O Sr. Mário, o Mr Centeno, o défice externo e o elixir do crescimento

Nas últimas semanas, Mário Centeno parece ter passado duas mensagens quanto à desaceleração da atividade económica global. O Sr. Mário pareceu mais preocupado, e o Mr. Centeno mais irritado com aqueles que anteveem uma nova crise. Qual deles é que está certo?

O Sr. Mário, o ministro das Finanças, personalidade do ano para os correspondentes da imprensa estrangeira em Portugal, revelou-se preocupado com o fraco crescimento potencial da economia portuguesa e com o impacto da desaceleração da economia global. E acrescentou que, enquanto economista, sabe que ninguém pode dizer que tem o elixir do crescimento eterno e que por isso não se pode ter tudo ao mesmo tempo.

Já o Mr Centeno, presidente do Eurogrupo, revelou na semana passada no Twitter a sua irritação com aqueles que falam de crise e acrescentou que a Europa enfrenta apenas uma desaceleração fruto da incerteza quanto às políticas económicas e que cabe aos decisores afastar essa incerteza e melhorar as expectativas dos agentes económicos.

O Sr. Mário sabe certamente que uma desaceleração moderada e passageira, tal como é presentemente esperado, não provocará grandes danos na trajetória orçamental. E isto porque este abrandamento ocorrerá devido a uma desaceleração das exportações, algo que tem um reduzido impacto direto na receita fiscal e da segurança social, e também a despesa com subsídios de desemprego (ou nos “estabilizadores automáticos” com lhes chamam os economistas).

No entanto, Portugal não teve (nem tem) um problema exclusivamente orçamental. Daí que o Sr. Mário estaria provavelmente a aludir a isso. O grande constrangimento do crescimento português continua a ser o endividamento externo. Depois do programa de ajustamento, Portugal corrigiu o problema do fluxo (défice externo), praticamente desde 2013 que o défice externo português tem estado equilibrado, mesmo com uma recuperação de rendimentos, diminuição da poupança das famílias e aceleração do consumo privado.

É claro que a pujança das exportações, principalmente do turismo, ajudaram a isto. No entanto, não foi esse o único motivo, mas sim algo que tem sido relativamente ignorado no debate público e que é bastante claro no Gráfico 1, em baixo: a restrição de financiamento ao investimento.

Investimento, poupança e saldo externo

Antes da crise financeira, Portugal foi acumulando défices externos. Isto deveu-se ao facto de a poupança interna da economia portuguesa (rendimento – consumo) não chegar para financiar o investimento (público e privado), sendo a diferença financiada pelo exterior. Com a crise, e com o fechar da torneira dos credores internacionais (na sua maioria bancos) que financiavam o estado e as empresas e famílias portuguesas (com os bancos portugueses com intermediários), Portugal foi obrigado a eliminar abruptamente esse mesmo défice, não só através de uma aceleração das exportações, mas principalmente devido a uma queda da procura interna (consumo e investimento publico e privados). Ao mesmo tempo, o investimento em percentagem do PIB foi caindo, já que sem financiamento externo, teve que passar a ser financiado pela poupança interna.

A poupança interna tem vindo a subir gradualmente desde 2008, ano em que o défice externo atingiu o seu valor máximo de 12% do PIB. Numa primeira fase, até 2011, esta subida deveu-se a uma redução das necessidades de financiamento das empresas (que cortaram o investimento).

Já numa segunda fase, de 2011 até agora, esta melhoria tem-se devido à redução do défice público. Já as famílias, até 2014, aumentaram o seu financiamento aos outros setores, mas inverteram esse comportamento a partir do momento em que os seus rendimentos começaram a recuperar.

