PPR continuam a prometer muito e a render muito pouco. Foi também assim em 2025

Os Planos Poupança‑Reforma (PPR) nasceram há 36 anos como peça central da estratégia de poupança para a reforma em Portugal e desde logo conquistaram a confiança dos portugueses. Hoje, continuam a ser amplamente vendidos por bancos e seguradoras como o produto “estrela” para garantir um complemento de reforma, desenhando-se campanhas publicitárias agressivas todos os finais de ano com a promessa dourada de estes produtos oferecerem um apetecível benefício fiscal de 20% logo à partida.

Porém, quando se passa do marketing aos números, o retrato é bem menos romântico: a esmagadora maioria dos PPR tem rendibilidades anémicas há largos anos, falhando constantemente em bater a inflação e, em muitos casos, pagam mais aos gestores do que aos investidores e revelam problemas de transparência.

O alerta não vem de críticos sistemáticos da indústria, mas de um dos dois reguladores destes produtos. “Temos que ser muito claros. Aquilo que é, desde há muitos e muitos anos, o produto charneira da poupança para a reforma em Portugal, o PPR, está desvirtuado”, referiu Gabriel Bernardino, presidente da Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensões (ASF), na semana passada, no decorrer da apresentação do Plano Estratégico da ASF para o triénio 2026–2028, justificando que “o excesso de liquidez exigido pelas regras e práticas comerciais empurra os gestores para carteiras demasiado conservadoras e pouco rentáveis.”

A mesma nota negativa foi também dada no verão pela Unidade Técnica de Avaliação de Políticas Tributárias e Aduaneiras (U-Tax). Segundo o último relatório de avaliação dos benefícios fiscais por parte desta entidade pública, os PPR têm oferecido, “tradicionalmente, retornos relativamente baixos, o que reduz substancialmente o apelo do benefício, especialmente a longo e muito longo prazo”, com os técnicos a notarem ainda que não só o benefício fiscal que estes produtos oferecem custa cada vez mais ao Estado, chega cada vez a menos contribuintes e não tem impacto mensurável na taxa de poupança nacional.

Mais de metade dos PPR não foi capaz de bater o seu índice de referência (benchmark) este ano até novembro, e cerca de 22% destes PPR nem sequer conseguiu superar a taxa de inflação média em 2025 até ao mês passado (2,2%).

Apesar destes alertas, os PPR não têm perdido adeptos nem a sua popularidade esteve alguma vez ameaçada. Atualmente, contam-se no mercado mais de um milhar de PPR, quer seja sob a forma de fundo de investimento, seguro ou fundo de pensões, numa indústria de perto de 19 mil milhões de euros e mais de 2 milhões de subscritores, ainda que muitos desses produtos já não aceitem novas subscrições.

Só este ano, o Conselho de Administração da CMVM autorizou a constituição de cinco PPR sob a forma de fundos de investimento — a maioria com exposição de 100% a ações. Do lado da ASF, passaram a estar sob a sua regulação mais dez novos PPR sob a forma de fundos de pensões e sete sob a forma de seguros desde abril. Somando, são mais de duas dezenas de novos PPR num único ano a chegarem ao mercado.​

Este fluxo de novos lançamentos mostra que a “marca PPR” continua a ser comercialmente muito valiosa: é um produto que os portugueses reconhecem, está associado à ideia de reforma e oferece vantagens fiscais (tanto à entrada como à saída) tentadoras que facilita a sua venda em balcão ou em campanhas publicitárias, como é bem visível pela evolução das novas subscrições ao longo dos anos.

De acordo com dados compilados pelo ECO, na última década terminada em 2023, os portugueses aplicaram, em média, 2,7 mil milhões de euros por ano em PPR, sinal de uma confiança persistente nestes instrumentos como forma de preparar a reforma. O problema está no lado que mais deveria interessar a quem poupa para a reforma: o resultado líquido.

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Uma década de perdas reais para os investidores

À primeira vista, 2025 até parece um ano simpático para a indústria dos PPR. Os mercados globais estão em terreno positivo — o índice acionista MSCI World, em euros, acumula ganhos de 7,7% até novembro, e o índice obrigacionista Bloomberg Global-Aggregate Total Return regista ganhos de quase 8%. A somar a isso, a inflação média em Portugal este ano até novembro, medida pelo Índice de Preços no Consumidor, ronda os 2,2%, bem abaixo dos picos recentes. Mesmo assim, a maioria dos PPR continua sem conseguir transformar este contexto benigno num verdadeiro ganho de poder de compra para os seus subscritores.

Entre a mais de uma centena de fundos PPR em comercialização analisados pelo ECO, mais de metade não foi capaz de bater o seu índice de referência (benchmark) até novembro, segundo dados da Refinitiv. Além disso, cerca de 22% destes PPR nem sequer conseguiu superar a taxa de inflação média em 2025 até novembro (2,2%), o que significa que, em termos reais, dois em cada dez destes produtos espelharam uma destruição de poder de compra na carteira dos investidores.

