“É fundamental que as pessoas percebam os truques que a indústria financeira usa”

Com uma extraordinária valorização de 258% em 2023, a Nvidia foi a grande estrela dos mercados bolsistas e também da carteira do plano poupança-reforma (PPR) Save & Grow, que alcançou uma rendibilidade de quase 34% no ano passado, que lhe deu o duplo estatuto de fundo nacional de ações mundiais e de PPR mais rentável de 2023.

Para as contas dos mais de 6.500 subscritores do fundo PPR da Casa de Investimentos, a Nvidia foi responsável por cerca de um sexto dos ganhos gerados no ano passado, que foram amplamente potenciados por um portefólio de mais 28 outras empresas, onde pontificam nomes como a Alphabet, Amazon, LVMH e Microsoft.

Mas o sucesso alcançado pelo fundo da Casa de Investimentos em 2023 não foi obra do acaso. A Nvidia, por exemplo, foi adicionada à carteira do Save & Grow PPR em março de 2021, longe da euforia da inteligência artificial que atirou a cotação da tecnológica para níveis estratosféricos. “A Nvidia foi o título que mais subiu em 2023 mas foi também o título que mais caiu em 2022, e não vendemos nessa altura porque tínhamos a consciência do valor”, refere Emília Vieira, gestora do fundo.

A chave da gestão de Emília Vieira, que desde a fundação da Casa de Investimento a 15 de novembro de 2010 regista uma rendibilidade média anual líquida de comissões de 7,6% ao ano, continua a estar numa estratégia de investimento centrada no longo prazo sob os princípios da buffetlogia, a arte protagonizada por Warren Buffett e o seu eterno sócio Charlie Munger (que faleceu no ano passado) durante décadas, que se tornaram nas grandes referência de Emília Vieira e da sua equipa de cinco gestores.

Numa entrevista ao ECO a cinco dias da realização da terceira assembleia de investidores da Casa de Investimentos, a gestora detalha os principais episódios da gestão do fundo em 2023 que contribuíram para alcançar ganhos históricos no ano passado e recuperar grande parte das perdas de 2022, reforça a sua confiança no mercado chinês onde o fundo tem uma exposição direta através de duas empresas há vários anos, argumenta que a gestão passiva oferecida através dos ETF é uma moda e tece várias críticas à indústria financeira.

Emília Vieira considera que a indústria em que se insere “tem melhores vendedores do que gestores” que “conseguem vender coisas fracas e prometer coisas que nunca vão entregar”, e aponta o dedo a alguns dos “truques” que perduram há décadas no mercado que só poderão ser verdadeiramente combatidos através do aumento da literacia financeira das pessoas.

E para provar que a sua Casa de Investimentos continua a ser diferente da maioria, deixa uma promessa: “se duplicarmos o valor do fundo em 2024, baixaremos a comissão de gestão do fundo.”

O fundo Save & Grow PPR fechou 2023 com uma rendibilidade de quase 34%, que o tornou no fundo PPR e no fundo nacional de ações mundiais mais rentável do mercado. Quais foram os principais marcos que levaram a este desempenho?

É naturalmente a filosofia de investimento em valor que seguimos, que passa por investirmos em negócios de qualidade excecional que observem três pilares fundamentais. Desde logo que sejam negócios com grandes vantagens competitivas, com rentabilidades acima da média. Depois, que sejam negócios com boas equipas de gestão com provas dadas a alocar capital e que têm normalmente nos seus pacotes de remuneração um grande alinhamento de interesses com os acionistas; e depois gostamos de ver empresas com balanços fortes, balanços praticamente sem dívida e negócios que têm fortes avenidas de crescimento, porque quando uma empresa tem retorno dos capitais investidos elevados e cresce consideravelmente a prazo, naturalmente potencia o rendimento composto.

Quais foram os títulos que mais contribuíram para o desempenho do fundo em 2023?

Estamos a falar da Amazon, da Alphabet (dona da Google) e da Nvidia, que foi o título que mais subiu em 2023 mas foi também o título que mais caiu em 2022 e não vendemos nessa altura porque tínhamos a consciência do valor. Comprámos Nvidia pela primeira vez em março de 2021 e já retirámos tudo aquilo que investimos na empresa.

