TAP: Entre 0 a 400 milhões de euros

Se está em curso um plano de alienação de participações na TAP, é de números que temos de falar. E aqui começam os desafios, desde logo sobre o método de avaliação da companhia.

Depois de ter renegociado a venda de parte do capital da TAP em 2016, o Governo de António Costa, ao que parece, pretende agora empurrar borda fora o accionista privado estrangeiro que, para além de posição relevante no capital da companhia, detém também o “know-how” da aviação comercial na TAP.

Trata-se, a meu ver, de um erro crasso do Governo e que, mais uma vez, desprestigiará Portugal no campo do investimento directo estrangeiro. Mais ainda, trata-se de uma manobra que tem tudo para correr mal, quer para o Estado português e para os contribuintes, quer também para os accionistas privados, porque a TAP está ainda a meio da sua turbulenta viagem. Nestas atribulações, facilmente poderá entrar em “stall” (perda de sustentação).

Feita a introdução sumária do problema e do desenlace que antecipo, importa salientar que, apesar do crescimento expressivo dos proveitos entre o final de 2015 e o momento presente, os resultados recentes da TAP estão ainda longe do desejado.

Com base nos resultados publicamente disponíveis na sua página de internet, o grupo TAP SGPS, depois de uma recuperação dos resultados em 2016 e 2017, voltou aos prejuízos em 2018 e, a avaliar pelos números do primeiro semestre deste ano divulgados pela imprensa, em 2019 prejuízos serão. Os resultados operacionais (EBIT) da TAP SGPS voltaram ao vermelho em 2018, depois de terem andado no verde em 2016 e 2017, e os capitais próprios do grupo ficaram ainda mais negativos.

É, assim, de difícil compreensão a recente afirmação de Lacerda Machado – indicado pelo Governo de António Costa para o conselho de administração da companhia – ao referir que “a TAP deverá, nos próximos tempos, começar a ganhar dinheiro sustentadamente” ainda que, ao mesmo tempo, aquele mesmo responsável tenha igualmente constatado que “nos últimos 45 anos a TAP teve dois anos de resultados positivos”.

Curiosamente, um desses dois anos de resultados positivos, o ano de 2017, foi conseguido sob a liderança do accionista privado que, ao que parece, o Governo quer agora empurrar borda fora. Se o Governo aplicasse ao restante sector empresarial do Estado a mesma exigência de critérios Portugal seria um país mais eficiente…!

Mas o conflito accionista não nasceu agora. Na realidade, foi em Julho passado que se deu o primeiro passo neste processo de desvinculação accionista, quando o ministro das Infraestruturas, Pedro Nuno Santos, publicamente censurou a comissão executiva da TAP pela atribuição de prémios de desempenho em ano de prejuízos. O ministro deu então a entender que havia retirado a confiança à comissão executiva da empresa. Ora, como é sabido, a nomeação da comissão executiva depende apenas dos accionistas privados, entre os quais, David Neeleman que é precisamente aquele que possui ascendente nos órgãos de gestão por deter o “know-how” da aviação comercial. A censura pública terá constituído o beijo da morte do Governo ao accionista privado dominante.

Assim, se está em curso um plano de alienação de participações na TAP, é de números que temos de falar. E aqui começam os desafios. Regressando ao processo de venda de 2015, o capital próprio do Grupo TAP foi então avaliado por valores negativos. Outra coisa não seria de esperar porque à época, tal como hoje, o grupo TAP SGPS estava tecnicamente falido (isto é, evidenciando capitais próprios negativos ou, por outras palavras, um passivo total superior ao seu activo contabilístico). As duas empresas de consultadoria que nessa altura foram contratadas para avaliar a companhia, fizeram-no através de métodos de fluxos de caixa descontados e de múltiplos de mercado e confirmaram o óbvio.

Os resultados das avaliações associadas ao processo de venda de 2015 estão disponíveis num relatório de auditoria publicado pelo Tribunal de Contas em 2018 (nº10/2018, p.11) e indicam valores negativos. Sem surpresa, o capital próprio do grupo TAP foi então transacionado por um valor simbólico, apenas para poupar o Estado português ao vexame de ter de pagar para vender o capital do grupo TAP. Na verdade, mais do que maximizar o preço de venda, que não era passível de maximização em face do histórico financeiro, importava então encontrar alguém que pudesse recapitalizar a empresa e desenvolver um plano de negócios de expansão. Foi o que aconteceu.

