Dez anos depois do Lehman Brothers, a dívida continua a aumentar

Dez anos depois, muito se tem debatido sobre o que verdadeiramente mudou no sistema financeiro após o colapso do Lehman Brothers. Na minha opinião, mudaram algumas coisas, mas infelizmente não muitas. Entre o que mudou, destacam-se as novas exigências em matéria de rácios de capital. Foi um avanço, embora insuficiente.

Recorde-se que no auge da euforia, antes de a crise eclodir, os bancos de investimento norte-americanos exibiam rácios de alavancagem superiores a 30 vezes. Ou seja, o capital desses bancos era de sensivelmente 3% a 4% do valor total dos seus activos. Evidentemente, quando o nível de risco é desta magnitude, uma pequena brisa pode degenerar na pior das pneumonias. Foi o que sucedeu e, quando a música deixou de tocar, todos desataram a vender.

Uns atrás dos outros, os bancos de investimento foram caindo. Primeiro, o Bear Stearns que foi absorvido pelo JP Morgan. Depois o Lehman Brothers que foi à falência. Mais tarde, o Merrill Lynch que foi adquirido in extremis pelo Bank of America; este, por sua vez, tendo abanado mais tarde, acabou também por ser socorrido com dinheiros públicos, a exemplo do que sucedeu com o Citigroup. No final, entre os cinco grandes bancos de investimento, sobraram dois, o Morgan Stanley e o Goldman Sachs, que, todavia, tiveram de solicitar o estatuto de banco comercial e mudar a sua estrutura de financiamento para se manterem à tona.

Ao mesmo tempo, noutros sectores conexos à banca, entre as seguradoras, a AIG precisou de quase cem mil milhões de dólares do Estado norte-americano, tendo o mesmo sucedido, mas numa escala ainda maior, com as chamadas “Government Sponsored Entities” (GSE), a Fannie Mae e a Freddie Mac, que foram igualmente nacionalizadas. Foi uma razia.

Quais foram as causas da crise do subprime?

1. Os baixos requisitos de capital que estimularam a tomada de dívida e a concessão de crédito.
2. As políticas públicas que incentivaram, e em muitos casos determinaram, a aquisição de habitação própria por parte de famílias de baixos rendimentos. Eram os tempos dos chamados empréstimos “NINJA” – no income, no job, no assets –, estimulados pelas quotas que, via mandato governamental, as GSE eram obrigadas a manter no mercado secundário de hipotecas.

Para quem não conhece o sistema norte-americano, existiam à época entidades privadas com mandato público, que se presumiam garantidas pelo Estado norte-americano (como se confirmou), cuja função passava pela criação de um mercado secundário de hipotecas e de titularizações de crédito hipotecário. As maiores chamavam-se Fannie Mae e Freddie Mac. Elas continuam a existir, mas, desde então, encontram-se nacionalizadas.

Nos anos 90 intensificaram-se as políticas de habitação acessível nos Estados Unidos, levando à instituição de quotas mínimas que teriam de ser observadas pelas GSE na aquisição ou na garantia de hipotecas. Os destinatários das quotas eram as famílias de rendimentos medianos ou inferiores ao rendimento mediano de cada área geográfica. De uma quota de 30% em 1992, o valor foi aumentando até 55% em 2007.

Sem surpresa, em 2008, as GSE eram detentoras de mais de metade do total de hipotecas na América e também detentoras de 70% do total de activos subprime ou semelhantes. Infelizmente, a intervenção pública e, em particular, as políticas de habitação acessível dão nisto. Neste domínio, a situação pouco evoluiu. As GSE continuam hoje nacionalizadas e continuam a deter ou a garantir mais de metade da dívida hipotecária na América.

Noutra dimensão, é curioso que, ao longo dos anos, os derivados de crédito foram perdendo influência como elemento explicativo da crise do subprime. De facto, não foi a inovação financeira que conduziu à crise, ainda que a mesma a tenha intensificado. Por outras palavras, colapsos como o da AIG provavelmente não teriam ocorrido com a mesma intensidade não fosse a generalização dos derivados de crédito. Havia-os de todas as formas e feitios (CDO, CLO, CFO, CBO, CCO, havia até um ECO!), mas os mais conhecidos eram os Credit Default Swaps (CDS).

As perdas da AIG foram assim o resultado da emissão de CDS, sobre valores nocionais para os quais o seu capital não chegava, e para os quais não existia então um processo transparente de formação de preço. Naturalmente, a empresa foi ao ar. Perdão, foi nacionalizada em 80%. Quanto aos derivados de créditos propriamente ditos, são hoje utilizados com maior ponderação e, sobretudo, com maior cautela. Utilizados com prudência, os derivados de crédito são instrumentos que permitem a diversificação do risco, a exemplo do que sucede com as titularizações de crédito.

Existia alguma expectativa de que os derivados de crédito pudessem ter evoluído para negociação em mercados cotados. De facto, registou-se alguma mudança nesse sentido, mas tem sido uma evolução desapontante. O facto de os derivados de crédito, especialmente os mais exóticos, serem instrumentos feitos à medida não facilita essa transição para mercados cotados. Ao mesmo tempo, as agências de rating continuam a ser de reduzido valor acrescentado, em face de um sistema de incentivos, no qual o vendedor (o emitente) paga ao avaliador (agência de notação), que, do ponto de vista do investidor-comprador, é o equivalente a alguém comprar um carro com base na opinião do mecânico do vendedor. Costuma dar mão resultado. Ao invés, as práticas contabilísticas evoluíram na boa direcção. Sem prejuízo de uma excessiva complexidade que, cada vez mais se vislumbra nas normas contabilísticas internacionais, os princípios do mark-to-market e do justo valor foram reforçados. E isso é bom – reforça a transparência das contas das instituições.

Mudou alguma coisa? Sim, mudou. Para melhor? Sim, no balanço, mudou para melhor. É suficiente para acomodar os riscos financeiros? Não, não é suficiente. Porquê? Primeiro, porque o problema de base, o endividamento mundial, continua a aumentar. De acordo com o Bank of International Settlements (BIS), a dívida global, que em 2007 era de 180% do PIB mundial, era em 2017 de sensivelmente 220% do PIB mundial. Segundo, porque a dívida, não tendo diminuído, bem pelo contrário, limitou-se simplesmente a mudar de mãos. Para as mãos de quem? Para as mãos dos bancos centrais. Regresso, portanto, à questão existencial que me acompanha desde há muitos anos: depois de os Estados terem resgatado os bancos comerciais e depois de os bancos centrais terem resgatado os Estados, quem salvará os bancos centrais? Infelizmente, continuo à procura da resposta.

Nota: O autor escreve ao abrigo do antigo acordo ortográfico.