Capacidade/necessidade de financiamento (% do PIB)

Tendo em conta que Portugal conseguiu já equilibrar o seu saldo externo, seria de esperar que pudesse agora regressar ao passado e voltar a ter défices para financiar o investimento. No entanto, isso ainda não é possível. Ainda que a crise tenha terminado há alguns anos, a posição de investimento liquida de Portugal (a diferença entre o valor dos passivos face ao exterior e de ativos no exterior) ronda ainda os 100% do PIB, um dos valores mais elevados do mundo. E enquanto este valor não cair para níveis mais sustentáveis, algo só possível com mais crescimento nominal acompanhado de excedentes externos, Portugal não poderá voltar a financiar investimento com financiamento externo.

Por outras palavras, os nossos credores só voltam a abrir a torneira quando tiverem a certeza que o endividamento externo vai descer sustentadamente no futuro. E agora, com o défice comercial (de bens) de novo a subir, as perspetivas não são animadoras, principalmente se as exportações e o turismo continuarem a desacelerar este ano como aconteceu já em 2018.

Por isso, o Sr. Mário sabe que, na verdade, ainda que esta desaceleração não leve a uma nova crise ou sequer lhe cause grandes dores de cabeça com o défice, pode pôr em causa o crescimento potencial já que adia ainda mais a recuperação do investimento (público e privado). Mesmo que o governo cumpra pela primeira vez os seus objetivos de investimento público inscritos no OE, esse investimento público pode levar a menos investimento privado (o famoso efeito de “crowding out”), já que o Estado e empresas estarão a competir pelos mesmos recursos internos (poupança).

No limite, até pode levar a uma queda do investimento privado caso os bancos sejam obrigados a restringir o financiamento. E, no longo prazo, o investimento acabava por ser o fator mais importante do crescimento já que este depende do emprego, capital e da produtividade. E sem investimento, não há aumento da produtividade e pior será o emprego…

Já o Mr. Centeno sabe que uma desaceleração mais prolongada (mesmo que não degenerando em recessão na área do euro) terá impacto orçamental não só em Portugal, mas em todos os países da moeda única, já que levará a uma desaceleração ou queda da procura interna, principalmente devido a um menor crescimento do consumo. Tal como referi no aqui no ECO na semana passada (um dos grandes riscos que podem levar a uma recessão global é precisamente a falta de confiança dos empresários que advém da falta de coordenação de políticas económicas entre os vários blocos e dentro da própria União Europeia. Assim, o Mr Centeno tem toda a razão em estar preocupado e apelar à ação – não parece é ter margem para fazer muito mais…

O Sr. Mário e o Mr Centeno acabam por estar de acordo, mas falam para públicos diferentes:
O Sr. Mário, mais preocupado, fala para o país, deixando o alerta de que Portugal não deve e, por muito que queira, não pode mesmo voltar aos maus hábitos do passado. Na verdade, o Sr. Mário sabe que por muito que se possa pintar o cenário de cor de rosa, elogiar a recuperação do consumo, puxar agora (finalmente) pelo investimento publico e apelar a mais investimento privado, tal só será possível captando mais poupança internas, já que um crescimento mais tímido das exportações e do turismo acaba também por significar menos investimento…

Já o Mr Centeno, mais assertivo, falava para a área do Euro, em particular para os seus colegas do Eurogrupo e para as empresas. Tal como Keynes, Mr Centeno sabe que em fases de inversão do ciclo, as expectativas dos agentes económicos (principalmente das empresas) são tão ou mais importantes do que os próprios fundamentais. Ou seja, se os empresários europeus de facto acreditarem que se esta perto de uma recessão, vão reduzir as suas intenções de investimento e eventualmente contribuir para que esta fique mais perto.

Em suma, ainda que com estilos diferentes, o Sr. Mário e o Mr Centeno acabam por concordar não só que os desenvolvimentos dos últimos meses não auguram nada de bom para a economia portuguesa e europeia, mas também que pouco pode(m) fazer para o alterar. Ao fim ao cabo, por muita devolução de rendimentos, não há mesmo nenhum elixir do crescimento económico.