O Diabo não apareceu, mas continua o purgatório

Como todos aprendemos, principalmente desde 2010, o mercado de dívida pública não só se pode tornar extremamente volátil, muitas vezes sem nenhum motivo aparente, como também se pode manter assim por tempo indeterminado. Ou seja, pode deixar de ser “racional” durante muito tempo – claro que em última análise muitos dirão que o mercado é sempre racional, mas essa e outra discussão. Esses períodos são férteis em narrativas que se adaptam ao governo/posição consoante o caso.

Ora, mais uma vez o mercado de dívida portuguesa terá passado (e esta a passar) por mais uma fase semelhante. Ainda há poucas semanas, Portugal aparecia referido em várias noticias do Financial Times, Wall Street Journal e em várias notas de research como o caso problemático da zona euro, ou a próxima dor de cabeça. Durante esse período e como já muito se falou, a yield a 10 anos da dívida pública passou para perto dos 3.5%, e pior, o prémio de risco (medido pelo spread face a Alemanha) chegou aos níveis verificados no início de 2014, ainda antes da saída do programa de assistência.

No entanto, na última semana, esse comportamento reverteu-se, a yield a 10 anos desceu para perto de 3%, fazendo da dívida publica portuguesa o melhor investimento dentro desta classe de ativos na Europa.

E o que mudou em substância? As expetativas de crescimento para a economia portuguesa melhoraram? Nem por isso, embora os últimos dados do INE sejam de certa forma reconfortantes para as contas do governo. As notícias quanto a execução orçamental e evolução da dívida pública melhoraram? Também não…

No entanto, três eventos reduziram os receios e acalmaram para já os ânimos: Internamente, dois eventos terão certamente ajudado: o Orçamento de Estado para 2017 e o famoso (e supostamente inexistente) plano B para 2016 foram apresentados. E não sendo o orçamento perfeito, parece cumprir os requisitos mínimos da Comissão Europeia, e certamente influenciado por isso, a DBRS não alterou nem o rating nem o Outlook. Externamente, e igualmente importante, a ultima reunião do BCE, ainda que pouco fértil em novidades, passou a mensagem de que uma eventual redução do ritmo das compras ( o “tappering”) não estará para breve.

Posto isto, e se então outubro não foi o mês em que o “Diabo” veio provar uns pastéis de Belém e vinho do Porto significa que partiu de vez para outras paragens e não volta? Dificilmente… talvez tenha venha até Portugal durante o próximo ano, no Inverno, na Primavera?

O próximo mês será certamente calmo. Apesar de poder haver algum braço de ferro com a Comissão Europeia quanto ao OE para 2017, este será bem menos intenso do que em janeiro deste ano. Nesta primeira fase, a Comissão apenas vai verificar a consistência das estimativas, e aqui a grande dúvida será saber até que ponto as receitas com dividendos do Banco de Portugal e recuperação de dívidas do BPP serão consideradas medidas estruturais.

Posteriormente, em novembro quando divulgar as suas estimativas, poderão vira novos recados, no entanto, tendo em conta que as estimativas do governo estão agora bem mais alinhadas com as de Bruxelas, dificilmente esses recados farão mossa na perceção do mercado.

Mas já em dezembro, o Diabo pode voltar a espreitar. O BCE deverá anunciar na próxima reunião uma extensão do atual programa de compra de dívida. Qualquer desilusão face ao que é esperado por grande parte dos investidores – uma extensão do ritmo atual de compras (80 mil milhões de euros por mês) , por um período de pelo menos 6 meses – levará certamente a um novo aumento das taxas de juro.

Adicionalmente, é esperado que o BCE reduza algumas das restrições quanto as compras mensais – caso exista também alguma desilusão aqui, Portugal será um dos principais prejudicados. Como referi num dos meus artigos anteriores, estas decisões estão completamente fora do controlo das autoridades portuguesas, já que até uma melhoria da conjuntura externa, quer da atividade, e principalmente dos preços, poderá levar a que o BCE seja menos ativo. Ou seja, paradoxalmente, uma melhor conjuntura externa até pode ser mais negativa.

Na situação em que Portugal se encontra, com uma dívida pública elevada e um crescimento anémico, qualquer subida de taxas de juro piora a sustentabilidade da dívida, mais do que no caso de outros países. Tal como referi também no mesmo artigo, em 2010, o número mágico para o pedido de resgate, era os 7%.

Agora, tendo em conta o maior nível da dívida e menor crescimento, ele será menor – para a DBRS é de facto bastante menor: a volta de 4% (bem perto não muito longe dos níveis de há poucas semanas).

Tendo em conta que o impacto estimado do BCE no mercado de dívida será de cerca de 2.5 pontos percentuais, mesmo assumindo que o programa se mantém, mas é reduzido para metade lá para a próxima Primavera ou Verão, as yields poderão facilmente ultrapassar os 4%. E caso o crescimento não acelere para mais de 2% ao ano e/ou o défice não caia para bem perto de 1% do PIB, o número mágico e ultrapassado…e a DBRS terá menos argumentos para manter o rating.

Para além disso, o facto de a agência canadiana ter revelado esta “barreira” fará com quem provavelmente o mercado desconte um downgrade bem antes de ele ocorrer (a próxima avaliação e apenas em abril), levando a uma subida das yields ainda mais rápida.

E a estes fatores externos acrescem os internos. Neste caso, os de sempre: execução orçamental, ainda a de 2016, principalmente aferir até que ponto o défice desce com medidas extraordinárias, (falta de) crescimento, setor financeiro e… eventuais eleições (depois das autárquicas, como já referiu o Presidente). Estes não desapareceram da mente dos investidores, nem das outras agências de rating que classificam Portugal abaixo de investment grade.

Concluindo: outubro passou, o Diabo não veio e as yields vão descendo. Mas os riscos não desapareceram. Por enquanto, Portugal continua numa espécie de purgatório, vigiado de perto pelo mercado e….por Draghi.