O ‘nim’ de Mexia na OPA dos chineses à EDP. Ponto a ponto

António Mexia não aconselha os acionistas da EDP a venderem na OPA dos chineses ao preço oferecido. Mas também não aconselha a rejeição da oferta. É um 'nim' com espaço para se transformar em 'sim'.

Nas primeiras horas após a OFerta Pública de Aquisição (OPA), as mensagens de corredor antecipavam que a administração executiva da EDP, liderada por António Mexia, estaria contra a oferta do seu maior acionista, a China Three Gorges, e até a poderia considerar hostil. Passados quase 30 dias sobre a OPA, lançada no dia 11 de maio, o mundo mudou. O Conselho de Administração Executivo (CAE) da EDP não aconselha os acionistas a venderem as suas ações na Oferta Pública de Aquisição da China Three Gorges (CTG) pelo valor oferecido, ou seja, 3,26 euros por ação, mas é particularmente cuidadoso na escolha das palavras para permitir uma evolução na oferta, seja do ponto de vista do preço, seja ao nível do especificação do plano industrial. Dito de outra forma, António Mexia quer defender os interesses dos acionistas que admitem vender, mas também deixa perceber a probabilidade de sucesso da operação e, por isso, aconselha os que vierem a ficar, numa estrutura de capital da EDP com os chineses a mandar, a pedirem mais detalhes sobre o futuro da empresa. Leia as razões de António Mexia – que são suportadas, de resto, pelo Conselho Geral e de Supervisão. Ponto a ponto.

O preço

Já se sabia. A administração executiva da EDP considerava o preço oferecido baixo, o que foi também confirmado pelo mercado, já que os títulos da EDP são transacionados agora a um valor claramente acima dos 3,26 euros por ação. Mas a resposta formal da administração, conhecida na madrugada deste sábado, é mais detalhada. Particularmente, a

  1. Subavalia a EDP tendo em conta os prémios pagos em ofertas públicas precedentes em dinheiro para aquisição de controlo. O prémio implícito no preço oferecido encontra-se significativamente abaixo do que é a prática em transacções em dinheiro no sector europeu das utilities, no mercado ibérico e mais genericamente no mercado europeu, em casos em que o oferente adquire controlo.
  2. Tem implícito um múltiplo inferior à média paga em transacções precedentes relevantes. O múltiplo de EBITDA implícito na Oferta encontra-se abaixo da média paga em transacções precedentes relevantes para aquisição de controlo no sector europeu das utilities, tanto para a empresa como um todo como para a “soma das suas partes”.
  3. Está relativamente alinhada com os múltiplos de mercado de empresas comparáveis, metodologia que não incorpora prémio de controlo. Os múltiplos de avaliação implícitos na Oferta encontram-se relativamente em linha com os múltiplos de mercado das empresas comparáveis da EDP, tanto para a empresa como um todo como para a “soma das suas partes”, o que implica que a Oferta da CTG não incorpora um prémio de controlo para os accionistas da EDP.
  4. Tem implícito um prémio inferior ao prémio oferecido pela CTG em 2011 para a aquisição de uma participação minoritária na EDP. O preço, prémio e múltiplos da Oferta da CTG encontram-se abaixo das métricas comparáveis da aquisição pela CTG de uma participação minoritária na EDP na privatização de 2011, apesar de a Oferta ter como objectivo a aquisição de controlo e de ter havido uma melhoria significativa do contexto macroeconómico e de mercado.

Os méritos do projeto industrial…

António Mexia rejeita o preço oferecido, mas sinaliza os “méritos” da proposta industrial da China Three Gorges, a empresa pública chinesa que, recorde-se, já é a maior acionista da EDP com cerca de 23% do capital. Especialmente, a administração executiva tem em conta os objetivos na CTG nos mercados mais relevantes para o negócio da EDP, a EDP Renováveis (já lá vamos mais à frente) e o Brasil. Quais são os méritos desta oferta, segundo Mexia?

  1. Preservar a identidade portuguesa da EDP e a natureza autónoma do centro de decisões, baseado nos mais elevados padrões internacionais de corporate governance, mantendo também a presença do grupo nas geografias onde se encontra actualmente e onde é um player de referência, e mantendo as acções da EDP admitidas à negociação em mercado regulamentado com níveis de liquidez e de free-float significativos.
  2. Enfoque nos activos com fluxos de caixa estáveis, pretendendo manter o perfil diversificado e de baixo risco, e posicionar a EDP como líder das operações e do crescimento do Grupo CTG na Europa, na América, nos PALOP, bem como em determinados mercados Asiáticos.
  3. Reforçar o perfil financeiro da EDP comprometendo-se a manter a tendência de redução de alavancagem da EDP e assegurar pelo menos um rating de nível investment grade, procurando simultaneamente manter a flexibilidade para procurar crescimento e manter uma política de dividendos estável e não inferior ao que foi divulgado pela EDP.
  4. Eventualmente contribuir com activos regidos por contratos de longo prazo do Grupo CTG em geografias onde se verifique uma sobreposição de mercado com a EDP, ao abrigo de um acordo quadro. Estes activos incluem centrais hídricas controladas pelo Grupo CTG no Brasil (com a capacidade de 8 GW), participações conjuntamente detidas com a EDP em três activos hídricos no Brasil (capacidade bruta de 1.3 GW), participação minoritária de 49% em onze centrais eólicas no Brasil controladas pela EDP (capacidade bruta de 0,3 GW), participação maioritária de 80% no projecto eólico offshore na Alemanha (capacidade bruta de 0,3 GW) e uma participação de 49% na EDPR Portugal (capacidade bruta de 0,6 GW).
  5. Criar opções de crescimento, facilitando a entrada da EDP no mercado eólico offshore chinês, no qual a Oferente pretende assumir um papel activo. Este novo tipo de activos seria consistente com o actual enfoque estratégico da EDP e poderia representar uma nova plataforma de desenvolvimento para a empresa.