Mas em 2023 reduziram em 42% o número de ações da Nvidia na carteira do Save & Grow PPR. Porque tomaram essa decisão?

Vendemos parte da posição justamente pela característica mais volátil do título. Nós temos de fazer a gestão do risco dentro do portefólio e achámos sensato cortar um pouco da posição quando estava a cotar muito perto dos 500 dólares. Agora pesa cerca de 5% da carteira, mas na verdade já retirámos mais da Nvidia do que aquilo que investimos e mesmo assim temos 5% da carteira exposta à empresa.

Em 2023, o fundo teve poucas vendas. Além da Nvidia, fecharam em junho a posição que detinham em Airbus que pesava cerca de 2% da carteira e que detinham desde o arranque do fundo em outubro de 2020. Porque decidiram sair da empresa?

A Airbus teve uma grande valorização no ano passado e para nós o preço a que estava a cotar já refletia bem o seu valor. Depois surgiu uma oportunidade para sair de um negócio que é mais cíclico para investir em negócios que acompanhávamos, como foi o caso da Thermo Fisher e da Danaher.

Quando olhamos no longo prazo, investir em ações é menos arriscado do que ter o dinheiro parado no banco ou aplicado num depósito a prazo, porque esse perde dinheiro para a inflação.

Essas duas empresas operam no setor da saúde na produção de equipamento de laboratório e respetivos consumíveis. É uma área em que pretendem aumentar a exposição do fundo?

Gostamos de investir em empresas com ventos favoráveis pelas costas e ambas as empresas estão num setor que acompanha uma tendência que tem muito a ver com a demografia, que é o envelhecimento da população e também com o aumento da classe média a nível mundial.

As duas empresas tiveram um boost enorme durante a pandemia com a questão da Covid e dos testes PCR. Ao longo do final de 2022 e em 2023 tiveram correções significativas, a sua atividade foi normalizada, e o recuo das cotações permitiu-nos comprar a preços sensatos empresas que são muito bem geridas, que têm as tais vantagens competitivas que gostamos de ver e que estão expostas a este crescimento mundial.

Atualmente, a saúde é o quarto maior setor da carteira do Save & Grow PPR. É um setor que pretende reforçar no futuro?

É uma área em que nós temos uma exposição maior que aquilo que ela representa no MSCI World, mas com a qual estamos muito confortáveis, porque esta área de equipamentos médicos e particularmente equipamentos de diagnóstico é uma área extremamente rentável. São empresas com ROIC elevados, com retornos nos capitais investidos elevados, que permitem que o seu valor intrínseco, ano após ano, aumente.

 

Outra situação que marcou a gestão do fundo em 2023 foi uma série de operações ao nível de títulos de dívida alemã. Há cerca de um ano, em entrevista ao ECO, referiu que as obrigações não eram um bom investimento. Referiu inclusive que “quem continuar a investir em obrigações de governos vai perder dinheiro, mesmo com emissões de dívida a 3% e 4%.” Qual a razão que vos levou a comprar e vender títulos de dívida alemã ao longo do segundo semestre de 2023?

Tem apenas a ver com a aplicação da liquidez. O fundo normalmente tem uma liquidez de 2%, 3%, às vezes de 4% e 5%, e em vez de deixar esse dinheiro a render zero, colocámo-lo em obrigações do Tesouro alemão. São títulos extremamente seguros, com um rendimento superior a 3%, melhor que um depósito a prazo. São também títulos altamente líquidos e por isso fáceis de vender, permitindo que o dinheiro fique logo disponível quando quisermos investir em ações, porque essa é a classe que privilegiamos, porque em mais de 120 anos está mais do que demonstrado que as ações são a classe de ativos mais rentável.

Essa liquidez que vos levou a aplicar parte desse recursos em títulos de dívida alemã veio sobretudo de novas subscrições de unidades de participação do fundo?

Essa liquidez veio da entrada de dinheiro e nós queremos sempre manter alguma liquidez, até para a realização de resgates que possam surgir. E apesar de o fundo nunca ter tido grandes resgates, faz sentido manter 2% a 3% mais disponível para essas situações ou até para reforçar posições que possam ter uma queda de 10% ou 15%.

