Política orçamental “prudente” e “responsável” afasta dívida portuguesa dos periféricos

O risco atribuído pelos investidores à dívida portuguesa tem vindo a baixar ao longo dos últimos tempos, uma tendência que os analistas confiam que vai persistir em 2024, desde que o país consiga manter uma política orçamental “prudente” e “responsável”.

Esta perspetiva benigna é fruto de uma evolução positiva nos indicadores económicos e orçamentais, sobretudo quando se compara com os outros países da Zona Euro, quer os do centro da Europa, quer os vizinhos do Sul do Continente, que são conhecidos por periféricos. Ou seja, a melhoria das contas pública em Portugal acontece ao mesmo tempo que França e Alemanha estão a enfrentar dificuldades ao nível do crescimento da atividade económica e evolução das contas públicas, o que reforça a atratividade da dívida portuguesa junto dos investidores no contexto europeu.

A taxa de rendibilidade (yield) das obrigações portuguesas tem estreitado a diferença para os títulos de Alemanha e França, ao mesmo tempo que alarga a distância para as taxas das obrigações espanholas e italianas. O spread face à dívida alemã, que é a referência na Europa, situa-se pouco acima dos 60 pontos base (0,6 pontos percentuais). Em meados do ano passado, o prémio de risco exigido pelos investidores para comprar dívida portuguesa em detrimento da alemã, estava em quase o dobro e em linha com a média dos anos mais recentes.

Mais notável é a aproximação do risco da dívida portuguesa à dos outros países do centro de Europa, vistos como sendo mais seguros. A yield das obrigações portuguesas a dez anos está atualmente abaixo de 3%, em linha com as taxas de países como Bélgica, Áustria e até França. A diferença entre a dívida lusa e gaulesa está atualmente abaixo de dez pontos base, quando em meados do ano passado se situava em 50 pontos base.

Comparando com os outros países do Sul da Europa a evolução também é favorável a Portugal. A yield dos títulos portugueses está 35 pontos base abaixo da espanhola, numa inversão histórica que perdura há largos meses. A distância para a dívida italiana é ainda mais pronunciada, situando-se em 175 pontos base, contra pouco mais de um ponto percentual no início de 2022.

Enquanto Portugal continuar a executar uma política orçamental prudente, o spread face às obrigações alemãs deverá permanecer baixo. Portugal está a avançar para o grupo dos países com finanças públicas mais sustentáveis do que a média dos membros da Zona Euro.

Política orçamental “prudente” e “responsável”

“Enquanto Portugal continuar a executar uma política orçamental prudente, o spread face às obrigações alemãs deverá permanecer baixo”, diz ao ECO Holger Schmieding, economista-chefe do Berenberg Bank, banco de investimento com sede em Hamburgo, na Alemanha.

“Esperamos que o spread de Portugal permaneça mais baixo do que no passado”, refere Diana Lovanel, economista da Capital Economics, adiantando que o Orçamento do Estado para 2024, já aprovado pelo Parlamento, “dá mais garantias aos investidores de que a posição orçamental do país continuará numa trajetória responsável”.

Apesar da queda do Governo, após a demissão de António Costa, representar um aumento de risco, a economista salienta que “nenhum dos grandes partidos está a defender uma política orçamental muito mais flexível”. A ideia de que a crise política no país não está a afastar investidores da dívida portuguesa ganhou força depois de a Moody’s ter elevado o rating do país em dois níveis, colocando-o no seleto grupo dos “A”.

A Capital Economics espera que a taxa das obrigações portuguesas permaneça abaixo das espanholas ao longo dos próximos anos, embora por uma margem menos significativa. Na comparação com França, Diana Lovanel assinala que a perceção de risco relativo alterou-se a favor de Portugal.

