Bancos centrais vs mercados. Quem tem razão na inflação?premium

Os bancos centrais arriscam serem ultrapassados pela realidade, ou a inflação é mesmo transitória. A resposta chega em 2022, mas economistas ouvidos pelo ECO estão ao lado de Lagarde e Jerome Powell.

Ao longo dos últimos anos, os bancos centrais habituaram-se a transmitir aos mercados o rumo futuro da sua política monetária futura. Os investidores habituaram-se a antecipar corretamente os passos seguintes dos bancos centrais. Regra geral, esta comunicação tem funcionado bem, quase que com sinais de fumo, permitindo um ajuste nos mercados sem turbulência. É o chamado “guidance”, que os responsáveis de política monetária vão ajustando nas declarações que fazem habitualmente e nos comunicados que emitem após decisões de política monetária.

É um dos pilares fundamentais da estabilidade dos mercados, mas esta relação já conheceu melhores dias. A incerteza relacionada com pandemia deixou os dois lados da barricada com perspetivas diferentes para o rumo da política monetária. A “culpa” é da inflação, que disparou ao longo de 2021. De taxas de variação homólogas negativas na segunda metade de 2020, o índice de preços na Zona Euro atingiu em novembro deste ano uma subida recorde na história do euro (4,9%). Nos Estados Unidos a inflação está em máximos de 30 anos (acima dos 6%) e a leitura de novembro deve aproximar-se dos 7%. Aos constrangimentos agudos nas cadeias de abastecimento globais que abalam a economia desde o início do ano, juntou-se depois uma escalada dos preços dos bens energéticos (primeiro o petróleo e depois o gás natural e a eletricidade). A subida dos preços é abrangente (incluindo bens essenciais) e afeta quase todas as geografias da economia mundial.

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Há vários meses que os bancos centrais defendem que a alta da inflação é transitória e temporária. Têm vindo a ajustar o seu discurso, à medida que todos os meses a inflação escala mais umas décimas. A preocupação com a pressão nos preços chegou bem mais cedo aos mercados, com os investidores a apontarem para um aperto célere da política monetária. Ao nervosismo dos investidores os bancos centrais têm respondido com paciência na alteração da sua política monetária, vinculando-se primeiro com uma retirada gradual dos estímulos implementados para combater os efeitos da pandemia.

Pelo caminho houve vários episódios de choque de realidade entre o discurso dos bancos centrais e o que os mercados interpretaram. O mais evidente aconteceu com o Banco de Inglaterra (BoE). Em outubro, vários responsáveis do banco central fizeram declarações de elevada preocupação com a escalada da inflação, levando os investidores a precificar que uma subida de 15 pontos base na taxa de juro de referência. Os economistas mantiveram a expectativa de manutenção e foi o que fez o BoE. A libra afundou, as taxas de juro das obrigações britânicas desceram e o mercado corrigiu a série de subidas de juros que já estava a descontar em 2022. Os investidores lançaram críticas ao BoE e o governador Andrew Bailey respondeu que guiar os mercados não fazia parte das suas funções.

A reunião de política monetária do final de outubro também não correu da melhor forma à presidente do BCE. Christine Lagarde mostrou uma maior preocupação com a subida dos preços e o mercado interpretou as palavras com uma alteração na política monetária do banco central. Os juros das obrigações soberanas dispararam e o mercado de futuros apontava para subidas de juros na Zona Euro em 2022. Ao longo dos dias seguintes, Lagarde repetiu por diversas vezes (a primeira delas no 175.º aniversário do Banco de Portugal em Lisboa) que era muito improvável estarem reunidas as condições para o BCE subir os juros em 2022. O mercado ajustou-se, corrigiu as expectativas, e já não desconta uma subida de juros no próximo ano.

Na Reserva Federal a comunicação tem sido mais tranquila. Jerome Powell preparou o mercado para o início da redução da compra de ativos (“tapering”) e a decisão adotada em novembro foi recebida sem sobressaltos. Mesmo as declarações mais recentes, de deixar de classificar a alta da inflação como transitória e debater já em dezembro um “taper” mais rápido, não geraram movimentos bruscos nos ativos, apesar de terem sido recebidas com alguma surpresa. Depois de meses a repetir que a inflação era transitória, o presidente da Fed alterou o seu discurso no pico da preocupação com a Ómicron.

Temos de ter em mente que os mercados têm sido muito agressivos na precificação do aperto da política monetária em muitos países. É possível que desta vez voltem a ser muito agressivos. Neste sentido, a Fed e outros bancos centrais estão ‘atrás da curva’ – mas a curva pode ter-se afastado demasiado.

