Um guia alternativa das decisões de Draghi

O discurso de Mario Draghi na quinta-feira, dia 8 de dezembro, gerou uma série de títulos sugestivos na imprensa. As ideias com mais destaque foram o fim do programa de aquisição de activos (Quantitative Easing ou QE) no final de 2017; a redução do ritmo de compras a partir de Abril; e a a manutenção de um dos parâmetros mais restritivos do programa: a impossibilidade de adquirir mais de 33% de qualquer linha de obrigações.

O que pensar de tudo isto? Para o Financial Times, e para boa parte da imprensa, Draghi leu a sentença de morte do QE (acesso pago). A mensagem a reter é simples: agarrem-se aos assentos, vai começar uma viagem atribulada.

Nunca saberemos ao certo o que vai na cabeça de Draghi. Mas uma leitura atenta da conferência de imprensa sugere que a mensagem que ficou pode não ter sido bem a que o italiano queria passar. O que segue é uma interpretação alternativa das principais afirmações. Feita pelo próprio Mario Draghi – o Draghi de um universo paralelo, onde é um comum mortal e não um banqueiro central.

• “A partir de Abril de 2017, as compras de activos deverão continuar a um ritmo de 60 biliões de euros até ao final de Dezembro de 2017, ou para lá dessa data, se necessário, e em qualquer caso até o Conselho de Governadores ver um ajustamento sustentado no perfil da inflação, que seja consistente com a sua meta. Se entretanto as perspectivas se tornarem menos favoráveis, o Conselho de Governadores pretende aumentar o programa em termos de tamanho e/ou duração”

Tradução: Não estamos mesmo a anunciar o fim do programa em 2017. Estamos a prolongar um plano que tinha fim anunciado para o primeiro trimestre do próximo ano, e a garantir desde já que ele será novamente prolongado no tempo, e reforçado em dimensão, se tal for necessário. Este não é um limite máximo – é um limite mínimo.

É verdade que podíamos ter ido mais longe. Por que não prolongar desde já o programa até 2018? Por que não até 2019? A resposta é simples: tal anúncio podia ser visto como uma admissão tácita de que já achamos impossível cumprir a meta de inflação no futuro. E isto enviaria um sinal de fracasso antecipado aos mercados.

Ora, nós queremos que os agentes económicos voltem a acreditar que a inflação vai convergir para os 2%, e não que ancorem ainda mais firmemente as suas decisões em torno da ideia de que a inflação vai ser baixa. Julgamos que a melhor maneira de o fazer é prolongar o QE no curto prazo, e comunicar a disponibilidade para o reforçar no futuro. Caso tal seja necessário.

• “(…) o leque de maturidades abrangido pelo programa vai ser alargado, através da redução da maturidade mínima exigida, de dois para um ano. Em segundo lugar, as compras de títulos com juros negativos serão permitidas até à medida necessária”

Tradução: O QE tem uma série de limitações que restringem as nossas opções de compra de activos. Nos últimos tempos têm-nos colocado essa questão com frequência, o que sugere que esta é uma preocupação premente dos agentes económicos. Não queremos que esse espectro continue a pairar no horizonte, e por isso vamos remover esses limites.

Há uma lição imediata a retirar daqui: o nosso poder de fogo vai aumentar. Mas há uma meta-lição ainda mais importante: os limites “auto-impostos” podem ser alterados em qualquer momento.

• “(…) O nosso objectivo é transmitir a ideia de que a o BCE vai estar presente nos mercados durante muito tempo. Portanto uma presença sustentado é também a mensagem que queremos passar com as decisões de hoje, e é por isso que a retirada dos estímulos [tapering] não foi discutida (…)

Tradução: O tapering não foi discutido. Nem sequer está nas nossas cabeças: pura e simplesmente não é algo em que estejamos a pensar. Foquem-se nisto: vamos estar no mercado durante muito tempo. O que é uma formulação suficientemente ambígua para que possam tirar o tapering da cabeça e para que ao mesmo tempo não pensem que estamos a contar ter de o fazer para sempre.

• “Isso [tapering] não foi discutido. De facto, não está sequer em cima da mesa”

Tradução: O tapering não foi discutido. Já o disse várias vezes. Mas tenho todo o gosto em repetir.

• Pergunta: Se os desenvolvimentos forem melhores do que o esperado, o BCE está disponível a reduzir o ritmo das compras, ou cortar a duração do programa? E, se não, por que não? Resposta: Essa questão não foi discutida. Diria que esse é um bom problema, do qual estamos bastante longe.

Tradução: O meu primeiro instinto é responder que esta é uma pergunta idiota. Afinal de contas, temos uma meta de inflação, e se estamos a fazer o que estamos a fazer, isso é precisamente porque ela está abaixo da meta.

Por outro lado, se responder o óbvio não me parece que o jornalista vá fazer o título amorfo de que “Draghi reafirma meta da inflação”. É mais provável que anuncie aos quatro ventos que “Draghi admite concluir mais cedo o programa” – o que, sendo verdade, não é certamente a mensagem que quero passar. O melhor é driblar a pergunta e dizer que isso não é um cenário plausível. Ei, estou a ficar bom nisto.

