Ómicron complica solução para o “precipício” do BCEpremium

BCE vai anunciar o fim do PEPP e uma solução para impedir uma redução abrupta nas compras de dívida. Os detalhes sobre ponte para o APP podem ser adiados e é certo que os juros não sobem em 2022.

Quando o Conselho do Banco Central Europeu reunir esta quinta-feira, os membros da autoridade monetária vão, pela primeira vez em vários meses, debater através de videoconferência os contornos decisão que vai ser anunciada pelas 12h45 (hora de Lisboa). O agravamento da pandemia na Alemanha impede a deslocação a Frankfurt dos membros da Comissão Executiva e os governadores dos bancos centrais nacionais. Pelo menos um deles (o espanhol Luís de Guindos) está em isolamento por ter testado positivo à covid-19. A ordem é para os funcionários do banco central trabalharem a partir de casa até março do próximo ano.

Será um lembrete de como a pandemia continua a dominar as decisões do BCE e um argumento para o banco central manter uma política monetária ultra-acomodatícia, ou “dovish” (pomba), como se generalizou nos mercados financeiros. Em setembro, a presidente do BCE tinha prometido para a última reunião de 2021 uma decisão sobre o possível início da normalização gradual da política monetária do banco central. Chegados a dezembro, as pressões inflacionistas continuam elevadas (os preços estão a subir a um ritmo homólogo recorde de 4,9%) e a nova variante Ómicron veio trazer mais incerteza sobre a recuperação da economia.

É por isso que a reunião desta quinta-feira é aguardada com particular ansiedade, sobretudo para avaliar qual o compromisso do BCE com o rumo da política monetária e o tom de preocupação que Christine Lagarde vai deixar transparecer com as pressões inflacionistas e o impacto que as restrições impostas para travar a Ómicron estão a ter na atividade económica. São esperadas decisões relevantes, mas a incerteza pode adiar um compromisso mais firme para fevereiro, com o BCE a guardar os trunfos na mão. Ou então definir desde já uma solução que dê ao banco central uma maior flexibilidade nesta nova fase da sua política monetária.

Fim do PEPP é dado como certo

Em março do ano passado, pouco tempo depois do início da pandemia e com a economia em queda livre, o BCE implementou o Programa de Compras de Emergência Pandémica (PEPP, na sigla em inglês), com uma dotação de 1,85 mil milhões de euros. O PEPP tinha fim previsto para março de 2022 e é quase certo que Christine Lagarde vai validar esta quinta-feira esse cenário. É das poucas certezas para o resultado da reunião, com os economistas a defenderem que apesar do avanço da pandemia, o BCE não tem argumentos para continuar com o mesmo ritmo de estímulos monetários.

“Apesar das perspetivas para a inflação e crescimento terem ficado mais incertas recentemente, o BCE faz bem em, pelo menos, começar a remover algumas das políticas de estímulos de emergência. Apesar de tudo, o crescimento e a inflação recuperaram e os riscos de pressões inflacionistas aumentaram”, diz Oliver Rakau, economista-chefe da Oxford Economics para a Alemanha, em declarações por escrito ao ECO.

Luca Mezzomo concorda. “É improvável que esta onda pandémica mate a recuperação e o PIB já está quase ao nível pré-pandemia”, argumenta o economista do Intesa SanPaolo, considerando que esta é “provavelmente a altura de reduzir os estímulos monetários”, pois “os receios com as pressões inflacionistas e os efeitos negativos do excesso de liquidez na estabilidade financeira estão a aumentar”.

William De Vijlder, também em declarações por escrito ao ECO, reconhece que a Ómicron veio “reduzir a visibilidade”. Mas o economista-chefe do BNP Paribas assinala que “tendo em conta os anúncios da eficácia das vacinas, o cenário base é que o impacto económico não será assim tão alto”, pelo que “é expectável que o BCE confirme o fim do PEPP em março”.

É improvável que esta onda pandémica mate a recuperação e o PIB já está quase o nível pré-pandemia. Os receios com as pressões inflacionistas e os efeitos negativos do excesso de liquidez na estabilidade financeira estão a aumentar. É provavelmente a altura de reduzir os estímulos monetários.

