O que Portugal deve fazer para contrariar a desaceleração que aí vem

Na mais recente revisão das estimativas de crescimento, o FMI reviu substancialmente em baixa as previsões para a maioria das economias mundiais, com poucas exceções. Portugal foi uma dessas honrosas exceções. No entanto, a economia portuguesa não será imune a esta desaceleração e ainda que nesta ronda o crescimento tenha sido revisto em alta, Portugal irá, segundo o FMI, sofrer uma desaceleração superior à da média da moeda única.

Já que estamos no início da legislatura e perto do início das negociações do Orçamento do Estado, importa começar já a discutir o que pode ser feito para contrariar ou pelo menos amenizar os efeitos desta desaceleração/recessão.

Crescimento do PIB: economia mundial, Área do Euro e Portugal (%)

Ainda há tempo. Por enquanto, assistimos “só” a uma desaceleração do comércio mundial e das cadeias de valor industriais, algo a que Portugal está relativamente imune numa primeira fase. Também em 2009 Portugal aguentou melhor o primeiro impacto da recessão e só depois colapsou. Agora não será muito diferente ainda que a uma menor escala. Mesmo com a procura externa a desacelerar, a politica orçamental e monetária continuam favoráveis: tal como em 2009, o Governo voltou a aumentar os salários da função pública e politica monetária continua favorável, melhorando o financiamento da economia.

Para além disso, Portugal beneficia mais do que outros países da queda das taxas de juro (não só devido ao seu impacto orçamental, mas também devido à maior prevalência de empréstimos de taxa variável) e da queda dos preços do petróleo. E principalmente, o turismo continua a crescer e contribui cada vez mais para a economia. Mesmo com a quebra de procura do Reino Unido devido ao Brexit e à depreciação da libra, para o setor contrair como um todo será necessário, primeiro, uma recessão com uma forte quebra do emprego na Europa, algo que ainda que possa ocorrer, não está já ao virar da esquina.

Portugal tem vindo a depender mais do crescimento das exportações de serviços (turismo) do que de bens pelo que está mais salvaguardado do primeiro impacto de uma crise do que outras economias.

Ainda assim, economicamente falando, Portugal não é uma ilha, nem sequer um oásis, mesmo que possa parecer. Tal como em 2009, começa a surgir um consenso generalizado a favor de uma política orçamental expansionista, não só na Europa, mas também em Portugal, agora que a política monetária chegou ao seu limite.

Agora que entramos no período de apresentação do programa do Governo e da negociação do Orçamento do Estado para 2020, importa evitar cometer os erros cometidos (principalmente por Portugal) em 2009:

• O espaço orçamental (fiscal space) não é o mesmo para todos os países – em bom rigor, é menor agora para quase todos os países do que há 10 anos. O nível médio da dívida pública em percentagem do PIB na área do euro é agora de 85%, o que compara com 70% em 2009. Portugal, com uma dívida pública representando perto de 120% do PIB, é mesmo dos países onde a divida mais subiu (muito fruto também do reconhecimento de vários “truques” utilizados entre 2005 e 2011). Portanto, a diferença face à média do euro (algo importante a ter em conta já que todos os países competem pela preferência dos investidores) subiu substancialmente, de quatro pontos em 2009 para 35 pontos em 2018, o que faz com que na prática, Portugal tenha agora uma margem substancialmente menor do que tinha na altura.

Dívida pública, Portugal e Área do Euro (% do PIB)

Ou seja, agora é importante que a política orçamental portuguesa tenha em consideração o espaço que tem disponível. No caso de uma desaceleração prolongada ou de uma recessão na área do euro, Portugal pode e deve adotar uma politica orçamental expansionista – deve é sê-lo sempre menos expansionista do que a média da área do euro, já que o ponto de partida é pior do que o da média dos países da moeda única.

