Os termos do negócio Novo Banco vão ruir

Tenho para mim que, nos termos anunciados na sexta-feira passada, a venda do Novo Banco (NB) à Lone Star não se concretizará. A razão é que a reestruturação da dívida sénior em subordinada, que condiciona a venda final e que reforçaria os fundos próprios do NB em 500 milhões de euros, se afigura muito mais complexa do que à partida seria de supor. Na verdade, depois de meses de negociações directas entre o Estado português e o fundo norte-americano, parece-me incompreensível (e até algo amador) que os termos da proposta de conversão da dívida sénior em subordinada não tivessem sido anunciados em simultâneo com as restantes condições da transacção.

Como se explica isto? Explica-se, em minha opinião, porque provavelmente os 500 milhões de euros para reforço dos fundos próprios terão sido uma exigência de última hora da Lone Star e, também, porque quer o Governo quer o Banco de Portugal queriam nesta fase, perdoem-me a expressão, tirar o macaquinho das costas. Desta forma, se a transacção fracassar, a “culpa” terá sido dos obrigacionistas. Mas nada mais falso. Se a operação não for avante, a responsabilidade será mesmo dos negociadores do Estado.

A situação em que o Estado português se colocou neste processo configura uma situação típica do dilema do prisioneiro. Ao aceitar a reestruturação da dívida sénior, dívida detida por investidores institucionais e também por particulares (ou investidores de retalho), mais importante do que saber o que farão os obrigacionistas, é saber o que fará o Estado se os obrigacionistas não aderirem à troca de títulos que o senhor primeiro ministro classificou de “voluntária”! Segundo dados da Bloomberg, as séries vivas de dívida sénior do NB totalizam montantes nominais para cima de dez mil milhões de euros, pelo que, à partida, a poupança de 500 milhões de euros através da conversão de papel sénior em papel subordinado seria simples.

Porém, existindo uma multiplicidade de investidores, a probabilidade de alguém não aceitar a reestruturação da dívida torna-se quase certa. O que fará então o Estado português? Discriminará novamente entre credores – como fez o Banco de Portugal (erro crasso) em Dezembro de 2015 –, abrindo caminho à litigância? Ou, aceitará o Governo que a venda fique bloqueada, arriscando uma liquidação que arrasaria todos os credores incluindo particulares?

Nos cenários atrás descritos, o mais provável seria que o Estado se chegasse à frente com os 500 milhões de euros e que os termos do negócio acabassem reescritos. É um cenário ao qual atribuo elevada probabilidade. Pelo contrário, o cenário da liquidação, apresentado como alternativa à venda agora anunciada, parece-me o mais improvável de todos, pelo enorme impacto político que teria. E porquê? Porque, em face da situação líquida contabilística do NB, no valor de 5,2 mil milhões de euros em base individual à data de Setembro passado, a liquidação traduzir-se-ia provavelmente numa baixíssima taxa de recuperação dos credores. As responsabilidades do banco seriam bem superiores aos seus capitais próprios e estes, por sua vez, seriam inferiores aos valores do balanço, em resultado do registo adicional de imparidades que resultariam de uma venda rápida dos activos a liquidar. Um cenário catastrófico que nenhum Governo aceitaria. A este respeito, é de notar que, relativamente à carteira de crédito do NB, o último relatório semestral de gestão indicava um rácio de crédito em risco de 23,9% e uma cobertura por imparidades de 68,5%. Ou seja, uma recuperação expectável de 31,5% do crédito em risco.

O problema é que em Itália, onde se vive um problema semelhante na banca, há (segundo peça de há dias da revista The Economist) activos problemáticos a serem transaccionados a 5% do valor nominal! A própria EBA (European Banking Authority), numa recente apresentação do seu presidente, atribuía a este tipo de activos um valor de mercado de 20% do par.

A conta final às imparidades é, pois, de fácil delimitação. Trata-se de aplicar ao activo bruto total do NB (59 mil milhões de euros) o mesmo rácio de crédito em risco da sua carteira de crédito (23,9%), para estimar uma espécie de perímetro do activo bruto potencialmente em risco do NB, e de seguida aplicar ao valor resultante uma cobertura por imparidades de 80% a 95% do valor nominal, a fim de reflectir o intervalo entre o cenário da EBA e o preço de mercado em Itália. Contas feitas, chegaríamos a imparidades adicionais de 1,8 a 3,9 mil milhões de euros, face aos 9,5 milhões já aprovisionados no balanço. Sem surpresa, a garantia (perdão, a solução de capital contingente!) concedida pelo Estado, em nome do Fundo de Resolução, à Lone Star tem como tecto…3,9 mil milhões de euros. Dinheiro que o Fundo de Resolução não tem e que teria de pedir emprestado ao Tesouro.

Quanto aos 500 milhões de euros discutidos no início deste artigo, tendo em conta que o NB, expurgadas as imparidades – que futuramente ficariam a cargo do Fundo de Resolução –, já dá lucro operacional, o reforço dos fundos próprios permitiria um balanço maior e, tudo o resto constante, com um balanço maior, lucros maiores também. A Lone Star beneficiaria assim do reequilíbrio operacional do NB, alavancando a rentabilidade interna do seu investimento.

Todavia, do ponto de vista do comprador, o negócio anunciado afigura-se penalizado pela impossibilidade de distribuição de dividendos durante oito anos, acentuando a natureza ilíquida da sua participação. Por outras palavras, o negócio não parece assim tão extraordinário para o fundo norte-americano quanto se tem dito. A não ser que exista uma opção de (re)venda detida pelo fundo norte-americano sobre o Estado, com preço pré-estabelecido, a exercer antes da segunda chamada de capital prevista para daqui a três anos. Não havendo, e nada indica que não seja esse o caso, a Lone Star ficará tranquilamente à espera que o prisioneiro, o Estado português, acomode as suas exigências. Este não é um jogo de cooperação mútua. É um jogo de soma nula.