Preço da OPA da CTG é baixo, diz a EDP. Mas porquê?

A China Three Gorges ofereceu 3,26 euros por cada ação. A EDP reagiu, de imediato, dizendo que era um preço baixo. E, agora, apesar de reconhecer o mérito da operação, reitera a crítica.

A China Three Gorges (CTG) já era a maior acionista, mas decidiu que quer mandar na elétrica portuguesa. Para isso, avançou com uma Oferta Pública de Aquisição (OPA) sobre a totalidade do capital da EDP, embora admita que será bem-sucedida se ficar com 50% mais uma ação da empresa liderada por António Mexia. A meta não está longe, mas o valor da contrapartida pode ser um obstáculo. Oferece 3,26 euros por cada ação.

Assim que lançou a OPA, os investidores reagiram, atirando a cotação das ações para valores bem acima da contrapartida. E é assim que se mantêm, sendo este um reflexo da oposição dos acionistas ao valor oferecido, tal como acontece com a gestão. Logo após a OPA, a administração veio afirmar que o preço era baixo. Agora, na resposta oficial à OPA, esse argumento ganha força.

"O Conselho de Administração Executivo considera que o preço oferecido não reflete adequadamente o valor da EDP.”

“O Conselho de Administração Executivo considera que o preço oferecido não reflete adequadamente o valor da EDP”. É com esta frase que a administração liderada por António Mexia reitera a sua posição perante os 3,26 euros que os chineses pretendem pagar por cada ação da empresa, um valor que atribui à cotada nacional um valor de mercado de 11,9 mil milhões de euros. Mas porquê?

Conheça os quatro argumentos de Mexia

Prémio? “Significativamente abaixo” de outras OPA

O Conselho de Administração considera que a contrapartida da CTG “subavalia a EDP tendo em conta os prémios pagos em ofertas públicas precedentes em dinheiro para aquisição de controlo”.

Na resposta à OPA, António Mexia diz que “o prémio implícito no preço oferecido encontra-se significativamente abaixo do que é a prática em transações em dinheiro no setor europeu das utilities, no mercado ibérico e mais genericamente no mercado europeu, em casos em que o oferente adquire controlo”.

"No conjunto das ofertas públicas de aquisição que envolvem a aquisição de controlo consideradas pelo Conselho de Administração Executivo para os efeitos do presente relatório indicam que os respetivos acionistas receberam um prémio médio sobre o preço ‘spot’ que varia entre 32% e 40%.”

A OPA chinesa a 3,26 euros tem implícito “um prémio de 4,8% em relação ao preço de fecho da ação da EDP na data do anúncio preliminar (3,11 euros) e a um prémio de 10,8% e 7,9% sobre o preço médio ponderado pelo volume das ações nos seis e 12 meses, respetivamente, anteriores ao anúncio da oferta.

No “conjunto das ofertas públicas de aquisição que envolvem a aquisição de controlo consideradas pelo Conselho de Administração Executivo para os efeitos do presente relatório indicam que os respetivos acionistas receberam um prémio médio sobre o preço ‘spot’ que varia entre 32% e 40%, e um prémio sobre o preço médio ponderado pelo volume dos últimos 6 meses que varia entre 36% e 45%”.

“Mesmo considerando ofertas públicas bem-sucedidas lançadas por acionistas com uma participação minoritária significativa e com o intuito de adquirir controlo, o prémio médio varia entre 27% e 33%, sobre o preço ‘spot’ e o preço médio ponderado dos últimos seis meses, respetivamente”, remata.

Múltiplos inferiores à média em OPA no setor

Além do prémio baixo, a OPA da CTG tem “implícito um múltiplo inferior à média paga em transações precedentes relevantes”, considera o Conselho de Administração.

O múltiplo de EBITDA implícito na oferta “encontra-se abaixo da média paga em transações precedentes relevantes para aquisição de controlo no setor europeu das utilities, tanto para a empresa como um todo como para a ‘soma das suas partes’”.

Na resposta à OPA, António Mexia diz que a “oferta é equivalente a um múltiplo de 9,3 vezes o EV/EBITDA de 2017, o qual se encontra significativamente abaixo da média dos múltiplos pagos em transações precedentes na Europa de 10,6-10,7 vezes.

Múltiplos alinhados com empresas idênticas, mas…

Os múltiplos utilizados pela CTG ficam aquém dos de outras OPA no setor das utilities, mas a administração reconhece que até estão “relativamente alinhados com os múltiplos de mercado de empresas comparáveis da EDP, tanto para a empresa como um todo como para a ‘soma das suas partes'”.

Que empresas são essas? “O Conselho de Administração Executivo considera que o conjunto mais relevante de empresas cotadas comparáveis à EDP são as seguintes utilities europeias verticalmente integradas: Enel (a qual inclui a Endesa como subsidiária), Engie, E.ON, Gas Natural, Iberdrola, Innogy, Orsted e SSE.

“A oferta da CTG, de 3,26 euros por ação, implica múltiplos que se encontram relativamente alinhados com os múltiplos de mercado das empresas comparáveis da EDP”, acrescenta, salientando que pressupõe um EV/EBITDA estimado para 2019 de 9,0 vezes contra 8,9 vezes para as suas comparáveis; um rácio entre cotação e lucros estimados para 2019 de 13,7 vezes contra 14,3 vezes para as suas comparáveis; e uma rentabilidade do dividendo de 5,8% contra 5,1% das suas comparáveis”.

O problema está no facto de a CTG não estar a comprar uma posição qualquer. Está a comprar o controlo da EDP, diz a administração. “Para aquisição de controlo, deveria ser oferecido um prémio em relação aos múltiplos de mercado”, remata.

Comprar em 2018 por… menos do que em 2011

Por último, a administração da elétrica olha para… trás. A CTG é a maioria acionista da elétrica nacional, tendo comprado uma participação de 21,35% no capital da EDP no âmbito do processo de privatização da empresa em 2011. Nessa altura, pagou mais do que pretende pagar agora nesta OPA.

"A oferta da CTG de dezembro de 2011 para aquisição de uma participação minoritária (de 21,35%) incorporava um prémio de 54% sobre o preço ‘spot’, enquanto que a atual oferta, apesar de ser para aquisição de controlo, apenas incorpora um prémio de 4,8% sobre o preço ‘spot’.”

“A contrapartida da oferta de 3,26 euros encontra-se abaixo do preço da privatização de 3,45 euros por ação oferecido pela CTG em 2011 por uma participação minoritária no capital da EDP”, refere a administração da elétrica.

A oferta da CTG de dezembro de 2011 para aquisição de uma participação minoritária (de 21,35%) incorporava um prémio de 54% sobre o preço ‘spot’ e um prémio de 48% sobre o preço médio ponderado dos últimos seis meses, enquanto que a atual oferta, apesar de ser para aquisição de controlo, apenas incorpora um prémio de 4,8% sobre o preço ‘spot’ e um prémio de 10,8% sobre o preço médio ponderado dos últimos seis meses”.

O preço é mais baixo, o prémio é em menor numa operação em que está em causa o controlo da empresa. Isto tudo, num contexto que é bem mais favorável do que era em 2011.

“As condições de mercado e a confiança dos investidores em Portugal melhoraram significativamente desde 2011”, diz a administração, salientando que o “risco soberano diminuiu significativamente, conforme refletido na yield das obrigações do Tesouro portuguesas a 10 anos, a qual decresceu de valores acima de 13% em 2011 para valores inferiores a 2% em maio de 2018″. Isto ao mesmo tempo que “o crescimento anual do PIB aumentou significativamente, de -1,8% em 2011 para +2,6% em 2017”.

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