Mas não têm a intenção de aumentar a liquidez do fundo para lá dos 3% da carteira?

Não sei, depende. Imagine que o mercado ficava muitíssimo caro e que nós íamos cortando algumas posições, continuava a subir e podíamos ficar ali com 5% ou 10%. Era melhor aplicar isso num instrumento altamente seguro, como são as obrigações de curto prazo, do que ter zero ou ter ativos extraordinariamente caros em carteira e que depois caíssem.

David Swensen, autor de “Pioneering Portfolio Management” e de “Unconventional Success”, e gestor do fundo da Universidade de Yale nos EUA que ganhou mais de 12% ao ano em 35 anos, diz que as obrigações podem e devem fazer parte de uma carteira de investimento, dependendo, obviamente, do rendimento gerado.

Portanto, em alguns casos, como nas carteiras individuais ou em carteiras de empresas que gerimos uma parte da tesouraria quando têm excesso de tesouraria, faz todo o sentido ter obrigações. Mas o nosso trabalho como gestores de dinheiro é dizer às pessoas como é que a maioria do dinheiro deveria estar mais bem investido. E eu não tenho dúvida que é investindo em negócios extraordinários para colher os lucros que esses negócios geram.

Investir num índice através de um ETF é uma moda que coloca dinheiro em tudo e cada vez mais naquilo que está a subir e menos no que está a cair (…) Se as pessoas acharem que o melhor é ter o rendimento do índice, tudo bem, que comprem o índice, que comprem o seu ETF. Há umas décadas, a análise técnica também funcionava e quando toda a gente a adota deixa de funcionar. É o que acontece aqui.

Outro elemento característico do Save & Grow PPR é a exposição ao mercado acionista chinês, que é garantido há vários anos através de posições na Alibaba e na Tencent. Em 2023, entre as posições que contaram com reforços, a Alibaba e a Tencent foram as que menos aumentaram. Significa que estão menos confiantes na China do que estavam há um ano?

A Alibaba e a Tencent são dois investimentos que temos há algum tempo, onde tivemos ganhos muito elevados mas que achávamos que estavam a cotar ao preço justo. Estavam a múltiplos normais e por isso não vendemos em nenhum dos casos. No caso da Alibaba, ela teve muito perto o nosso valor de venda mas não chegou lá e não vendemos. E entretanto vieram as correções.

Apesar disso, estas empresas cresceram em 2023, cresceram em resultados, cresceram em receitas, melhoraram margens. Mas o mercado chinês está em mínimos de há muitos anos e uma parte daquilo que é o sentimento negativo face à economia chinesa, obviamente prejudicou estas empresas. No entanto, devo dizer que já este ano, muito recentemente, fizemos um reforço nessas empresas, numa altura em que o mercado está a recuar cerca de 50%, sendo esse um sinal de que não se está a distinguir o trigo do joio.

Voltando à entrevista que concedeu ao ECO em outubro de 2022, referiu na altura que “não se sentiria desconfortável em aumentar a exposição à China.” Nessa altura, o fundo tinha uma exposição de 7% ao mercado chinês. Hoje não vai além de 5,5%.

Atualmente é de cerca de 6% com os recentes reforços que fizemos. Nós não fizemos vendas, a cotação é que caiu e nós não repusemos. Quando estas duas empresas subirem 30%, 40% ou 50% vão pesar mais do que 8%. E atenção que nós temos também exposição à China de forma indireta através de muitas empresas que temos em carteira que vendem para a China. Se a economia chinesa fosse diferente, com menos controlo estatal, estaríamos com outro tipo de apetite pelo risco, mas naturalmente que levamos todos esses fatores em campo.

A parte mais importante da gestão de dinheiro é gerirmos o risco. E ao contrário daquilo que é a convenção mais generalizada de que ações são muito arriscadas, não é verdade. No curto prazo é, se investirmos a um mês, a um ou a dois anos. Mas quando olhamos no longo prazo, investir em ações é menos arriscado do que ter o dinheiro parado no banco ou aplicado num depósito a prazo, porque esse perde dinheiro para a inflação.