Os “spreads das obrigações portuguesas são validados pela melhoria dos fundamentais macroeconómicos”, assinala Patrick Barbe, Senior Portfolio Manager da Neuberger Berman, uma gestora de ativos norte-americana que tem dívida portuguesa nas suas carteiras de investimento. O gestor destaca que “o rácio da dívida pública portuguesa tem vindo a descer a um dos ritmos mais fortes na Zona Euro” e apesar da recente incerteza política, o país “deve voltar a beneficiar com projetos de investimento e reformas estruturais ligadas aos fundos europeus”.

Patrick Barbe estima que as obrigações dos países periféricos do euro voltem a registar um desempenho superior (outperform) em 2024, beneficiando com o maior apetite pelos ativos de risco e expectativas de cortes de juros por parte do BCE no segundo trimestre. Neuberger Berman reduziu recentemente e posição mais forte (overweight) da dívida portuguesa nas carteiras devido ao risco de recessão na Zona Euro.

“Esperamos que o spread de Portugal permaneça mais baixo do que no passado. O orçamento do Estado dá mais garantias aos investidores de que a posição orçamental do país continuará numa trajetória responsável”.

Portugal isolado com excedentes orçamentais

A evolução e as perspetivas para os indicadores orçamentais e de atividade económica explicam porque a dívida portuguesa está no radar dos investidores pelos bons motivos. A economia está a crescer acima da média, as contas públicas a gerar excedentes e a dívida pública com uma trajetória claramente descendente.

A economia portuguesa registou um dos melhores desempenhos da Zona Euro em 2022, com o crescimento do PIB a duplicar a média dos restantes países. As estimativas apontam para que Portugal repita o feito este ano e continua a convergir nos dois anos seguintes.

Segundo as estimativas recentes da OCDE, Portugal vai registar um excedente orçamental próximo de 1% do PIB este ano, mantendo um saldo positivo em 2024 e 2025. A previsão de três anos seguidos sem défice não tem paralelo na história económica recente do país e compara de forma muito favorável com os outros países do euro, como é percetível no gráfico em baixo. Entre os outros três periféricos e as duas maiores economias do euro, nenhum país vai fechar este ano com um défice abaixo de 2% e não está previsto que qualquer deles atinja excedentes orçamentais até 2025.

Com a economia a crescer e as contas públicas a gerarem excedentes, a trajetória prevista para a dívida pública é bastante positiva. A confirmarem-se as previsões da OCDE, o rácio português da dívida pública face ao PIB vai ficar abaixo de Espanha e França já este ano. Em 2025 baixará da fasquia dos 100%, já não muito afastado da média da Zona Euro (93,5% do PIB), deixando Portugal mais longe do pódio dos países mais endividados da Zona Euro, posição que ocupa desde o pedido de assistência externa de 2011. Só a Grécia rivaliza com Portugal na tendência descendente da dívida pública, embora o rácio em Atenas permaneça acima de 150% do PIB em 2025.

Alemanha e França com problemas

Nas duas maiores economias de europeias, consideradas o core da região, as perspetivas são bem mais desfavoráveis, com os indicadores de atividade económica e das contas públicas a degradarem-se de forma pronunciada nos últimos tempos. O PIB dos dois países contraiu no terceiro trimestre, adensando os receios de uma recessão nas duas economias que vai arrastar a Zona Euro.

Os problemas estruturais destapados pelo agravamento dos preços da energia levam a que o motor da economia europeia seja agora visto como o “doente” da região. A recente decisão do Tribunal Constitucional alemão, de impedir o recurso a fundos destinados para a pandemia, criou um “buraco” de 60 mil milhões de euros nas contas públicas do país. Mais uma “dor de cabeça” para Berlim, que obrigou o Governo de Olaf Scholz a voltar a suspender o travão ao endividamento público.

Segundo a OCDE, a Alemanha vai gerar um défice orçamental de 2,2% do PIB este ano e o habitual excedente das contas públicas será uma miragem (pelo menos) até 2025. A dívida pública vai persistir acima dos 60% do PIB e as taxas de juro elevadas representarão mais um constrangimento a estímulos orçamentais.

