E que tal muitos fundos de recapitalização?

É certeira a ideia de que as empresas em Portugal precisam de se recapitalizar. Já era assim antes da pandemia e, agora, por maioria de razão, a urgência será ainda maior. Neste sentido, as linhas de crédito criadas para responder à pandemia não resolvem o problema do endividamento empresarial. Pelo contrário, correm o risco de o agravar. É certo que as linhas de crédito levam liquidez às empresas, que é o mais importante no imediato, mas não deixarão de acrescentar dívida ao balanço das mesmas. Continuará a faltar capital próprio. Todavia, seria um erro terrível de política económica que a tarefa maior de recapitalizar as empresas privadas acabasse por recair no Estado.

A cada dia que passa, as pressões junto do Governo vão-se acumulando. Depois de a CIP ter proposto um plano de subvenções não reembolsáveis, esta semana o PSD propôs um fundo público de recapitalização de 1.000 milhões de euros para empresas com dificuldades financeiras causadas pela pandemia. Pelo caminho, há ainda as empresas politicamente influentes, como a TAP, que também vão pedindo a ajuda do Estado. A fundamentação tem assentado em dois pilares: o facto de a necessidade de capital ser consequência dos danos causados pela pandemia, e a vantagem política de se acomodar a sobrevivência de empresas viáveis face às alternativas do desemprego e da insolvência.

É indiscutível que a pandemia está a causar dificuldades a empresas que em circunstâncias anteriores não as teriam. Mas as pandemias fazem parte do risco de negócio. É por esta razão que empresas juridicamente mais sofisticadas utilizam cláusulas contratuais de “força maior”. Ou, no extremo oposto, é a razão pela qual muitas seguradoras não disponibilizam cobertura para certos riscos (como as pandemias). São os chamados riscos de cauda, ou cisnes negros. Improváveis, mas não impossíveis. É, em suma, a razão pela qual os detentores de instrumentos de capital próprio devem exigir remunerações adequadas ao risco assumido.

Em Portugal, segundo dados do Banco de Portugal (Boletim Estatístico), a autonomia financeira das sociedades privadas não financeiras anda em redor de 35%. Porém, cerca de 25% das empresas evidenciam capital próprio negativo, ou seja, o activo é inferior ao passivo – estão tecnicamente falidas. Mais ainda, temos também que 30% das empresas evidenciam resultados operacionais (EBITDA) negativos, significando isto que os proveitos de exploração são inferiores aos respectivos custos e despesas, não permitindo a mínima cobertura dos custos financeiros – são empresas “zombie”. Numa análise estática, é muito razoável assumir-se que parte relevante das sociedades privadas não financeiras em Portugal são economicamente inviáveis.

Mas eis que o valor das empresas não se resume à análise estática. Há uma dimensão dinâmica que não pode ser descurada. As empresas valem pelo valor actual dos fluxos de caixa futuros que hipoteticamente vão gerar. O valor de uma empresa é, assim, o resultado do trinómio “mercado – produto – tecnologia” ao longo de vários horizontes temporais. A avaliação da sua viabilidade futura é, por natureza, dinâmica e especulativa. Numa palavra, é incerta. Ela depende criticamente dos pressupostos da avaliação. Por esta razão, porque não há forma de garantir igualdade de tratamento na avaliação empresarial, é errado e perigoso pedir-se ao Estado que avalie, e “salve”, este ou aquele negócio em particular. A sua intervenção acabará sempre por beneficiar uns em vez de outros, com o dinheiro de todos.

Quando não há forma de justificar a intervenção do Estado numa empresa, diz-se que ela é estratégica. Contudo, a intervenção do Estado na economia deveria cingir-se apenas aos chamados bens públicos que, por definição, são bens não-exclusivos e não-rivais. São aqueles bens em relação aos quais não é possível aferir a procura individual dos consumidores e que não são passíveis de serem fornecidos pelo sector privado (porque não são apropriáveis nem são rentáveis). Tirando estes, o Estado deveria manter-se no papel de árbitro em tudo o resto, evitando ao máximo o papel de jogador-árbitro (potencialmente batoteiro), preocupando-se apenas em assegurar regulação e ambiente concorrencial, em benefício dos consumidores.

