O Ciclo do Dólar e a Liquidez Global

Tal como na natureza existem o ciclo da água ou do carbono, também no sistema financeiro global existe o ciclo do dólar, um processo contínuo de emissão, circulação e reciclagem de dólares americanos por todo o mundo. Este ciclo começa nos EUA, o único país que pode “emitir” dólares. Quando os EUA compram bens, serviços ou ativos ao resto do mundo, pagam com dólares — seja através do seu défice comercial (importando mais do que exportam) ou através de investimentos e transferências financeiras.

Este efeito é reforçado pelos investimentos diretos e financeiros dos EUA no exterior, pelo crescimento do mercado de Eurodólares (empréstimos em dólares fora do sistema bancário americano), pela expansão do balanço da Reserva Federal e pelas remessas de emigrantes nos EUA para os seus países de origem. Esses dólares espalham-se pelo mundo, acumulando-se nas mãos de bancos, empresas, governos e investidores estrangeiros, criando assim a liquidez necessária em dólares fora dos EUA.

Os dólares que saem dos EUA acabam, frequentemente, por regressar ao país, fechando o ciclo. Esse regresso pode ocorrer de várias formas: quando os países que acumularam dólares os utilizam para comprar ativos norte-americanos (obrigações do Tesouro, ações, imóveis) — sobretudo quando os EUA se apresentam como a melhor alternativa em termos de rentabilidade e segurança, fenómeno intensificado nos últimos anos com o domínio do setor tecnológico —, quando financiam empresas e bancos americanos ou, ainda, quando recorrem a dólares para pagar importações de matérias-primas cotadas nesta moeda, como o petróleo. Quando o petróleo se acumula em petroleiros no mar, os dólares associados a essas transações ficam imobilizados fora do sistema financeiro, reduzindo a liquidez global.

Esta retenção de petrodólares pode gerar pressões nos mercados, aumentar o risco de crédito e afetar o setor bancário europeu, que depende do acesso regular ao financiamento em dólares. Este desfasamento entre o ativo físico e os fluxos financeiros esteve, no passado, associado a episódios de stress financeiro e dificuldades de liquidez.

Este fluxo circular pode, no entanto, ser perturbado. Se os EUA aumentarem as taxas de juro ou se o dólar valorizar significativamente, torna-se mais caro para o resto do mundo financiar-se em dólares, conduzindo à repatriação de capitais para os EUA e a uma redução da liquidez global em dólares — o que pode gerar pressões financeiras, sobretudo em países e empresas que dependem do financiamento em dólares.

Também as crises nos mercados emergentes, mas igualmente nos desenvolvidos, levam a uma fuga para ativos americanos, assim como à venda de reservas cambiais por parte dos bancos centrais para obterem dólares. Este ciclo tem, contudo, sofrido alterações. Vários países, nomeadamente a China, procuram diversificar as suas reservas, reduzindo a exposição ao dólar. A acumulação de ouro por parte de países como a China, a Rússia, outros membros dos BRICS e diversas economias do denominado Sul Global reflete esta tendência, procurando alternativas à dependência do sistema financeiro americano e evitando o risco de bloqueio ou congelamento de ativos, como sucedeu com a Rússia. Assim, o ciclo do dólar oscila entre períodos de expansão da liquidez (quando se verificam défices elevados e uma saída de capitais dos EUA) e períodos de restrição da liquidez (quando ocorre repatriação de capitais, subida das taxas de juro ou crises financeiras). Estas oscilações têm um impacto direto na estabilidade do sistema financeiro global, sendo um dos principais motores dos ciclos económicos e dos períodos de estabilidade ou turbulência nos mercados.

O funcionamento do sistema monetário internacional está profundamente ligado ao chamado paradoxo de Triffin, segundo o qual, para que o dólar mantenha o seu estatuto de moeda de reserva global, os EUA precisam de exportar dólares para o resto do mundo — algo que acontece, sobretudo, através dos seus défices comerciais persistentes. Esta necessidade estrutural de emissão de dólares permite financiar o crescimento económico global, mas, simultaneamente, fragiliza a confiança na própria moeda, devido ao aumento contínuo do défice externo dos EUA.

No curto prazo, políticas como a imposição de tarifas podem mitigar os défices comerciais e reduzir a circulação de dólares, criando eventuais pressões de liquidez. No entanto, uma diminuição abrupta dos défices pode também ser sinal de recessão iminente. Quanto ao risco atual de escassez de dólares, não há, para já, sinais evidentes de dificuldades na liquidez global em dólares. Os principais indicadores — como a SOFR, o Cross Currency Basis e o volume de SWAPS no ativo do balanço da Fed — mantêm-se estáveis e em níveis considerados normais, sem sinalizarem pressões significativas. Esses SWAPS representam o montante de dólares disponibilizado pela Fed a bancos centrais estrangeiros, através de linhas de swap de liquidez. Estes swaps são acordos temporários entre a Fed e outros bancos centrais, que permitem a troca de moeda local por dólares. O objetivo é que esses bancos centrais possam, depois, fornecer essa liquidez em dólares ao seu próprio sistema financeiro, atenuando pressões nos mercados e eventuais tensões de liquidez a nível internacional. Estas operações são habitualmente ativadas em períodos de maior instabilidade ou quando há sinais de escassez de dólares fora dos EUA, beneficiando, sobretudo, bancos e instituições financeiras fora dos EUA — nomeadamente na Europa, Japão e, de forma ainda mais relevante, em economias emergentes. O Cross Currency Basis, em particular, funciona como um termómetro da escassez de dólares fora dos EUA, medindo o desvio face ao equilíbrio teórico refletido no câmbio a prazo — por exemplo, no forward EUR/USD — determinado pelo diferencial das taxas de juro entre as duas moedas. Também a evolução do Dollar Index, o nível das reservas em dólares detidas pelos bancos centrais, a posição internacional de investimento dos EUA e os fluxos de capitais para os mercados emergentes constituem indicadores relevantes para aferir a liquidez global em dólares e eventuais dificuldades de financiamento. A SOFR (Secured Overnight Financing Rate), é a taxa de juro overnight garantida por títulos da dívida pública norte-americana e habitualmente é inferior ao limite superior da Fed Funds Rate (taxa de juro da Fed de cedência de liquidez). Quando existem dificuldades de liquidez, a SOFR tende a superar o limite da Fed Funds Rate.

Nos últimos meses, a antecipação das tarifas de Trump levou a um forte aumento das importações e a níveis históricos de défices comerciais, inundando o mundo de dólares. Depois de implementadas, o reequilíbrio das contas externas americanas e a diminuição de dólares fora dos EUA poderá culminar numa escassez global de dólares?