Apesar do bom desempenho alcançado em 2023, o fundo continua a apresentar uma taxa de rentabilidade média anual 3 pontos percentuais abaixo do seu benchmark, o MSCI World, desde a sua constituição. Acredita que será capaz de superar o índice no longo prazo?

Nós achamos que sim. Investir num índice através de um ETF é uma moda que coloca dinheiro em tudo e cada vez mais naquilo que está a subir e menos no que está a cair. Aquilo que nós fazemos como gestores de dinheiro, investindo só nas melhores empresas, faz com que possamos encontrar os tais negócios que têm rentabilidades acima da média, que têm melhores balanços, que têm maior crescimento.

Mas as estatísticas mostram que nos últimos 20 anos, 90% dos fundos de ações mundiais não conseguiram bater o seu índice de referência. Considera que o Save & Grow PPR fará parte dos 10% desta equação?

Sim, nós acreditamos que sim. E, aliás, o nosso fundo esteve entre os melhores nos cerca de seiscentos e tal fundos comercializados em Portugal, internos e externos.

Isso num ano. Eu estou a falar de um período longo, como são 20 anos.

Sim, mas eu recordava o que fez Warren Buffett desde a fundação da Berkshire Hathaway que deu a ganhar cerca de 20% ao ano desde 1965. Entre 2008 e 2018 esteve cerca de dez anos abaixo do mercado. Se as pessoas acharem que o melhor é ter o rendimento do índice, tudo bem, que comprem o índice, que comprem o seu ETF. Há umas décadas, a análise técnica também funcionava e quando toda a gente a adota deixa de funcionar. É o que acontece aqui. Não é por acaso que grandes investidores institucionais e family offices têm abandonado o investimento em ETF.

Sou bastante crítica da indústria onde me insiro. Durante quase 15 anos em que dei aulas em muitos bancos mundiais, salas de mercados, middle offices, nunca vi as pessoas muito preocupadas com a rentabilidade dos clientes. Estão preocupados com os bónus trimestrais e os bónus anuais.

Mas não é uma preocupação oferecer menos que o índice?

Entre 2010 e 2016 estivemos acima do índice. É certo que tivemos anos maus que foram causados por três ou quatro erros graves que os nossos clientes sabem quais são, porque eu apresentei isso na primeira assembleia anual e no ano passado voltámos a referir isso nesse evento para perceberem exatamente quais foram os erros que cometemos e porque o fizemos. Mas nós aprendemos com aquilo que fazemos.

Nós hoje temos uma equipa muito maior, temos uma equipa excecional que está em Braga, mas podia estar em Nova Iorque, em Londres, em Tóquio, podia estar num sítio qualquer porque são extraordinários, são muito bons a estudar os negócios. E, além disso, a Casa tem a filosofia certa. Estamos focados no longo prazo.

A estratégia de investimento de longo prazo pela qual se pauta gestão do fundo traduz-se numa rendibilidade média potencial de quanto?

Não seria sério da minha parte fazer uma previsão desse género. Mas se acreditarmos na ideia de Buffett de que a maioria dos negócios da América tem uma rendibilidade de 10% ou mais por ano e se no futuro tenderem para estes números, é natural que possamos ganhar 9%, 10%, 11%, 12% ao ano. Aliás, desde que o fundo foi lançado temos uma rendibilidade superior ao Fundsmith, um fundo que muitos portugueses conhecem. Ou seja, a nossa rentabilidade desde o lançamento do PPR é melhor que a do fundo do Terry Smith.

E é bastante superior à rendibilidade média de 1,3% dos fundos PPR ao longo da última década. Que avaliação faz da indústria financeira em que a Casa de Investimento e o Save & Grow PPR estão inseridos?

Sou bastante crítica da indústria onde me insiro. Durante quase 15 anos em que dei aulas em muitos bancos mundiais, salas de mercados, middle offices, nunca vi as pessoas muito preocupadas com a rentabilidade dos clientes. Estão preocupados com os bónus trimestrais e os bónus anuais.

Hoje nós vivemos o mundo dos gestores e não dos donos, e nós gostamos muito do capitalismo dos donos em que faz sentido que quem está a arriscar tenha a maior rentabilidade daquilo que é o rendimento do dinheiro.