Ainda assim, a gestão executiva da EDP quer mais detalhes sobre a forma como o plano industrial pode ser implementado. “A visibilidade sobre as opções, a execução das intenções e o impacto potencial no perfil de risco e retorno da empresa são limitadas. Assim sendo, o Conselho de Administração Executivo necessita de mais informações de forma a poder formar uma opinião suportada”.

E os riscos regulatórios?

A administração executiva da EDP chama-lhe “considerações regulatórias”, mas poderia classificar o processo de avaliação dos reguladores internacionais em tantos mercados, desde logo o dos EUA, como “riscos regulatórios”, desde logo ao nível do tempo e do seu impacto no preço. É, aliás, esse o espírito da resposta comunicada ao mercado.

  1. O prazo para obter tais autorizações, acrescido da natural incerteza, poderá ser significativo e poderá afectar o valor realizado, uma vez que a oferta não inclui qualquer elemento para compensar a contínua incorporação do dividendo expectável no preço das acções.
  2. Do processo da obtenção das diversas autorizações regulatórias pode resultar que a oferta fique sujeita a determinados compromissos e/ou condições (habitualmente designados por remédios e/ou medidas mitigadoras) em diferentes mercados e segmentos. Esta questão poderá ser particularmente relevante nos negócios nos Estados Unidos (…) Dada a importância para a EDPR e para a EDP da plataforma de renováveis nos Estados Unidos, no sentido de permitir a exposição a um mercado líder a nível global e a uma fonte de crescimento de longo-prazo rentável, de baixo risco e sustentável, as potenciais consequências das autorizações necessárias poderão resultar num impacto material na estratégia e perspectivas de crescimento da EDP.
  3. Ainda assim, o Conselho de Administração Executivo constata a intenção da Oferente de procurar o envolvimento da equipa de gestão da Sociedade Visada em relação a qualquer condição específica ou acordos que possam ser necessários.

E na OPA à EDP Renováveis, o que diz a sua (própria) administração?

A China Three Gorges lançou também uma Oferta Pública de Aquisição (OPA) sobre a EDP Renováveis, leia-se, sobre o capital da empresa que não é detido pela própria EDP. A elétrica controlava, à data da oferta, cerca de 82,5% do capital da EDP Renováveis, portanto, a OPA é dirigida ao capital remanescente. A que preço? A 7,33 euros por ação. Ainda assim, a EDP Renováveis tem um peso significativo nas contas da EDP, como sublinha Antóno Mexia na resposta ao mercado. Em 2017, a EDP Renováveis representou 39% do EBITDA recorrente do Grupo EDP e, por isso, o seu destino (isto é, sucesso ou insucesso da oferta e eventuais remédios) é particularmente relevante.

Na EDP Renováveis, António Mexia é o chairman, enquanto Manso Neto é o administrador executivo, e ao contrário da EDP, o modelo de governação é monista, isto é, tem um conselho de administração com gestores não executivos e executivos, quando na EDP há um Conselho de Administração Executivo e um Conselho Geral e de Supervisão. O que faz a diferença, desde logo no modelo da resposta à OPA. Dito isto, a avaliação sobre o preço oferecido é basicamente idêntico ao que é feito para a EDP.

  1. A contrapartida da Oferta (7,33 € por ação) representa um desconto de 6,6%, em vez de um prémio sobre a cotação de fecho da ação antes do Anúncio Preliminar (7,85 €); um desconto de 6,5% relativamente aos preços alvo apresentados por analistas de Equity research; um desconto tendo em consideração múltiplos de empresas cotadas comparáveis; e um desconto em relação a ofertas públicas de aquisição comparáveis, sobre participações minoritárias no sector Europeu de energias renováveis. Assim, o Conselho de Administração da EDP Renováveis considera que a contrapartida da Oferta não traduz de forma adequada o valor da EDP Renováveis

Tendo em conta a relação entre a EDP e a EDP Renováveis, a administração da empresa considera que as duas ofertas devem ocorrer em momentos que se sucedem, e não em simultâneo. “A articulação da oferta [da EDP Renováveis] com a oferta EDP implica que sejam sequenciais, e não simultâneos, significando que o período da oferta apenas se iniciaria após a conclusão com sucesso da oferta da EDP”. Por isso, a administração das Renováveis considera que é da maior importância clarificar os calendários das operações.

Os riscos regulatórios, no caso da EDP Renováveis, são ainda mais relevantes, pela exposição ao mercado norte-americano e por eventuais remédios e compromissos que venham a ser exigidos. “Não é claro no Projeto de Prospeto da Oferta quais as intenções da oferente caso tais medidas sejam impostas, o que constitui informação fundamental para compreender as potenciais repercussões dessas medidas para o valor da EDP Renováveis”.

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