Programa de Estabilidade: Deve João Leão usar a(s) bazuca(s) para ir além de Mário Centeno?premium

Neste momento, o maior risco orçamental vem do crescimento (ou da falta dele), e é preferível usar toda a margem disponível para o garantir em vez de tentar fazer um brilharete.

Este Programa de Estabilidade (PE) parece relativamente conservador do ponto de vista orçamental e consistente com os objectivos definidos pela Comissão Europeia: reduz a dívida pública já a partir deste ano, reduz o défice para perto dos 3% do PIB já no próximo ano e segue uma política orçamental em linha com a evolução do ciclo económico – estimulando a economia este ano e no próximo, e reduzindo o défice estrutural a partir de 2023, quando a economia já estará de volta ao nível anterior ao verificado antes da crise.

Na verdade, este programa é de tal forma conservador que João Leão até promete cortar a dívida mais rápido do que fez Mário Centeno (e o próprio João Leão) entre 2015 e 2019. E para o fazer conta com a ajuda das duas bazucas: a do Programa de Recuperação e Resiliência (PRR) e a do BCE. Mas tendo em conta essas duas ajudas, será que não deveria abrandar um pouco a redução da dívida e gastar um pouco mais para garantir uma recuperação mais segura e sustentável?

Diria que sim. Neste artigo tentarei demonstrar que João Leão não precisa de ir além do que fez Mário Centeno no último ciclo. O BCE garante para já taxas de juro baixas, e para além disso, Portugal já demonstrou ao mercado e as instituições externas que consegue ter uma política orçamental responsável. Não precisa agora de demonstrar que consegue ir mais longe! Neste momento, o maior risco orçamental vem do crescimento (ou da falta dele), e deve-se, portanto, usar toda a margem disponível para o garantir em vez de tentar fazer um brilharete orçamental que pode sair caro.

Mas passando para a avaliação da política orçamental do PE. O primeiro passo para o fazer, passa por ver se é ou não expansionista face à situação económica. Assim, deve-se ter em conta a variação do saldo primário estrutural – que basicamente mede se a política orçamental adiciona ou não ao crescimento em função da variação do défice excluindo os juros e tudo o que não é permanente nem relacionado com ciclo económico - face ao hiato do produto – um palavrão económico que indica se a economia está a utilizar todos os seus recursos, estando o PIB acima ou abaixo do seu potencial.

Política orçamental em Portugal 2016-2025 (Gráfico 1)

Fonte: Ameco, Programa de Estabilidade 2021-2025 e cálculos próprios

 

Conforme se vê no Gráfico 1, apesar da redução do défice e da dívida verificados desde 2015, a política orçamental tem sido até relativamente expansionista, sendo a consolidação orçamental registada desde então muito suportada ajudada pela política monetária do BCE através dos dividendos do Banco de Portugal.

No ano passado, a política orçamental tornou-se ainda mais expansionista devido a pandemia, sê-lo-á ainda mais este ano, e, em linha com as recomendações da comissão europeia, passará a ser praticamente neutra no próximo ano, tornando-se contraccionista, e anti-cíclica, a partir de 2023. Tudo em linha portanto com o recomendado pela comissão europeia e pelas outras instituições nacionais e internacionais. Mas não será 2022 muito cedo para ter uma política orçamental quase neutra? Será que o crescimento económico já estará suficientemente pujante para isso?

E como compara então este programa com o passado? Tal como em 2015, Portugal volta a ter que reduzir a sua dívida pública num contexto de uma recuperação económica ainda incerta. E, ainda que a economia já estivesse a crescer em 2015, a dívida pública não tinha ainda começado a descer, tendo atingido, tal como em 2020, um máximo de 134% do PIB. Como se vê no gráfico 2, em cima, o governo estima agora reduzir a divida a um ritmo mais rápido do que o que fez entre 2015 e 2019: perto de 4% do PIB por ano, em vez de 3%. No entanto, conta fazê-lo, com um saldo orçamental em média mais negativo (2.5% do PIB) do que o verificado nesse ciclo (1.9% do PIB), graças a um défice primário médio de -0.3% do PIB, em vez do excedente de 1.8% do PIB verificado entre 2015 e 2019, fruto da necessidade de manter os apoios económicos durante o período pós-pandemia. Mas como conta então João Leão fazer este milagre, superando até o seu antecessor?