Jane Foley, Head of FX Strategy do Rabobank

Paulatinamente, os bancos centrais estão a carregar os seus discursos com um tom mais agressivo de preocupação com a inflação. Ainda esta sexta-feira, Christine Lagarde reiterou a visão de que a inflação vai recuar em 2022, mas salientou que o BCE está preparado para agir se não for essa a realidade. A presidente do BCE tem defendido que subir os juros em 2022 iria beneficiar os mais ricos, atrasar a recuperação económica e só teria efeitos na inflação numa altura em que se espera que esta já esteja a recuar.

Se muitos economistas defendem a visão da Fed e do BCE de que seria contraproducente alterar a política monetária de forma célere para combater a inflação, também é verdade que muitos acusam os bancos centrais de complacência.

Os bancos centrais e o Rei Canuto

As críticas também surgem de antigos responsáveis de política monetária. Marvin King é um deles. Numa conferência em Londres no final do mês passado, relatada pelo Guardian, o antigo governador do Banco de Inglaterra utilizou a história do Rei Canuto para descrever como os bancos centrais estão a lidar com a alta da inflação, acreditando que ela vai baixar só porque repetem essa expectativa.

Reza a lenda do Rei Canuto que o líder da Dinamarca, Inglaterra e Noruega no arranque do milénio passado ordenou que o seu trono fosse instalado na praia, tendo ordenado ao mar que não avançasse. A maré subiu e foi já depois, com os pés molhados pelas ondas, que Canuto II mostrou a lição aos seus súbditos. “Quando o Rei Canuto se sentou no seu trono com a maré a encher, o propósito foi mostrar ao povo que não era omnipotente e que apenas com palavras não conseguiria alterar as forças da natureza. Os bancos centrais faziam bem em mostrar a mesma humildade”, disse Marvin King, mostrando preocupação sobretudo com os fundamentos intelectuais da política monetária que está a ser seguida por vários bancos centrais.

Mohamed A. El-Erian, um dos economistas mais reputados dos mercados financeiros, é um forte crítico da Reserva Federal, considerando um erro histórico a forma de “esperar para ver” como o banco central tem lidado com a alta da inflação. Apesar de Jerome Powell ter desistido de classificar a inflação como transitória, El-Erian teme que o atraso da resposta obrigue a Fed a acelerar a subida de juros em 2022 de uma forma que seja mais prejudicial para os mercados financeiros e para a economia.

O Banco Central Europeu mantém a narrativa de que a inflação é temporária, uma visão que é suportada por muitos economistas, que salientam que (para já) não existem pressões nos salários e que o efeito base, só por si, ditará um abrandamento na taxa de variação homóloga dos preços em 2022. Os quatro economistas e estrategas com que o ECO falou defendem a atuação prudente dos bancos centrais.

Na Zona Euro e nos EUA, “a inflação ainda vai ser temporária, ainda que tenhamos que esperar mais tempo até que baixe para níveis aceitáveis”, diz Carsten Brzeski, estimando que a inflação nos EUA baixe para 3% e na Zona Euro no final de 2022. Como a “economia norte-americana está numa fase mais avançada do ciclo do que a economia da Zona Euro e a inflação está muito mais disseminada (…) a Fed está correta em querer ficar à frente da curva, como o BCE também está correto em esperar um pouco mais e não deve ter pressa em subir as taxas de juro”, considera o Global Head Macro Research do ING, em declarações por escrito ao ECO.

Frederik Ducrozet, Global Macro Strategist da Pictet Wealth Management, realça que “os bancos centrais começaram a ajustar a sua comunicação, não apenas na Fed, mas também no BCE”, sendo que “ambos vão continuar a perspetivar uma descida da inflação em 2022, mas de níveis mais elevados e com riscos de subida. É por isso que neste momento estão a agir como gestores de risco, falando de política opcional”.

“Existem preocupações crescentes de que as pressões inflacionistas possam não ser apenas transitórias”, diz Jane Foley, responsável pela estratégia do Rabobank para o mercado cambial, assinalando que mesmo que as pressões sejam transitórias, “certamente parecem destinadas a permanecer por mais tempo do que as ‘pombas’ da inflação esperavam no início deste ano”.

É muito mais fácil para os bancos centrais agirem quando a inflação está a subir, face à situação do passado quando enfrentaram riscos de deflação. O problema agora não está tanto na credibilidade, mas no risco de matarem a recuperação e impulsionarem o desemprego, como um custo para manterem a inflação controlada.

Frederik Ducrozet, Global Macro Strategist da Pictet Wealth Management

Saber se os bancos centrais arriscam ficar atrás da curva, ou se a inflação será mesmo transitória, é “a discussão do momento e há fortes argumentos para cada um dos lados”. Mas Filipe Garcia concorda que os “principais bancos centrais devem ser prudentes”. Para o presidente da consultora IMF - Informação de Mercados Financeiros, “a progressão da pandemia poderá levar a uma desaceleração forte, nomeadamente na Europa e, para mais, surgiu uma nova variante que recomenda cautela”.

