam todo o benefício se a cotação disparar, mas não perdem um cêntimo do próprio bolso se a empresa implodir, pois não investiram e não compraram os títulos com as suas próprias poupanças.

A distorção torna-se ainda mais ofensiva no Free Cash Flop (FCF) Yield, que para o investidor racional deveria ser o indicador supremo de valor. A maioria das tecnológicas apresenta um Yield robusto porque, na fórmula tradicional, o SBC é adicionado de volta como se fosse dinheiro grátis. É exatamente esta a batalha metodológica que o Professor Asaph Damodaran tem travado de forma consistente: A remuneração em ações não é gratuita; é uma despesa operacional efetiva e deve ser deduzida nas avaliações. Mas quando ajustamos a métrica para a realidade, subtraindo o custo da diluição, o cenário muda drasticamente. Esta diferença é o imposto invisível que a gestão cobra ao proprietário.

Vejamos a mecânica do engano: Uma empresa afirma gerar 500 milhões de dólares em fluxos livres de caixa. Com um valor de mercado de 10 mil milhões, anuncia um Yield atrativo de 5%. O investidor compra. Contudo, se desses 500 milhões, 200 milhões forem, na verdade, remuneração em ações, o custo real para o acionista é a diluição desse montante. O Fluxo de Caixa Livre verdadeiro é apenas 300 milhões, e o Yield real cai para uns anémicos 3%. Esta diferença, o spread entre o rendimento prometido e o real, é o imposto invisível que a gestão cobra ao proprietário. Para que a teoria não fique no abstrato, olhemos para a “menina bonita” do momento na Inteligência Artificial: a Plantar. No ano fiscal de 2024, a Palantir apresentou resultados que o mercado aplaudiu, destacando um “Adjusted Free Cash Flow” impressionante de 1,25 mil milhões de dólares, ostentando uma margem de fazer inveja a qualquer gigante industrial.

À primeira vista, parece uma máquina de imprimir dinheiro, mas quando levantamos o capot e aplicamos a “álgebra trágica”, a realidade é bem menos cor-de-rosa. Desses 1,25 mil milhões de “caixa gerado”, a empresa pagou cerca de 692 milhões de dólares em Stock-Based Compensation. Fazendo as contas do proprietário, o FCF Real é de “apenas” cerca de 558 milhões. Ou seja, mais de 55% do fluxo de caixa livre que a Palantir diz gerar não pertence ao acionista, pertence, na prática, aos funcionários e à gestão. O investidor que compra a ação a pensar que está a adquirir uma empresa que gera 1,2 mil milhões em caixa está, na verdade, a comprar uma que gera menos de metade desse valor em termos económicos reais.

A sangria não fica por aqui. Enquanto a Palantir celebrava estes resultados, o número de ações em circulação continuava a sua marcha inexorável para cima. O lucro sobe, sim, mas o bolo está a ser cortado em fatias cada vez mais finas. Entre o final de 2022 e o início de 2026, o outstanding number of shares da empresa passou de 2,06 mil milhões para cerca de 2,57 mil milhões. Em pouco mais de três anos, foram emitidas mais de 500 milhões de novas ações, diluindo a base acionista em sensivelmente 25% apenas para sustentar este modelo remuneratório!

A lição é urgente e transcende a mera contabilidade: a ganância desenfreada está a asfixiar o mercado e a alimentar um ecossistema perverso de maus incentivos. Casos como o das tecnológicas, com a Palantir à cabeça, são o exemplo perfeito de como se destroem, à vista de todos, os princípios basilares das finanças empresariais que ensino nas salas de aula da faculdade. Por isso, defenda-se: ignore o “Lucro Ajustado” e faça as contas ao Yield Real. Se o Free Cash Flow da sua empresa favorita desaparece quando subtrai a remuneração em ações, não tem um negócio, tem uma filantropia empresarial gerida em benefício dos seus quadros.

Enquanto o mercado aceitar que despesas reais sejam tratadas como notas de rodapé, a álgebra continuará a ser trágica. E no final da equação viciada, quem paga a conta da ganância é sempre quem detém a ação, e não quem detém a opção.