Luca Mezzomo, economista do Intesa SanPaolo

Tornar o precipício numa ponte

O PEPP é bem mais flexível que o programa regular de compras do BCE, o APP, que foi implementado há seis anos para impulsionar a economia e sobretudo travar a ameaça de deflação na Zona Euro. O APP tem atualmente um ritmo de compras mensais de 20 mil milhões de euros (definidas pela chave de capital de cada país), o que é incomparável com o poder de fogo do PEPP. É por isso que o BCE também deverá revelar o que vai acontecer depois de março, para evitar o que o próprio banco central apelidou de precipício. Deixar tudo como está tem potencial para provocar uma alta acentuada nos juros das obrigações, o que pode travar a recuperação económica devido ao agravamento dos custos de financiamento (governos e empresas).

É aqui que começam as dúvidas e as alegadas divisões dentro do BCE. O banco central poderá optar por aproveitar o fim do PEPP para “matar” o APP e, ao mesmo tempo, criar um novo instrumento de compra de ativos. Pode decretar apenas o fim do PEPP e esperar por fevereiro para resolver o problema do precipício. Ou então, anunciar já o reforço do APP logo em abril, o que serviria de ponte entre o fim do PEPP e o programa regular de compras mais robusto.

Os economistas estão claramente a apostar no reforço do APP, mas mesmo neste cenário existem incertezas. Reforçar para quanto? E até quando? E como as mesmas regras? Questões que Lagarde deverá dar resposta esta quinta-feira. Há também a hipótese de se comprometer apenas com o reforço do APP (para descansar os mercados) e deixar para fevereiro a escolha da modalidade em que tal será feito. A presidente do BCE já sinalizou que o banco central só iria comprometer-se com o rumo da política monetária no curto prazo, devido à elevada incerteza relacionada com a pandemia e com a inflação. Mas Lagarde também reconheceu que os mercados necessitam de “guidance”, pelo que será inverosímil anunciar apenas o fim do PEPP e adiar todas as outras decisões para fevereiro.

Ao abrigo do PEPP, o BCE comprou ativos a um ritmo de 68 mil milhões de euros por mês em outubro e novembro deste ano. Em fevereiro de 2022, esse valor deverá baixar para 50 mil milhões de euros. As habituais sondagens que as agências de informação financeira efetuam junto de economistas são unânimes em considerar que o BCE vai anunciar a duplicação do valor do APP para 40 mil milhões de euros por mês a partir de abril. Assim, de um temido cenário de precipício, passaríamos para uma ponte apenas inclinada.

Mais incerta é a inclinação futura dessa ponte e quando vai terminar. A sondagem da Bloomberg aponta para o regresso do APP aos 20 mil milhões de euros em outubro de 2022, manutenção nesse valor até julho de 2023 e um “taper” de três meses até a extinção do programa antes do final desse ano. A Reuters noticiou que, na luta de argumentos entre “pombas” e “falcões”, está a vencer o compromisso de reforçar o APP, mas com limites no valor e duração e a opção do envelope não ser todo gasto caso se conclua na altura não ser necessário.

Os economistas ouvidos pelo ECO partilham desta visão de reforço do APP e retirada gradual dos estímulos. Mezzomo admite que o BCE possa chutar as decisões mais difíceis para fevereiro. “Esperamos que a partir de abril as compras do APP sejam reforçadas através de um envelope temporário com duração de alguns meses, mas o BCE pode adiar esta decisão para fevereiro de 2022” e implementar o programa de forma flexível (sem montante e horizonte temporal), diz o economista do banco italiano.

O economista da Oxford Economics também acha plausível o BCE “adiar para mais tarde a decisão sobre alguns detalhes, como o ritmo de compras de ativos ao abrigo do APP depois do fim do PEPP”. Será uma “uma opção justificável, uma vez que nos próximos meses deveremos ter muito mais informação sobre o impacto da variante Ómicron e as perspetivas para a inflação”, assinala Oliver Rakau.