Em média, oito em cada dez PPR foram incapazes de bater o mercado da última década e apenas dois em cada dez PPR apresentaram ganhos reais tanto no último quinquénio como na última década.

A somar a estes dados, há ainda um dado particularmente preocupante: 12% dos PPR apresentaram um desempenho abaixo da própria taxa de encargos correntes, ou seja, um em cada dez PPR pagou mais em comissões aos gestores do que aquilo que entregou aos investidores. Mas os dados de 2025 não se ficam por aqui.

O desempenho dos PPR no ano que agora chega ao fim, que se traduziu num ganho mediano de 3,6%, volta a confirmar o padrão de uma história antiga: ser “prudente” sai caro. Os PPR com nível de risco 1 e 2 — os mais conservadores, com forte peso em obrigações de curto prazo e depósitos — apresentaram em 2025 uma rendibilidade mediana de apenas 1,9% até novembro. Entre os 15 produtos deste grupo, só dois conseguiram bater (por pouco) a inflação. Em contrapartida, os PPR com nível de risco 5 ou 6, com uma exposição de 55% ou mais da carteira em ações, alcançaram ganhos medianos de 7,1%.​

Ainda assim, nem todos os PPR com forte exposição a ações se destacaram pela positiva. No lote dos únicos cinco PPR que registam perdas entre janeiro e novembro deste ano, todos são produtos cujas carteiras estão 100% aplicadas em ações, apesar do bom comportamento dos mercados globais. Um lembrete de que mais ações também não é sinónimo automático de melhor gestão.​ Mas não só.

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Se 2024 e 2025 trouxeram algum alívio aos PPR mais expostos às bolsas, a fotografia de longo prazo continua desfavorável para a grande maioria dos produtos. E é no horizonte de cinco e dez anos — precisamente os prazos relevantes quando se fala de reforma — que o fracasso se torna mais evidente: entre os PPR com nível de risco entre 1 e 3 (na escala de risco de 1 a 7 da APFIPP e da CMVM, em que 1 agrega os produtos menos arriscados e 7 os mais arriscados), que representam mais de um terço dos produtos, a rendibilidade mediana anual dos últimos cinco anos é de apenas 0,8%, contra uma inflação média de 3,7%. Na prática, isto significa que, no último quinquénio, os subscritores destes PPR “prudentes” perderam cerca de 2,9% de poder de compra por ano.

E quando se alagar o horizonte para 10 anos e se limita apenas aos produtos de nível de risco 1 e 2, os resultados não são melhores, pelo contrário: estes PPR apresentarem perdas medianas de 0,2% ao ano ao longo da última década, o que se traduz numa perda real próxima de 2,3% por ano. Ano após ano, quem acreditou que um PPR conservador era uma forma “segura” de preparar a reforma acabou, na verdade, a ver a poupança encolher em termos reais.

Mesmo quando se estende a análise a todo o universo de PPR, a conclusão não é muito mais esperançosa. Segundo dados da Refinitiv, 77% dos PPR não conseguiu bater os seus índices de referência nos últimos cinco anos, e a taxa de insucesso sobe para 83% quando se olha para o horizonte de dez anos. Em média, oito em cada dez PPR foram incapazes de bater o mercado da última década e apenas dois em cada dez PPR apresentaram ganhos reais, tanto no último quinquénio como na última década.

Esta conclusão numérica é impiedosa, mas há um detalhe que merecia ocupar a atenção regulatória com tanto destaque quanto os números: a opacidade sistemática que envolve muitos destes produtos, particularmente os PPR sob a forma de seguro e fundos de pensões regulados pela ASF que representam mais de 70% do montante investido nestes produtos.

Nevoeiro na transparência de alguns PPR

A pouca transparência de muitos PPR manifesta-se de múltiplas formas. Em primeiro lugar, através da prática de divulgação seletiva de rendibilidades acumuladas em períodos escolhidos “a dedo”, em vez de apresentarem as rendibilidades anualizadas em períodos standard (um, três, cinco anos), como exigem as normas da Autoridade Europeia de Mercados de Valores Mobiliários (ESMA).

“Em todos os casos, as informações relativas ao desempenho anterior devem basear-se em períodos completos de 12 meses”, lê-se no diploma regulatório da ESMA sobre esta matéria. Contudo, na prática, a divulgação destacável nos folhetos comerciais de rendibilidades acumuladas continua a permitir que produtos com performances fracas se apresentem com narrativas mais favoráveis, dificultando a comparação entre alternativas.