Hoje, volvidos quatro anos, a avaliação do grupo TAP (e da TAP SA em base individual) estará, quiçá, um pouco mais dependente do método de avaliação utilizado. Assim, se a escolha recaísse num método de fluxos de caixa descontados, partindo de EBIT negativo e de um custo médio ponderado do capital necessariamente elevado, o resultado da avaliação provavelmente voltaria a ser negativo. Porém, como os proveitos da actividade têm crescido desde 2015, e como o EBITDA (diferente de EBIT) também tem sido positivo desde essa altura, se a escolha recaísse num modelo de múltiplos, então, seria possível argumentar no sentido de uma avaliação positiva do capital próprio. Talvez 400 milhões de euros pela TAP SA, mas não muito mais do que isso. (nota: faço este exercício de estimação a título meramente académico e apenas para efeito deste artigo de opinião).

Balizadas as expectativas, será necessário encontrar comprador e vendedor. Tendo em conta que os dois privados estão emparceirados na entidade que controla 45% do capital social da TAP SGPS e 90% dos seus direitos económicos, a solução mais evidente seria um dos privados comprar a parte do outro. Mas nesse caso a companhia ficaria provavelmente sem o parceiro “industrial” (aquele que tem “know-how” do sector) e o preço pedido por esse vendedor ao outro sócio tenderia a ser o mais alto possível.

Seria um mau negócio para o sócio comprador, salvo se este fosse de algum modo coadjuvado pelo Estado no reforço da sua posição accionista – coisa que em Portugal pode sempre acontecer… –, e também seria mau para a própria companhia.

Alternativamente, a solução poderá estar na entrada em cena de um concorrente do sector da aviação. É, aliás, o cenário mais plausível e aquele que mais tem aparecido na imprensa nos últimos dias. Mas, neste caso, o vendedor perderá poder negocial e, dependendo do parassocial entre privados, e entre privados e o Estado, o plano de expansão da companhia poderá ficar parado enquanto o processo negocial permanecer em aberto.

Afinal de contas, que incentivo teria o sócio vendedor em continuar implicado na empresa sabendo de antemão que era “persona non grata” e que estaria de saída? O incentivo seria nulo ou próximo de nulo. Numa situação destas, a prioridade seria o “return of capital” em vez do “return on capital”. Mas, enfim, é preciso não esquecer que alguns dos concorrentes sectoriais de que agora se fala são os mesmos que olharam para a TAP em 2015 sem nunca terem chegado a concretizar propostas.

Há ainda um terceiro cenário e é para este que eu me inclino. Trata-se do cenário em que entram em acção as opções de compra e venda para desbloqueio de situações insanáveis. Segundo o relatório nº 10/2018 do Tribunal de Contas (p.27), no caso de algum dia virem a ser espoletadas as ditas opções, estas terão como referência um valor de avaliação independente deduzido ou acrescido de 20%, consoante o tipo de insanável em causa (bloqueio ou incumprimento). O problema é que nesta hipótese, antecipando já eventuais impugnações judiciais sobre o valor e a independência da avaliação, muito tempo seria perdido antes que se chegasse a um acordo final, tempo que a companhia não tem. E isto para não falar do impacto que isso teria, como já está a ter, no custo de financiamento da TAP.

Infelizmente, e aqui está o paradoxo da presença do Estado no capital da TAP, na hipótese de uma situação insanável, será o Governo a prolongar no tempo a agonia da ausência de desfecho final. Fá-lo-á desgastando o privado vendedor numa estratégia de lume brando, mas que no final apenas prejudicará a própria TAP e os contribuintes, que acabarão um dia por ser chamados para recapitalizarem a empresa. É nisto que dá a reversão dos negócios pelo Estado. O Governo manda desfazer, invariavelmente em nome do “superior interesse nacional” e de um alegado propósito “estratégico”, sendo que a conta acaba sempre por ir parar aos do costume. A ver vamos.

Nota: Por opção própria, o autor não escreve segundo o novo acordo ortográfico.

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