A opção pela continuação do APP dará menor margem de manobra ao BCE para combater a fragmentação financeira e geográfica, mas essa “flexibilidade deve vir do reinvestimento de verbas do PEPP, superiores a 300 mil milhões de euros em 2022 e 2023, e da recalibração do APP”, refere a Allianz GI.

William De Vijlder acredita que o BCE vai aumentar as compras do APP e enfatizar que este programa vai ser “flexibilizado se as circunstâncias o exigirem, pelo que será uma flexibilidade condicionada”. Esta opção dá espaço para o BCE ajustar a sua política monetária ao longo de 2022, em função da evolução da pandemia e da inflação, sem que tenha desde já comprometer-se com o poder de fogo do APP. Uma solução que também deverá descansar os falcões do BCE, mas poderá gerar stress nos mercados, pois aumenta a incerteza sobre os passos seguintes.

O BCE pode adiar para mais tarde a decisão sobre alguns detalhes, como o ritmo de compras de ativos ao abrigo do APP depois do fim do PEPP. Pensamos que é um movimento justificável, uma vez que dentro dos próximos meses deveremos ter muito mais informação sobre o impacto da variante Ómicron e as perspetivas para a inflação.

Oliver Rakau, economista-chefe da Oxford Economics para a Alemanha

O Goldman Sachs, num estudo publicado esta semana intitulado “Uma ponte sobre águas turbulentas”, diz que o adiamento das decisões para fevereiro seria uma “surpresa ‘hawkish”, com potencial para elevar as taxas de juro de curto e longo prazo. Outro cenário de aperto da política monetária “hawkish” seria manter o APP em 20 mil milhões por mês em abril. Já o cenário mais acomodatício (“dovish”) seria garantir, desde já, que o reforço das compras do APP para 40 mil milhões de euros/mês iria durar até ao final do próximo ano.

Lagarde continua “pomba”, mas alerta para incertezas

Além de todos os detalhes como o BCE vai reduzir a sua política de estímulos e potenciais alterações no conteúdo do comunicado, os investidores vão estar focados no discurso de Lagarde, sobretudo para avaliar o grau de preocupação da autoridade monetária com o curso da inflação. A presidente do BCE e todos os outros responsáveis da instituição têm vindo a ajustar o seu discurso em relação à inflação nas últimas semanas, mostrando um maior nível de preocupação com a alta dos preços, mas não ao ponto de deixar cair o cenário de ser transitória (como já fez a Fed). Admitem antes que vai perdurar em níveis altos mais tempo do que previsto.

Lagarde deverá manter-se firme nesta posição de que a alta dos preços vai aliviar no próximo ano, o que tem suporte nas estimativas da maioria dos economistas. O BCE vai também esta quinta atualizar as suas previsões macro, que serão escrutinadas com especial atenção para validar se são consistentes com uma política monetária ultra-acomodatícia. De acordo com a Bloomberg, que teve acesso a alguns números que o BCE anuncia hoje, a estimativa para a inflação de 2022 vai ser revista em alta, mas o banco central estima que a subida de preços vai ficar abaixo da meta de 2% em 2023 e 2024. O que não surpreende. O Goldman Sachs estima que a inflação na Zona Euro vai situar-se em 2,7% em 2022, 1,6% em 2023 e 1,8% em 2024.

Na conferência de imprensa, que terá lugar a partir das 13:30 (hora de Lisboa), Lagarde deverá também adotar um discurso que deixe margem de manobra ao BCE para atuar em função do desenvolvimento dos preços, da pandemia e da atividade económica.

O BCE deve “ressalvar que permanece preparado para reintroduzir medidas adicionais de alívio da política monetária caso tal seja necessário”, defende Oliver Rakau. Esperamos que “qualquer alteração ‘hawkish’ no discurso de Lagarde, como o anúncio do fim do PEPP, seja acompanhado de uma grande dose de retórica ‘dove’ ao destacar a disponibilidade do BCE para voltar atrás se o crescimento ou a inflação dececionarem”. Luca Mezzomo acredita que Lagarde “vai ser menos pomba”, optando por enfatizar a “incerteza das perspetivas”. O economista-chefe do BNP Paribas aposta que Lagarde “vai insistir na necessidade de cautela, manter as opções em aberto, mas também assegurar que o BCE está preparado para agir, em qualquer direção, se as circunstâncias assim o exigirem.