Em segundo lugar, existe um problema estrutural na discriminação dos ativos que compõem as carteiras de muitos PPR sob a forma de seguro. Tentar descobrir exatamente onde está investido o capital nestes produtos constitui, frequentemente, um exercício de acesso muito limitado a informação, inclusive por parte dos próprios subscritores destes PPR através da muito parca informação que recebem sobre o seu produto por parte da gestora.

Este ponto reveste-se de particular importância tendo em conta que a própria ASF reconheceu, há cerca de um ano, que a “pouca transferência dos PPR” era um problema regulatório, levando a entidade a obrigar os emitentes a “explicarem-se melhor aos consumidores” quanto aos seus produtos.

Contudo, essa admissão regulatória está em contraste com a posição sustentada por Eduardo Farinha Pereira, diretor do Departamento de Supervisão Comportamental da ASF, quando em abril desvalorizou algumas dessas limitações de transparência. Segundo Farinha Pereira, “não é tão relevante nos PPR de seguro de vida quanto nos PPR de fundos de investimento saber os ativos que tem em carteira”.

A falta de detalhe sobre a discriminação de ativos em muitos PPR sob a forma de seguros faz com que os investidores fiquem impedidos de avaliar o risco que se está efetivamente a assumir.

A tese subjacente do responsável da ASF, de que os detalhes da carteira são menos importantes num seguro de vida do que num fundo de investimento, não é apenas tecnicamente questionável, mas constitui uma barreira ao aforrador que assim não dispõe de todos os elementos necessários para tomar decisões informadas.

Um investidor que aplica 20 mil euros num PPR sob a forma de seguro está, na verdade, a contratar um serviço de gestão de ativos. O facto de essa gestão ser envolvida numa estrutura de seguro não transforma a realidade económica do produto: o seu retorno depende integralmente de onde esse dinheiro está aplicado.

Se está 70% em obrigações de curto prazo e depósitos, com comissões na casa dos 1,5% anuais, isso não é menos relevante porque há uma apólice de seguro ao lado. É, precisamente, o tipo de informação que o investidor necessita para compreender se está a pagar caro por uma gestão ativa bem justificada ou se simplesmente está a financiar margens comerciais elevadas enquanto o seu capital encolhe em termos reais.

A falta de detalhe sobre a discriminação de ativos em muitos PPR sob a forma de seguros agrava especialmente o problema. Sem saber exatamente como o seu dinheiro é investido, os investidores ficam impedidos de fazer o que deveria ser elementar num produto de reforma: avaliar o risco que se está efetivamente a assumir e questionar se esse risco está adequadamente compensado pelos ganhos oferecidos.

Este problema agrava-se quando se verifica que, não raros os casos, as comissões suplantam os rendimentos gerados. Em 2025, por exemplo, 12% dos PPR analisados pagaram mais em comissões aos gestores do que aquilo que entregaram em rendibilidade aos investidores. E, nestas contas, não estão contabilizados os resultados de todos os PPR sob a forma de seguros (tradicionalmente mais caros que os fundos PPR por exigirem muitas vezes comissões de subscrição e de resgate), justamente pela falta de informação pública dos produtos através das plataformas digitais de comercialização.

Para estes produtos, a falta de informação sobre a composição das carteiras torna impossível ao aforrador avaliar se está efetivamente a assumir os riscos que necessita para alcançar os objetivos de reforma, ou se simplesmente está a financiar estruturas comerciais pouco eficientes.

O quadro geral dos PPR é nebuloso, mas há alguns casos que destoam positivamente de forma consistente, tanto na transparência como no desempenho histórico e na relação risco/retorno da estratégia de investimento.