Comparação do programa de estabilidade 2021-2025 com o verificado 2015-2019* (Gráfico 2)

*Nota: redução da divida publica, saldo primário e saldo orçamental (% do PIB), crescimento do PIB (%),taxa de juro implícita(%).
Fonte: Programa de estabilidade 2021-2025 e 2019-2023, cálculos próprios

 

O gráfico 2 também responde a essa pergunta: Na verdade, João Leão conta com dois milagres: o do crescimento económico - sendo estimada uma média anual de 3.3% em vez de 2.8%) e o dos juros – devendo a taxa de juro implícita atingir apenas de 1.8% em vez de 3.2%. No entanto, ainda que o milagre dos juros pareça relativamente seguro, graças aos programas de compra de dívida do BCE e ao já anunciado reinvestimento da dívida que for vencendo, o milagre do crescimento parece mais incerto.

E se na verdade até há espaço para algumas surpresas positivas este ano e no início de 2022 - assumindo que a vacinação e eficaz e a pandemia ‘e controlada, o cenário torna-se mais incerto nos anos seguintes.

De acordo com o documento, o cenário central assume não só que os montantes da bazuca (16 mil milhões de euros) são totalmente distribuídos e investidos, como também assume um valor multiplicador relativamente elevado para o investimento público – 1.4 – o que compara com um valor mais próximo de 1 estimado pelo BCE para a área euro como um todo. Assim, o Governo estima que a bazuca tenha um impacto de 3.5% do PIB até 2025, algo bastante acima do estimado pelo próprio Banco de Portugal no seu último boletim económico, onde apontava para um intervalo entre 1.1% e 2% do PIB, também a 5 anos.

PIB real (2019=100) (Gráfico 3)

Fonte: Programa de estabilidade, Banco de Portugal e cálculos próprios

Dívida Pública (% do PIB) (Gráfico 4)

Fonte: Programa de estabilidade, Banco de Portugal e cálculos próprios

 

Partindo desta estimativa do Banco de Portugal, é possível então estimar um cenário alternativo não só para o crescimento (gráfico 3), mas também para a dívida pública (gráfico 4). Neste cenário, o PIB chegaria a 2025, cerca de 3% abaixo do estimado pelo governo no PE e apenas recuperaria em 2023 da queda verificada depois da pandemia. Não parece muito, mas tendo em conta o nosso historial, todos os pontos percentuais importam!

Já no que toca à dívida pública, o impacto também é significativo. Assumindo o mesmo cenário de crescimento e o seu impacto orçamental, Portugal teria em 2025 um rácio de dívida pública de 120% do PIB, em vez dos 114% do PIB projetados no PE. E se a isto somarmos o impacto de uma possível subida de 200 pbs das taxas de juro, chegaríamos a um rácio apenas 1.2 pontos mais alto (121% do PIB), fruto do lento 'rollover' do stock da dívida – o que prova que ao contrário do crescimento, o milagre da dívida está para durar!

Tendo em conta esta clara assimetria de riscos e o seu impacto na própria redução da dívida, porque não então abrandar a consolidação orçamental em 0.5% do PIB este ano e outro tanto em 2022 (ou manter a redução prevista para este ano, mas abrandar a redução estimada para 2023, no mesmo montante de 0.5% do PIB) para garantir que a economia sai da crise suficientemente forte para assegurar uma recuperação sustentada?

De facto, João Leão não precisa de ir além do que fez Mário Centeno (e o próprio João Leão) entre 2015 e 2019. Depois da redução da dívida verificada durante esse período, e da gestão orçamental (no mínimo) conservadora durante a pandemia, Portugal já demonstrou que consegue ter uma política orçamental responsável. Não precisa de demonstrar agora que consegue ir mais longe!

Neste momento, o maior risco orçamental vem do crescimento (ou da falta dele), e preferível usar toda a margem disponível para o garantir em vez de tentar fazer um brilharete.

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