“Por outro, é discutível que subir juros ajude a baixar a inflação já que resulta em grande medida do incremento de procura após a primeira vaga da pandemia, de dificuldades logísticas e de subida nos preços da energia pelo que, transitória ou não, a inflação poderá não reagir em baixa a juros mais altos, até pelo contrário”, argumenta Filipe Garcia.

Credibilidade em causa, ou demasiado nervosismo nos mercados?

Muitos dos críticos da postura dos bancos centrais temem que os responsáveis de política monetária percam credibilidade, sobretudo se a inflação continuar elevada. Um cenário que não é partilhado com os vários especialistas com quem o ECO falou, que atribuem os movimentos dos mercados sobretudo a nervosismo dos investidores, que tendem a reagir de forma exacerbada à divulgação de indicadores económicos.

Carsten Brzeski assinala que “os investidores estão nervosos” e “a cada aumento dos preços, ficam ainda com mais dúvidas sobre o caráter transitório da inflação”. E de “cada vez que os mercados corrigem as suas expectativas, as subidas de juros são empurradas para o futuro”. Tendo em conta esta tendência, “não atribuo demasiada importância às atuais expectativas dos mercados sobre subidas de juros, preferindo antes olhar para as opiniões dos economistas”, adverte o responsável do ING. "Existe de facto o risco de que, por mais que os bancos centrais tenham combatido sem êxito uma inflação demasiado baixa durante a última década, acabem por lutar sem êxito contra uma inflação demasiado elevada nos próximos anos", reforça Brzeski, explicando que a "inflação está, cada vez mais, a ser impulsionada por fatores externos que estão fora do alcance dos bancos centrais".

Filipe Garcia salienta que “a credibilidade pode perder-se sobretudo se o discurso não estiver alinhado com a atuação”, mas reconhece “que se a inflação se tornar num fenómeno mais permanente, os agentes económicos se questionem sobre o papel e atuação dos bancos centrais”.

Os principais bancos centrais devem ser prudentes. Em primeiro lugar porque a progressão da pandemia poderá levar a uma desaceleração forte. Por outro, é discutível que subir juros ajude a baixar a inflação já que resulta em grande medida do incremento de procura pós 1ª vaga da pandemia, de dificuldades logísticas e de subida nos preços da energia pelo que, transitória ou não, a inflação poderá não reagir em baixa a juros mais altos, até pelo contrário.

presidente da IMF - Informação de Mercados Financeiros

“Temos de ter em mente que os mercados têm sido muito agressivos na precificação do aperto da política monetária em muitos países. É possível que desta vez voltem a ser muito agressivos. Neste sentido, a Fed e outros bancos centrais estão ‘atrás da curva’ – mas a curva pode ter-se afastado demasiado”, refere Jane Foley, assinalando que os “mercados têm tendência para passar do limite”.

A responsável do Rabobank assinala que “os bancos centrais do G10 têm um nível elevado de credibilidade”, sendo que “passos errados, na política e na comunicação, vão ameaçar esta perceção”. Por isso, o Banco de Inglaterra “tem de ter cuidado para evitar outro erro, mas desde que a sua comunicação seja julgada como razoável, os bancos centrais do G10 estão a uma grande distância de terem um problema de credibilidade como acontece com o banco central da Turquia”.

Ducrozet assinala que “alterações no ‘timing’ e quantidade de subida de juros que os mercados precificam fazem parte dos normais ajustamentos do mercado”, pelo que “não diria que ameaçam a credibilidade dos bancos centrais, mas que refletem a crescente inquietação, e nalguns casos divergência entre os bancos centrais sobre a persistência da inflação”.

O estratego da Pictet lembra que “é muito mais fácil para os bancos centrais agirem quando a inflação está a subir, face à situação do passado quando enfrentaram riscos de deflação”. Daí que “o problema agora não está tanto na credibilidade, mas no risco de matarem a recuperação e impulsionarem o desemprego, como um custo para manterem a inflação controlada” em 2022. “Se a Fed abrandar a economia de forma significativa, pode representar um problema maior, incluindo para os mercados financeiros”, alerta Ducrozet.

Os investidores estão nervosos. A cada aumento da inflação, os investidores ficam ainda com mais dúvidas sobre o caráter transitório da inflação. Não atribuo demasiada importância as atuais expectativas dos mercados sobre subidas de juros, preferindo antes olhar para as opiniões dos economistas.

Carsten Brzeski, Global Head Macro Research do ING

O que vão fazer os bancos centrais?

