O primeiro Orçamento DC (depois do COVID e de Centeno). Cumprir os mínimos à espera da bazuca europeia?

A frieza dos números do primeiro Orçamento de Estado depois do COVID e quase depois de Centeno confirmam algo que já se sabia: O impacto económico e orçamental da pandemia da COVID-19 vai ser profundo e mesmo com o apoio europeu (principalmente do BCE), Portugal tem pouca margem para contrariar as consequências desta recessão. Está mais bem preparado do que na crise anterior, mas a elevada dívida (pública e privada) limitam até onde o Governo pode ir.

Este orçamento e as medidas apresentadas até agora cumprem os mínimos para evitar uma depressão, mas não vão muito mais além. Só no próximo ano e com a tão esperada bazuca europeia é que o Governo poderá abrir mais os cordões a bolsa – e mesmo assim veremos até onde poderá ir. Até lá a estratégia parece ser tentar passar pelos pingos da chuva e aumentar a dívida e o défice menos do que a maioria dos outros países do euro para evitar que o mercado da dívida cause grandes dissabores.

Depois de grandes debates sobre o tipo de recuperação, as duvidas parecem desfeitas: a recuperação económica não será em V, mas antes em U (no melhor cenário). Ou seja, Portugal não terá só um mau ano que depois é compensado nos seguintes. Conforme se vê no gráfico 1, mesmo que o cenário do Governo se materialize, a economia chegará a 2021 3% abaixo do nível de 2019, e 7% abaixo do esperado há uns meses atrás para o mesmo ano. Só em 2022 é que a economia regressará aos níveis de 2019 (assumindo o cenário do Governo para 2020 e 2021 e as estimativas do Conselho das Finanças Públicas para 2022), e ainda assim ficará 5% abaixo do esperado há alguns meses.

Estimativas para o PIB real pré e pós COVID-19 (2019=100)

Fonte: Ministério das finanças, Conselho das Finanças Publicas e cálculos próprios

A queda do PIB de 6,9% antecipada pelo Governo para este ano é relativamente menos pessimista do que algumas instituições. Pela “positiva”, há que reconhecer Portugal acabou por impor medidas de confinamento menos extremas do que alguns países. No entanto, está agora a demorar mais algum tempo a levantar totalmente essas medidas. Para alem disso, há dois outros riscos: não só a queda do consumo de parece relativamente pequena (4,3%) para uma queda tão grande de rendimento como também Portugal é dos países Europeus que mais depende do turismo (representando perto de 15% do PIB, quer em termos de atividade quer de emprego) daí que a recuperação esperada para este verão (e para o próximo ano) acabe por ser menor.

Quanto ao próximo ano, ainda que a estimativa do Governo de um crescimento de 4.3% seja mais conservadora do que as previsões da Comissão Europeia ou do FMI, esta pode ser também otimista, principalmente devido ao enquadramento externo. É cada vez mais consensual, entre as várias instituições internacionais, que não só o impacto global da crise em 2020 será maior do que o esperado há alguns meses, mas principalmente, a recuperação em 2021 será mais lenta, muito por culpa do impacto agregado dos efeitos de segunda volta de todos os países estarem em recessão.

As estimativas orçamentais refletem os mesmos riscos, ainda que sejam relativamente conservadoras para 2020. Caso a economia caia mais este ano ou cresça menos em 2021, também o défice será maior. Ainda assim, a previsão de um défice de 6.3% do PIB para 2020 até parece relativamente prudente tendo em conta a estimativa de queda do produto e o comportamento passado da receita fiscal.

Ao assumir uma queda da receita fiscal de 7%, acima da queda do PIB nominal (cerca de 6%), Mário Centeno e João Leão [o novo ministro das Finanças] assumem uma reação da receita fiscal (o famoso multiplicador) acima de 1, algo bastante conservador.