Os argumentos anteriores desaconselham a capitalização selectiva das empresas privadas pelo Estado, sobretudo quando ela é directa. Quanto à capitalização indirecta, através de fundos de capital de risco nos quais o Estado investe juntamente com privados, trata-se de um modelo que já existe em Portugal e que dilui os riscos descritos antes. Idealmente, o modelo consiste na constituição de veículos com duração limitada, nos quais há obrigatoriedade de coinvestimento por parte dos privados – por cada euro que o Estado coloca no fundo, os investidores privados do fundo colocam outro euro – e na paridade de direitos em matéria de representação e remuneração do capital investido (o que nem sempre acontece). Mas a lógica habitualmente pretendida nestes fundos não é a do resgate. A ideia é não ficar com esqueletos no armário.

Para evitar a reedição de erros passados, antecipando já que o Estado será empurrado para a recapitalização das empresas privadas, creio que poderia ser explorado o coinvestimento do Estado no que eu designaria de fundos de recuperação pós-PER (Processo Especial de Revitalização). O risco seria partilhado entre o Estado e os investidores privados dos fundos (um para um), e pelos próprios sócios das empresas que teriam de acompanhar (um para um) os aumentos de capital determinados no PER. Esta solução levaria os sócios originais a bater na parede e a sinalizar comprometimento com o futuro. A eventual passagem prévia pelo PER permitiria também a transformação de dívida em capital, reforçando a capitalização das empresas antes dos aumentos de capital. Teria ainda uma última vantagem: as empresas saídas de PER ou processos afins deixariam de ser párias junto do sistema financeiro.

Nesta proposta, o investimento dos fundos comparticipados pelo Estado poderia revestir a forma de capital (próprio) de médio e longo prazo, mas com direito a remuneração preferencial. Se a partilha de risco fosse tripartida – na verdade, o risco do Estado seria de apenas 25% (50% x 50%) do total de aumentos de capital pós-PER – todos os intervenientes ficariam com algum interesse em jogo (“skin in the game”). Os fundos comparticipados pelo Estado poderiam manter-se exclusivamente como investidores financeiros e com condições de saída contratualmente balizadas. Já os sócios originais manter-se-iam ao leme das empresas, munidos de um forte incentivo em “despachar” (no bom sentido) os investidores financeiros logo que possível.

Não há soluções perfeitas. Todavia, nos casos em que as empresas são viáveis não deveria ser difícil convencer os sócios originais (ou novos trazidos por aqueles) a aumentarem o capital para assim manterem a condução executiva das empresas. De igual modo, também não deveria ser difícil convencer os credores a reestruturar algum do endividamento se o reforço do capital próprio estivesse dependente dessa reestruturação. Tratar-se-ia, primeiro, de esgotar todas as alternativas internas antes de ir bater à porta do Estado. E mesmo nesse cenário haveria sempre um outro nível de diluição de risco, tão fragmentado quanto possível, constituído pela existência de muitas pequenas portas antes (e em vez) de uma única grande porta do Estado.

Há empresas que vão acabar na falência. Faz parte da economia de mercado. Há outras que vão tremer, mas que acabarão por recompor-se. Outras há que ficarão ainda mais fortes. O importante é assegurar que os recursos possam fluir das empresas falidas para aquelas que têm condições para serem mais produtivas, e assegurar que existem meios de financiamento disponíveis na economia. Se isso implicar a existência de veículos financeiros cofinanciados pelo Estado, nos quais vários tipos de privados ficam com a fatia de leão do risco, então, talvez os partidos pudessem votar na AR a apropriação de uma parcela residual do orçamento do Estado para o efeito. Face à vertigem da nacionalização da economia e ao risco da sua “zombificação”, seria seguramente uma alternativa preferível.

Nota. Por opção própria, o autor não escreve segundo o novo acordo ortográfico