Se os bancos centrais já tinham pela frente um grande desafio, a nova variante do coronavírus veio adicionar incerteza, pois pode enfraquecer a recuperação económica global, ao mesmo tempo que impulsiona a inflação devido aos constrangimentos nas cadeias de abastecimento. A Ómicron surgiu poucas semanas antes das últimas reuniões de política monetária de 2021 do BCE, Fed e BoE, que são aguardadas com bastante expectativa. Jerome Powell já revelou que vai ser debatida a aceleração do “taper”, Christine Lagarde vai ter que anunciar o que vai fazer com os seus programas de compra de ativos e o Andrew Baley tem agora de decidir se vai subir os juros, ou fazer mais um “bluff”.

Isto é o que está em cima da mesa dos três bancos centrais na próxima semana:

Fed, 15 de dezembro – Depois de, em novembro, ter reduzido pela primeira vez o ritmo de compras do seu programa de compra de ativos (em 15 mil milhões de dólares), o banco central dos EUA vai, um mês depois, discutir uma aceleração do ‘taper’. A Fed garante que só subirá os juros depois de reduzir a zero o seu programa de compras mensais de 120 mil milhões de dólares, que os economistas estimam agora que termine já em março do próximo ano. Se o “taper” for mesmo acelerado, a Fed fica com caminho aberto para subir os juros por várias vezes, com o primeiro agravamento a poder acontecer já na primavera.

BCE, 16 de dezembro – O programa de compra de ativos de emergência pandémica ("pandemic emergency purchase programme" – PEPP) foi lançado no início deste ano com uma dotação de 1,85 biliões de euros. O envelope termina em março, pelo que o BCE vai ter de anunciar o que fazer com os seus programas de compras de ativos. O programa regular de compra de dívida (“Asset Purchase Programme” - APP), lançado para impulsionar os preços, tem uma dotação mensal em redor de 20 mil milhões de euros por mês. Para evitar o “efeito precipício”, os economistas esperam que o BCE anuncie um reforço do APP pós fim do PEPP. A maior questão está em saber o volume do reforço (o Goldman Sachs estima 120 mil milhões de euros por mês) e até quando continuará ativo (setembro ou dezembro). Mas esta solução dará sempre margem de manobra ao BCE para responder a um abrandamento da economia e/ou disparo da inflação.

Banco de Inglaterra, 16 de dezembro – Para a reunião deste mês, até os economistas estão à espera de uma subida de juros por parte do Banco de Inglaterra. A taxa de referência deverá aumentar 15 pontos base para 0,25%, embora a incerteza ainda seja grande. Tendo em conta o que o banco central decidiu em novembro, o surgimento da Ómicron e a visão de vários economistas de que será um erro agravar a política monetária nesta altura, o BoE pode continuar em modo de espera.

Entre os especialistas ouvidos pelo ECO, a opinião de que os juros do BCE não sobem em 2022 é unânime. “O BCE está muito longe de subir as taxas de juro”, comenta Jane Foley, assinalando que a “Fed parece ter um caminho razoável para subir a taxa de juro no segundo semestre de 2022”. Brzeski vê a Fed a subir os juros por três vezes em 2022 e o BCE a avançar com o primeiro agravamento logo no primeiro trimestre de 2023. Já Ducrozet antecipa que os juros na Zona Euro não mexem até 2024, enquanto nesse período a Fed proceda a cinco aumentos (três em 2022 e dois em 2023) nesse período.

Filipe Garcia também não espera subidas de juros do BCE em 2022 e adverte que “se os juros do dólar subirem continuadamente e os do euro não, haverá uma tendência para a valorização do dólar que constituiria mais uma pressão inflacionista na Zona Euro”. O economista considera que antes de tornar a sua política monetária mais restritiva, o BCE tem de “trabalhar o tema” do elevado stock de moeda. “A taxa de referência do BCE é de 0%, mas as taxas de curto prazo estão encostadas à taxa de depósitos de -0,5%, o que significa que não é bem o nível dos juros de cedência que é relevante, mas a quantidade de moeda em excesso no sistema”, explica o presidente da IMF.

Uma das principais alterações no discurso dos bancos centrais tem estado na maior flexibilidade que demonstram para responder a um cenário que há uns meses era totalmente rejeitado, de a inflação continuar elevada em 2022 e bem acima das suas metas. Com a pandemia provocar guinadas acentuadas nos indicadores económicos num curto espaço de tempo, os bancos centrais tentam equilibrar os custos e benefícios da sua política monetária. Na Fed (e sobretudo) e no BCE a balança está ainda a pender para a ideia de que o benefício de não colocar a retoma em perigo é superior ao risco de ter de correr atrás do prejuízo para combater a inflação. A evolução dos preços em 2022 ditará se a prudência e paciência dos bancos centrais foi a decisão mais correta, ou se os mercados tinham razão em estar nervosos com o disparo nos preços. Para já, a razão parece estar do lado de Christine Lagarde e Jerome Powell.

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