Crédito privado: O risco que se esconde na “nuvem”

Nos bastidores do sistema financeiro global, longe dos holofotes direcionados para a euforia das bolsas de valores, parece crescer silenciosamente um iceberg: o mercado de crédito privado. Este mercado assenta em empréstimos concedidos fora dos circuitos tradicionais, sem a intermediação bancária ou a supervisão dos mercados públicos de obrigações. Um mundo paralelo que, em poucos anos, passou de nicho alternativo a peça central do financiamento empresarial.

Segundo a Goldman Sachs Research, este mercado já ultrapassa 1,1 biliões de dólares nos Estados Unidos e quase 2 biliões a nível global. Números que rivalizam com o sistema bancário de média dimensão. A base do seu funcionamento é simples: rendimentos mais altos para investidores e financiamento mais flexível para empresas, por via da redução dos custos de intermediação e regulação. Mas a opacidade que o caracteriza é também o seu maior risco, e a semelhança com o que antecedeu a crise de 2008 é, no mínimo, desconfortável.

Nos últimos meses, uma sucessão de incumprimentos em empresas financiadas por fundos de crédito privado começou a acender pequenas, ainda, luzes amarelas. A mesma Goldman Sachs garante que não há motivo para alarme: os casos são “idiossincráticos”, ou seja, fruto de má gestão ou de fraudes isoladas, não de uma deterioração sistémica das empresas que receberam os fundos. Os dados macroeconómicos, de facto, parecem dar-lhe razão, pois a economia norte-americana mantém um crescimento sólido e os spreads de crédito continuam sob controlo.

Mas, e como sabemos, há uma diferença entre a ausência de sintomas e a inexistência de doença. E o crédito privado, pela sua natureza, vive precisamente disso: da dificuldade em ver o que se passa por dentro. Os fundos que dominam o sector, muitos deles apoiados por investidores institucionais e até por bancos, operam com estruturas complexas, pouca transparência e informação limitada sobre a qualidade dos ativos. Ao contrário dos mercados obrigacionistas, não há cotações diárias, nem auditorias públicas, nem uma supervisão comparável à dos bancos centrais. Quando algo corre mal, o sinal chega tarde.

É aqui que a história ecoa a 2008. Na altura, também se dizia que as perdas estavam “contidas” e que os produtos estruturados de crédito eram “sofisticados, mas seguros”. Até que a opacidade se tornou o epicentro do colapso. Hoje, as semelhanças são subtis, mas reais: alavancagem crescente, liquidez ilusória e produtos vendidos a investidores com pouca visibilidade sobre o risco real dos subjacentes.

Um caso paradigmático da nova opacidade financeira surge no financiamento dos data centers, os “templos” da inteligência artificial. A Meta, por exemplo, tem recorrido a estruturas fora de balanço, veículos de propósito específico (SPVs) e parcerias com fundos privados, para financiar infraestruturas de computação, evitando que o peso do investimento apareça diretamente no seu balanço. Reduz-se o endividamento visível, mas o risco é empurrado para investidores menos visíveis, muitas vezes através do crédito privado ou de obrigações estruturadas. O paralelo com a “engenharia financeira” que precedeu 2008 é inevitável. Ainda mais revelador é o caso da OpenAI, que terá solicitado garantias públicas para viabilizar a construção de data centers nos EUA e na Europa, sob o argumento de que a corrida tecnológica exige investimentos colossais. Em bom rigor, trata-se de procurar socializar o risco e privatizar o ganho: o Estado serve de escudo à alavancagem privada, enquanto os lucros futuros permanecem blindados em estruturas corporativas e fundos mais ou menos conhecidos.

De acordo com estimativas da Morgan Stanley, o investimento global necessário para expandir a infraestrutura de data centers ascende a 2,9 biliões de dólares, um valor que revela a escala da revolução digital, mas também o desafio de a financiar. Dos recursos totais, cerca de 1,4 biliões serão assegurados diretamente pelas “hyperscalers” (gigantes como a Amazon, Microsoft, Meta e Google) com base nos seus fluxos de caixa operacionais. No entanto, 800 mil milhões deverão vir do crédito privado, aquele mesmo mercado opaco que cresce fora do escrutínio público. O restante será coberto por private equity, fundos soberanos e venture capital (350 mil milhões), dívida corporativa tradicional (200 mil milhões) e empréstimos estruturados (ABS e CMBS, 150 mil milhões). Esta distribuição mostra que quase um terço da infraestrutura que sustentará a inteligência artificial global será financiada através de canais financeiros paralelos, fora dos balanços e da transparência regulatória. O futuro digital, ao que parece, está a ser construído sobre as mesmas fundações invisíveis que sustentaram a bolha do crédito antes de 2008, só que, desta vez, com servidores em vez de hipotecas.

Alguns dos defensores do crédito privado insistem que ele oferece rendimentos muito superiores ao crédito público. No entanto, um estudo recente da Johns Hopkins Carey Business School e da University of California, Irvine, analisando fundos entre 2015 e 2020, conclui que os resultados são “irrisórios”: em vários casos, os ganhos superaram apenas marginalmente, ou até ficaram abaixo, dos obtidos em obrigações seniores comparáveis no mercado público. O problema maior: grande parte do valor contabilizado deriva de empréstimos não liquidados cujas valorizações dependem dos próprios gestores. É o chamado “mark-to-myth” (a marcação ao mito), um eufemismo elegante para dizer que o valor existe apenas enquanto ninguém tentar vendê-lo.

É importante termos a noção de que há riscos latentes. Se a inflação resolver testar a paciência da Reserva Federal e obrigar a novas subidas das taxas, o custo da dívida pode transformar-se num fardo insustentável para muitas empresas sustentadas pelo crédito privado. Curiosamente, mesmo depois de reduzirem a exposição direta, os bancos continuam a emprestar… aos próprios fundos de crédito privado. Um círculo virtuoso, ou vicioso, que recria, com verniz moderno, as antigas pontes entre o sistema “sombra” e o regulado.

Se algo correr mal, o guião é previsível: fundos pressionados a vender ativos a qualquer preço, crédito a secar e rácios de capital bancário a encolher. Os mercados públicos de ações e obrigações, confortavelmente sonolentos, podem acordar sobressaltados, tal como em 2008, quando também “ninguém viu vir”.

Os fantasmas de 2008 não regressam mascarados de subprime, mas a história soa perigosamente familiar: liquidez abundante, estruturas opacas e uma fé quase religiosa de que “desta vez é diferente”. O crédito privado é, por agora, o novo refúgio do rendimento fácil; e quanto mais as taxas descerem, mais forte será a tentação de ignorar o risco. A complacência, essa velha conhecida dos mercados, tende a instalar-se quando o dinheiro volta a ser barato. E é precisamente aí que o erro se semeia: não no excesso de pessimismo, mas na confortável ilusão de que nada pode correr mal.