• Pergunta: A previsão de inflação para 2019 é 1,7%. Esse valor pode ser considerado como “perto, mas abaixo, de 2%”? Resposta: Não, não pode. Portanto, temos de persistir.

Tradução: Para ser completamente franco, todos os banqueiros centrais sabem que isto não é ciência exacta, e que se queremos andar à volta de um número “perto, mas abaixo” de 2% então temos de estar dispostos a aceitar alguns desvios. E se olhar para o passado do BCE verá que sempre estivemos confortáveis com valores à volta dos 1,7%. Mas se eu lhe disser que 1,7% pode servir de ‘gatilho’ para a imprensa anunciar o fim do QE, então estou a pôr-me a jeito. E a última coisa de que preciso é que um factor pontual empurre a inflação para os 1,4 ou 1,5% e no dia seguinte tenha a imprensa a escrever que “fim do QE está mais próximo”.

A verdade é que também estive em Sintra em 2015, onde ouvi o antigo economista-chefe do FMI a dizer umas coisas interessantíssimas acerca da necessidade de nestas alturas prestarmos um bocadinho de mais atenção ao desemprego do que à inflação, mas se dissesse isto em público os alemães matavam-me.

Por isso, vou só dar-lhe o link do paper, e pedir-lhe que não diga a ninguém quem é que o recomendou. Se quiser um banqueiro central que fale sobre o assunto sem pruridos em público pode contactar a Janet Yellen, que não tem os meus constrangimentos.

• Pergunta: Ao aceitar comprar títulos com taxas negativas está imediatamente a aceitar que o Banco Central tenha perdas. Concorda com isto? Resposta: Sim, de facto vai haver perdas. Mas o nosso mandato é atingir a estabilidade de preços, não é maximizar os lucros do banco central.

Óptima questão. É que, apesar de a maior parte das pessoas se preocupar muito com o nível de capital de um banco central, os economistas que estudam o assunto tendem a concluir que prejuízos e lucros não são lá muito importantes para um banco central. E, se quer que lhe diga, concordamos, mesmo que só o digamos nas entrelinhas. Os meus colegas do Banco Central da República Checa, por exemplo, estiveram vários anos com capital negativo. Alguém reparou?

O problema é que apesar de não darmos grande valor às perdas, o cidadão comum, os governos e os analistas de mercado podem dar. E isso pode gerar uma pressão irritante sobre o Banco Central – como aconteceu na Suíça, onde os meus colegas puseram um travão nas medidas de estímulo em 2015, aparentemente com receio do impacto que elas teriam no seu capital. Quero garantir a todos que isso não vai acontecer. O nosso objectivo é pôr a inflação nos 2%. Estamos dispostos a assumir perdas para atingir esse objectivo.

• Pergunta: Como é que lê a subida do preço do petróleo? Resposta: Não há dúvida de que esses preços mais altos vão alimentar a inflação, embora seja necessário analisar de que forma é que isso vai acontecer (…) Temos de perceber se é um elemento pontual, se vai ter efeitos secundários, e em que medida é que vai afectar a inflação excluindo a energia – na qual, para já, não se nota nenhum efeito. Como lhe disse, não há sinais de uma tendência de subida convincente na inflação subjacente.

Tradução: Ainda bem que me coloca essa pergunta, porque a maior parte das pessoas esquece-se que o nosso mandato é de médio prazo, e isso nem sempre e levado em conta.

Por exemplo: se o preço dos combustíveis aumentar, então a inflação sobe nesse momento; mas depois também baixa gradualmente, porque o efeito inicial da subida do nível do preço da energia acaba por se dissipar. E nós não queremos ver a inflação aos ziguezagues, subindo e descendo à boleia de choques transitórios. Queremos olhar para lá destes efeitos temporários e capturar a sua dinâmica de fundo, de maneira a estabilizá-la de forma duradoura em torno dos 2%.

A maneira como fazemos isto é olhando para uma coisa chamada inflação subjacente, que retira da inflação as componentes mais sujeitas a este tipo de efeito. Essa métrica, ao contrário do que acontece com a inflação ‘normal’, está a descer, e não a subir, como podem ver no nosso site. Portanto não leiam na subida do preço do petróleo um sinal de que vamos inverter a caminho.

Também gostava de dizer que isto vale para muitos outros efeitos. Por exemplo, recentemente o euro desvalorizou, e fala-se do fortalecimento do dólar devido ao resultado da eleições americanas. Tudo certo. Mas na medida em que os dois efeitos forem pontuais, afectando o nível de preços num determinando momento mas sem exercer um efeito duradouro sobre a dinâmica da inflação, aplica-se o mesmo princípio.

A propósito, já lhe disse para não contar com o tapering?

Adaptação de post publicado no blog Desvio Colossal