Na vizinha França o cenário é ainda mais sombrio. As perspetivas apontam para défices orçamentais próximos de 5% até 2025, adivinhando-se um confronto mais intenso entre Bruxelas e Paris devido à violação sistemática do limite dos 3% (suspenso desde a pandemia). A dívida pública deverá disparar para próximo dos 120% dentro de dois anos, um nível que representa uma ameaça ao rating do país e enfraquece a atratividade das obrigações francesas.

Os spreads das obrigações portuguesas são validados pela melhoria dos fundamentais macroeconómicos. Portugal e Espanha estão gradualmente a regressar ao grupo dos países com boa qualidade de crédito, que é designado de ‘semi-core’.

Falar de periféricos ainda faz sentido?

A agência Bloomberg publicou recentemente um artigo onde notava que, face aos problemas em França e Alemanha, as obrigações dos países periféricos são as novas “meninas bonitas” no mercado europeu, numa inversão de papeis notável face ao que se verificava há dez anos quando a sobrevivência do euro estava em causa devido à indisciplina orçamental de países como Grécia, Portugal e Espanha.

A alteração de circunstâncias é de tal ordem que o Commerzbank já classificou de obsoletos os rótulos que foram atribuídos aos países da Zona Euro. Segundo o banco alemão, já não faz sentido a designação de core para a Alemanha, França e outros países do centro europeu. Tal como colocar Portugal, Espanha, Itália e Grécia no saco dos periféricos.

Os analistas ouvidos pelo ECO concordam com esta análise. “A distinção core/periferia faz cada vez menos sentido”, diz Holger Schmieding, preferindo a separação entre “países com desafios orçamentais” e países com uma política orçamental “mais prudente”. Neste sentido, “Portugal está a avançar para o grupo dos países com finanças públicas mais sustentáveis ​​do que a média dos membros da Zona Euro”, destaca o economista-chefe do Berenberg Bank.

“A expressão periferia já não é a mais apropriada”, assinala Patrick Barbe, “lembrando que primeiro foi a Irlanda a abandonar o grupo e, agora, Portugal e Espanha estão gradualmente a regressar ao grupo dos países com boa qualidade de crédito, que é designado de semi-core”.

O Senior Portfolio Manager da Neuberger Berman considera que se “deveria regressar a uma Zona Euro sem fragmentação das yields, como acontecia antes de 2010”, com apenas duas exceções: a Alemanha do lado mais forte e a Grécia e Itália no oposto, devido aos elevados rácios de dívida pública.

A ameaça da política monetária

A política monetária do Banco Central Europeu tem uma forte influência na evolução do mercado de obrigações e as perspetivas atuais são favoráveis, tendo em conta que os investidores estão a descontar seis cortes de 25 pontos base na taxa dos depósitos ao longo do próximo ano, com o primeiro a surgir já em março.

A descida dos juros vai pressionar em baixa as yields das obrigações soberanas, aumentado o retorno e atratividade dos títulos de dívida. Contudo, vários analistas alertam para as perspetivas demasiado otimistas e para o potencial impacto de outras medidas de aperto da política monetária do BCE.

“Espero que as yields das obrigações subam de forma moderada no próximo ano, dado que o BCE vai reduzir os juros de forma mais lenta do que o mercado está à espera e reduzir o balanço através do fim do reinvestimento dos encaixes gerados com a chegada à maturidade das obrigações do Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)”, alerta Holger Schmieding. Neste contexto, “os spreads deverão alargar-se ligeiramente, mas não a um ponto em que as obrigações soberanas de países com spreads elevados tenham um desempenho significativamente inferior”.

O BCE assumiu o compromisso de reinvestir as obrigações adquiridas no programa de apoio monetário durante a pandemia até ao fim de 2024, mas vários responsáveis do banco central (incluindo Christine Lagarde) já admitiram o fim mais célere. Com o apoio mais fraco do BCE, as obrigações dos países com contas públicas mais frágeis podem ser particularmente afetadas, embora o banco central tenha desenhado um programa para responder à potencial fragmentação do mercado de dívida da Zona Euro.