A defesa da TAP em cinco pontos

Nos últimos dias a transportadora aérea nacional tem estado associada a expressões como “catástrofe”, “bomba relógio” ou “calamidade”, devido aos elevados prejuízos apresentados nos últimos dois anos e às sucessivas emissões de dívida, que só este ano, já totalizaram os 712 milhões de euros.

À superfície, estas críticas têm fundamento, ao fazerem referência ao aumento expressivo da dívida, ao elevado custo financeiro associado, bem como aos ‘ratings’ de ‘não investimento’ atribuídos pela Standard & Poor´s e Moody´s. Mas uma análise mais aprofundada pode conduzir à conclusão de que a situação da TAP é melhor do que parece, estando já a revelar resultados da sua estratégia de crescimento.

Recorrendo à metodologia universal da Standard & Poor´s e ajustando os valores ao setor da aviação comercial, é possível retirar várias conclusões mais precisas quanto à evolução recente da TAP.

1. Dívida versus ativo É verdade que a dívida bancária, obrigacionista e resultante dos contratos de leasing operacional, cresceu 88% desde a sua privatização em 2015, de 1.229 milhões para os atuais 2.306 milhões de euros. No entanto, existe uma ‘nuance’ que torna este valor confortável e enquadrável numa empresa em crescimento. Com a adoção pela TAP da norma contabilística IFRS 16, que obriga ao reconhecimento do direito de utilização dos aviões em regime de leasing operacional como Ativo, o que no caso da TAP, contempla 66 aeronaves de um total de 108, os ativos fixos tangíveis da TAP cresceram, também, em igual período, de 920 milhões para 2.765 milhões de euros, ultrapassando em 1.2 vezes o valor dos seus empréstimos e responsabilidades decorrentes dos leasings.
   Ou seja, o endividamento da TAP tem estado a financiar o crescimento da empresa, com a aquisição de aeronaves de última geração, o que lhe permite atuar com uma frota competitiva e eficiente, estando todo o seu passivo integralmente colaterizado.
2. Custo da dívida versus rentabilidade do Ativo O custo da dívida anualizada mais os leasings da TAP até setembro de 2019 situava-se nos 7.3%, o que compara com 10.3% em 2015, ano da privatização, e 10% no ano anterior. Esta evolução favorável comprova que as recentes emissões de obrigações têm permitido melhorar o pricing associado à dívida, com o efeito de alavancagem financeira positivo, no qual a rentabilidade dos ativos é claramente superior ao custo da sua dívida e quase que duplicar a maturidade média da sua dívida para um valor próximo dos 4 anos.
3. Prejuízos em 2019 Ainda que a TAP tenha apurado um prejuízo acumulado, nos primeiros nove meses do ano, de 111 milhões de euros, penalizada pela depreciação da moeda brasileira, este valor não teve impacto na tesouraria do grupo, sendo que excluindo este fator, o lucro líquido do Grupo TAP, em igual período, teria sido de 61 milhões de euros, compensando em mais 50% o prejuízo gerado no primeiro semestre de 2019. Sintomática desta situação é a posição de caixa da TAP, que passou de 223 milhões no final de 2018 para os atuais 245 milhões de euros, realçando-se a elevada geração cash da operação aérea de 346 milhões de euros, até setembro 2019.
4. Recuperação da dívida O peso da dívida da TAP, que em 2015 era de 11 vezes (rácio dívida liquida – EBITDA), situa-se agora num valor entre 5 e 6 vezes. Nos últimos quatro anos, apesar de em termos absolutos a dívida ter aumentado, em termos relativos, e comparando com os recursos gerados, a capacidade de a liquidar cresceu consideravelmente, com a tendência para o futuro a convergir para um valor próximo das três vezes.
5. Moody´s e Standard & Poor´s Ainda que os ‘ratings’ atribuídos por estas duas casas de investimento se situem num nível especulativo, vulgarmente denominado por ‘lixo’, B2 e BB-, vêm ainda assim validar a estratégia de crescimento e o sucesso na implementação do projeto definido pelos acionistas. Com uma perspetiva estável na sua evolução, a TAP é colocada ao lado, e em alguns casos, melhor, que outras companhias aéreas, como é o caso da American Airlines, ou da escandinava SAS.

A TAP tem estado a alinhar os custos de financiamento com os resultados de exploração, à medida que os novos aviões vão entrando em funcionamento, aliado a um posicionamento único para ligar a Europa com a América do Norte e do Sul, com uma frota moderna e eficiente.

Apesar de a situação da TAP ser difícil, dado que nos últimos 45 anos só por duas vezes apresentou lucros, há vários elementos que apontam para a conclusão de que tem, neste momento, uma estratégia e um rumo definidos. E se existem ainda sintomas negativos, detetam-se também vários outros de recuperação.