Grande parte das coisas que nós fazemos na vida bastava ter um princípio simples: não fazer aos outros o que não gostava que nos fizessem a nós. E este é um princípio da Casa. Eu nunca faria com o dinheiro das pessoas o que não faço com o meu.

É por isso que as pessoas continuam a investir nestes produtos? Entre 2018 e 2022 foram investidos mais de 15 mil milhões de euros em PPR, na sua maioria com maus desempenhos. Por que razão isto acontece?

Porque a indústria tem melhores vendedores do que os gestores e conseguem vender coisas fracas e prometer coisas que nunca vão entregar. E eu dou-lhe um exemplo: a Casa de Investimentos recebeu até o final de janeiro deste ano, 1.590 PPR transferidos de outras instituições, e os que foram transferidos no ano passado, ao longo de 2023, 45% transferiram dessas instituições menos do que aquilo que lhes entregaram. Isto é indecente.

É muito importante sensibilizar as pessoas a poupar para a reforma, mas também era muito importante que estas instituições que gerem cerca de 21 mil milhões de euros tivessem o cuidado de não cobrar numa classe de ativos sem rendimento comissões tão elevadas como cobra alguém que gera um fundo de ações, e mesmo nisso é preciso haver um princípio de decência.

Nós temos de entregar muito mais. O principal beneficiário do dinheiro deve ser o cliente e não o gestor. É fundamental haver uma aposta na literacia financeira para que as pessoas percebam os truques que a indústria financeira usa.

Considera que muitos acabam por subscrever estes maus produtos iludidos pelo benefício fiscal à entrada?

Muitas pessoas investem nestes produtos pela dedução à coleta e muitas vezes esta dedução à coleta nem sequer existe.

Apesar de a dedução à coleta poder ir até 20% do valor investido até um limite de 400 euros, o benefício fiscal obtido entre 2019 e 2021 pelos aforradores que aplicaram as suas poupanças em PPR foi de apenas 2,51% sobre o montante global investido ou 191 euros por agregado familiar.

Por isso é que é tão importante apostar na literacia financeira. Muitas vezes, as instituições financeiras fazem publicidade às suas rentabilidades e algures dizem: “rentabilidade ‘x’ desde 2014”, como se fosse uma rentabilidade anualizada. Mas uma rentabilidade anualizada é muito diferente de uma rentabilidade acumulada. Eu também podia vir aqui dizer que ganhei 167% desde que abri a Casa de Investimentos, mas anualizado isto foi 7,6% líquido para os clientes.

Porque é que nós ensinamos as pessoas a gerir empresas e não as ensinamos a gerir o seu dinheiro? Porque é que não ensinamos isto às pessoas? Isto é que é fundamental para as pessoas. Além disso, a indústria tendo clientes mais exigentes também tem de ser mais comedida e terá, com certeza, que trabalhar para ter melhores produtos, porque isto é ‘viver à sombra da bananeira’.

Falta ainda percorrer um longo caminho no campo da literacia financeira.

Nós recebemos há pouco tempo dois PPR de um casal, um de 93 mil euros e outro de 3.750 euros. Um deles estava investido desde 2000, 23 anos, e tinha menos dinheiro do que aquilo que ele entregou. Isto não é decente! Isto não se faz. Nós gostávamos que nos fizessem isso a nós? Grande parte das coisas que nós fazemos na vida, bastava ter um princípio simples: não fazer aos outros o que não gostava que nos fizessem a nós. Este é um princípio da Casa. Eu nunca faria com o dinheiro das pessoas o que não faço com o meu. Eu sou a cliente n.º 1 do fundo e estou muito satisfeita com o fundo.

Que meta têm para o Save & Grow PPR este ano?

Cerca de 33% das pessoas que chegam à Casa de Investimentos vêm por indicação dos nossos clientes. Por isso, o que eu adorava era este ano duplicar os ativos sob gestão do fundo, que atualmente tem 92 milhões de euros de ativos sob gestão. Duplicar o valor, chegarmos aos 200 milhões, e poder baixar a comissão de gestão, passando parte dos ganhos de escala que nós temos aos nossos clientes.