• Não faz sentido aumentar a despesa corrente, nomeadamente com salários da função pública. Em 2009, os funcionários públicos beneficiaram de um aumento salarial de 3%, para depois rapidamente verem os seus salários cortados em 2010 e 2011. A literatura económica é mais ou menos consensual em reconhecer que aumentos da despesa corrente contribuem para mais crescimento no ano em que ocorrem, via aumento do consumo. No entanto, aumentos de investimento público e cortes de impostos (em certos casos e principalmente de impostos indirectos) têm um maior impacto no médio-longo prazo.

Investimento público e carga fiscal (% do PIB)

E se tivermos em conta o nível que quer o investimento público e os impostos se encontram, é relativamente fácil concluir que aumentar o investimento e diminuir impostos, devem ser a prioridade. O nível do investimento público em percentagem do PIB em Portugal está atualmente perto dos 2% do PIB, o que constitui um nível mínimo (ou perto disso), mesmo abaixo do registado durante o programa de ajustamento. E a carga fiscal, que atingiu 35.2% do PIB em 2018, está em níveis máximos, independentemente da forma como seja calculada.

• O Ministério das Finanças e o IGCP devem continuar a aproveitar a política monetária expansionista por parte do BCE e o aumento do apetite dos investidores por dívida portuguesa, para continuar a expandir a maturidade média do stock da dívida. Ainda na semana passada, Portugal pagou antecipadamente, pela primeira vez, uma parte do empréstimo Europeu, e há cerca de um mês fez uma operação semelhante em mercado com investidores privados. Tal como referi há alguns meses, esta escolha faz todo o sentido principalmente tendo em conta as duas alternativas: manter os níveis de tesouraria nos mesmos níveis de há 5 anos quando Portugal tinha acabado de sair do programa de ajustamento e era ainda classificado como “lixo”; ou aproveitar as taxas mais baixas para emitir dívida de menor prazo e assim reduzir (ainda mais) o custo médio da dívida e ficar com mais espaço para despesa pública.

Maturidade média da dívida pública e da dívida emitida

Ao contrário de há 5 anos, o BCE está mais presente no mercado de dívida e Portugal está agora numa melhor posição estrutural, com menos défice e não precisa, portanto de uma almofada de liquidez tão grande. No entanto, tal como também vimos em 2009, ter muita dívida de curto prazo não é o ideal já que quando o apetite dos investidores pelo risco diminui, tal pode acontecer durante muito tempo. Ou como dizia Keynes: A irracionalidade dos mercados pode durar mais tempo do que a sua liquidez (dos emitentes).

Conclusões

Portugal esta posicionado para ser dos menos afectados pela desaceleração global ou, pelo menos, para ser dos que terá mais tempo até sentir os efeitos dessa desaceleração. Ainda assim, pode e deve usar a política orçamental para contrariar a inversão do ciclo, provavelmente já no Orçamento do Estado para 2020. No entanto, tem de ter em conta que:

• Tal como em 2009 tem menos espaço do que a média dos países do euro – e já sabemos como acabou. Por isso, qualquer estimulo orçamental terá sempre de ser inferior ao da média dos países da moeda única. Ao fim ao cabo é sempre um jogo relativo e Portugal, com uma dívida mais elevada, tem que demonstrar que conseguirá reduzi-la mais ou, pelo menos, aumentá-la menos que os restantes países.
• Nem todos os estímulos orçamentais são iguais. Mais despesa corrente, principalmente com salários, até pode ajudar mais no curto prazo e parecer mais eficaz. No entanto, tal como diz a literatura económica não contribui para aumentar o crescimento potencial. E para além disso, tendo em conta os níveis deprimidos do investimento público e a elevada carga fiscal, faz mais sentido apostar no investimento público e na descida de (alguns) impostos, para suportar o crescimento, não só a curto, mas principalmente a médio prazo.
• Portugal deve aproveitar este período de taxas mais baixas para aumentar a maturidade da sua divida publica, alisando ao máximo as suas necessidades de financiamento. Os investidores detestam incerteza pelo que esta deve ser a prioridade da gestão da divida, e não emitir em prazos mais curtos, com taxas mais baixas.