O Governo não revelou ainda estimativas para 2021, no entanto na conferência de imprensa deixou a mensagem de que quer reduzir o défice para baixo de 3% do PIB já no próximo ano. Algo que pode ser bastante ambicioso tendo em conta os riscos macroeconómicos já que assume não só uma rápida recuperação da economia mas também da receita fiscal, ou o mais provável: alguma contração orçamental (ou “austeridade”) com uma combinação de cortes de despesa e aumento de impostos: basta ver que nas estimativas macroeconómicas, o governo espera já uma redução do consumo público de 0.8% em 2021…

Mas para além das estimativas propriamente ditas, são as medidas, ou a falta delas, que revelam as limitações e fragilidades da economia portuguesa. Perante a maior crise dos últimos 100 anos, o Estado português, para já, apenas se compromete a financiar 2 mil milhões de euros de estímulos orçamentais diretos (cerca de 1% do PIB) de uma despesa total de 4 mil milhões. Os restantes 2 mil milhões serão financiados ou por fundos europeus ou pelo novo instrumento de financiamento da comissão europeia dedicado ao emprego (o SURE) que terá a forma de empréstimos e estará disponível depois do verão.

Mesmo o investimento público que aparece no relatório do OE como uma aposta, acaba por estar até ligeiramente abaixo do inscrito no OE para 2020 (em cerca de 40 milhões de euros). E se tivermos em conta que este valor tem em conta o reforço feito em equipamentos de saúde, significa que na pratica o investimento nas outras áreas será abaixo do previsto na versão inicial do OE – nada de novo face à pratica seguida desde 2015…

É certo que há outras medidas, como os diferimentos de pagamentos de impostos, moratórias de créditos, ou o empréstimo de 1,2 mil milhões de euros a TAP (que ironicamente, equivale ao valor que será financiado pela Comissão Europeia para ajudas ao emprego…) e, principalmente as garantias publicas para crédito às empresas (que irão subir para 13 mil milhões de acordo com o ministro da Economia). Mas ainda assim, o estímulo direto parece frugal face ao desafio. E quando comparamos Portugal com os restantes países da área do Euro (Gráfico 2), isso é evidente: Portugal acaba por estar mais do lado dos frugais do que dos gastadores.

Variação do défice entre 2019 e 2020 (% do PIB)

Fonte: Comissão Europeia (estimativas de Primavera) e cálculos próprios

E esta frugalidade deve-se principalmente não a uma escolha do Governo (ainda estará para surgir o primeiro governante que não queira aumentar despesa ou cortar impostos), mas a um pequeno grande problema: a elevada dívida. O BCE garante o financiamento dos Estados com o seu programa de compra 1,3 biliões de euros de dívida pública de longo prazo (dos quais poderão calhar cerca de 32 mil milhões a Portugal, o que supera os 30 mil milhões que o Governo espera emitir durante este ano).

Mas ainda assim, esta dívida terá de ser paga e refinanciada em mercado. Depois desta recessão, o rácio da divida dever-se-á aproximar perigosamente dos 140% do PIB, o terceiro rácio maior da área do euro. Assim, e sem grandes surpresas, mesmo depois do programa do BCE, Portugal é dos países que regista o maior aumento das yields da dívida pública em mercado secundário desde o início do ano, como se pode ver no gráfico 3.

É certo que as taxas de juro continuam em níveis historicamente baixos (0.6% nos 10 anos) e que não há risco de financiamento, mas este equilíbrio só é mantido graças à garantia de responsabilidade orçamental por parte dos governos. O mercado continua a fazer distinção entre países e como vimos nas primeiras semanas de Marco, antes dos anúncios do BCE, as taxas de juro podem voltar a subir muito rapidamente…

Variação das yields das obrigações a 10 anos (pontos base)

Fonte: Bloomberg e cálculos próprios

Concluindo:

Terminada agora que está a pior fase da crise, e assumindo que não teremos uma segunda vaga tão forte como esta, começa agora a fase de recuperação. No entanto, mesmo que o modelo final do fundo europeu de recuperação seja próximo da proposta da Comissão Europeia, este fundo financiará apenas os investimentos acordados com a Comissão para setores específicos, não podendo por isso ser utilizado para estímulos ou medidas discricionárias decididas unilateralmente por Portugal.

O mundo mudou nos últimos meses, mas não o suficiente. Tudo indica que dificilmente haverá um remédio europeu que permita a João Leão abrir os cordões a bolsa e garantir que depois do primeiro orçamento DC (depois do Covid e de Centeno) virá para 2021 um novo orçamento DC: Depois da cativações.