Lagarde vai insistir na necessidade de cautela, manter as opções em aberto, mas também assegurar que o BCE está preparado para agir, em qualquer direção, se as circunstâncias assim o exigirem.

William De Vijlder, economista-chefe do BNP Paribas

Subida de juros em 2023 (ou 2024)

Lagarde deverá também renovar a garantia de que as taxas de juro da Zona Euro não sobem no próximo ano. Depois das palavras que proferiu na reunião de outubro terem levado os mercados (erradamente) a antecipar o primeiro agravamento de juros no final de 2022, a presidente do BCE desdobrou-se em declarações a assinalar que tal seria muito improvável.

A presidente do BCE defende que a pressão inflacionista vai aliviar em 2022 e que uma subida de juros no curto prazo só iria produzir efeitos quando se espera que a subida de preços já esteja a abrandar. Daí considerar que uma subida de juros contraproducente, pois só iria beneficiar os aforradores e travar a recuperação económica que está em curso na Zona Euro. Lagarde tem também assinalado que não se verificam efeitos secundários da alta da inflação ao nível dos salários.

Esta ideia é partilhada pela maioria dos economistas. De acordo com a sondagem da Bloomberg, o primeiro agravamento de juros (a taxa dos depósitos está atualmente num mínimo histórico de -0,5%) só deverá acontecer na segunda metade de 2023, ou mesmo em 2024.

A compra de ativos “deverá permanecer até 2023 e não esperamos subidas de juros antes de 2014”, uma vez que “acreditamos que não ocorreram alterações fundamentais aos fatores estruturais que minaram as perspetivas inflacionistas ao longo da última década” na Zona Euro, argumenta o economista da Oxford Economics, que estima uma redução da inflação em direção a 1% no quarto trimestre do próximo ano e que fique abaixo de 2% pelo menos até 2024.

William De Vijlder estima que a primeira subida de juros acontecerá em junho de 2023. Mas o aumento será “pequeno” e apenas na taxa dos depósitos, com a taxa de referência a permanecer em 0%. O Intesa Sanpaolo estima que o programa de compra de ativos vai estar no terreno até junho de 2023 e a primeira subida de juros aconteça três meses depois.

Fed aperta mais cedo e penaliza euro

Se seguir este caminho de redução lenta de estímulos, o BCE arrisca ficar isolado entre os principais bancos centrais. O Banco de Inglaterra, que também tem esta quinta-feira a sua reunião de política monetária, deverá voltar a adiar a primeira subida de juros para os primeiros meses de 2022, apesar de a inflação estar acima de 5% e no nível mais elevado em 10 anos. Já a Reserva Federal, tal como se previa, anunciou ontem que vai duplicar o ritmo de compras de ativos, para terminar o seu programa em março e começar a subir juros pouco tempo depois. Os responsáveis do banco central antecipam três subidas em 2022 e mais três em 2023, altura em que o BCE ainda poderá ter a taxa de juro em mínimos históricos.

O BCE estará um ano atrás neste processo de aperto da política monetária, o que de acordo com os economistas é justificável. “Em termos de inflação, crescimento e crise sanitária, os EUA e a Zona Euro já não estão no mesmo barco” escreveu Franck Dixmier, Global CIO Fixed Income da Allianz GI, numa nota a clientes. “A Fed deve acelerar a normalização diante de uma inflação que já não é considerada transitória, mas o processo deve ser muito mais gradual para o BCE”, explica.

Esta diferença nas políticas monetárias dos EUA e da Europa tem tido um reflexo notório no mercado cambial, com o euro a ser penalizado perante e perspetiva mais longínqua de agravamento dos juros. A moeda única acumula uma queda superior a 7% em 2021 e transaciona abaixo de 1,13 dólares. Do ponto de vista económico, este até é um desenvolvimento positivo, pois beneficia as empresas exportadoras. Contudo, representa mais um fator de pressão sobre os preços devido à inflação importada.

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