• Um dos exemplos é o M3 Investimento PPR, um fundo de pensões integrado num serviço personalizado do BBVA que conjuga três fundos PPR, mas que exige um montante mínimo de 30 mil euros. Este produto, com forte exposição a ações, apresentou nos últimos cinco anos uma rendibilidade média anual de 9,25%, claramente acima da inflação e de todos os PPR. Além disso, destacou-se por também apresentar um dos rácios de risco/retorno (segundo o rácio de Sharpe) mais elevado neste período.
• Outro caso é o Save & Grow PPR/OICVM, gerido por Emília Vieira, da Casa de Investimentos. Trata‑se de um PPR de ações globais, com uma carteira concentrada em cerca de três dezenas de grandes empresas, seguindo uma filosofia de investimento em valor. Na classe “Founders”, lançada em outubro de 2020, o fundo contabiliza ganhos médios de 17,2% nos últimos três anos, batendo toda a concorrência, ao mesmo tempo que apresenta também um dos rácios de Sharpe mais elevados do mercado no último triénio. Nos últimos cinco anos, regista uma rendibilidade média anual de 9% ao ano, figurando apenas atrás do M3 Investimento PPR.
• Entre os PPR de risco intermédio, destaca‑se o fundo de pensões PPR SGF Poupança Dinâmica, com nível de risco 4. Este produto fecha o pódio (com os dois anteriores) dos PPR mais rentáveis dos últimos cinco anos, com uma rendibilidade média anual de 8,4%. Mas é também o PPR mais rentável a dez anos, com uma média de 4,49% ao ano. Além disso, apresenta o rácio de Sharpe mais elevado da sua classe de risco a cinco (em conjunto com o M3 Investimento PPR) e o segundo a dez anos (apenas superado pelo Alves Ribeiro PPR) — sinal de que não é apenas uma questão de ganhar mais, mas de o fazer de forma eficiente face ao risco assumido.
• No segmento mais conservador (risco 1 a 3), o Sixty Degrees PPR/OICVM Flexível I é a principal exceção positiva. Trata‑se de um PPR gerido por Virgílio Garcia que investe maioritariamente em obrigações e que, no último quinquénio, apresentou uma rendibilidade média anual de 4,3%, a mais elevada entre os PPR destas classes de risco. É também o PPR com o maior rácio de Sharpe a cinco anos neste universo e o quarto maior entre todos os PPR com pelo menos cinco anos de histórico. É um PPR que consegue combinar prudência com uma remuneração claramente acima da média.

Apesar de rendibilidade passadas não serem garantia de rendibilidades futuras, estes casos mostram que é possível encontrar PPR que batem a inflação, o mercado e muitos produtos de poupança concorrentes. Mas também demonstram outra realidade: para lá da marca PPR, a qualidade da gestão, a estrutura de custos, a filosofia de investimento e a exposição a ativos de longo prazo fazem toda a diferença.

Para os investidores, essa máxima é preciosa porque ninguém está preso ao PPR que subscreveu há um, há cinco, dez ou vinte anos. A lei permite transferir o montante acumulado num PPR para outro PPR, sem perda dos benefícios fiscais já obtidos e, na grande maioria dos casos, sem custos diretos para o investidor.

Preço da qualidade
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O rácio de Sharpe mostra quanto rendimento extra um PPR gera por cada unidade de risco. Quanto mais alto, melhor o equilíbrio risco‑retorno. É ele que indica se o seu PPR está a pagar o risco que lhe pede para correr.

A regra geral é simples: as transferências entre PPR são gratuitas e não desencadeiam a devolução das deduções em IRS, desde que o dinheiro permaneça dentro do “mundo PPR”. A grande exceção está nos PPR com capital garantido: se o investidor decidir transferir de um PPR com capital garantido para um PPR sem garantia de capital (por exemplo, um fundo de investimento PPR), a entidade pode cobrar uma comissão até 0,5% sobre o montante transferido.

Mesmo assim, em muitos casos, esse custo potencial é marginal face ao benefício de sair de um produto que tem destruído poder de compra para entrar num PPR com melhor histórico de rendibilidade e um rácio de Sharpe mais elevado. Em particular quando se fala de horizontes de investimento de dez, 15, 20 ou mais anos até à reforma.

Esta mobilidade é uma ferramenta poderosa, mas continua largamente subaproveitada. Muitos investidores mantêm PPR com historial fraco simplesmente porque desconhecem esta possibilidade, porque receiam “perder o que já ganharam em IRS” ou porque lhes falta informação clara para comparar alternativas. Aqui, mais uma vez, a transparência da indústria — e o papel ativo da supervisão — é determinante.

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Benefício fiscal de 20% é uma cenoura que quase ninguém chega a provar

Na comunicação comercial de bancos, seguradoras e gestoras de ativos, o argumento fiscal é omnipresente. O benefício de 20% sob o montante investido, que pode ir até 400 euros de dedução anual, é apresentado como uma espécie de “bónus garantido” logo à entrada. Mas os dados da Autoridade Tributária mostram que, na prática, a maioria dos contribuintes está muito longe de conseguir transformar essa promessa em realidade.

Entre 2014 e 2023, apesar de os portugueses terem investido em média 2,7 mil milhões de euros por ano em PPR e produtos semelhantes, a taxa efetiva média do benefício fiscal foi de apenas 2,55%, gerando um benefício médio de 161 euros por ano para os agregados que deduziram PPR em IRS.

Em 2023 (últimos dados conhecidos), mesmo sendo o ano em que se registou o pico de benefícios fiscais da última década, a taxa efetiva média do benefício ficou-se pelos 5,35%, com 92,6 milhões de euros em benefícios para 1.731 milhões de euros de contribuições. Ou seja: por cada 100 euros investidos em PPR, os contribuintes receberam, em média, pouco mais de 5 euros de benefício fiscal.

Este benefício, além de reduzido, é também altamente concentrado. Apenas 7,2% das declarações de IRS entregues nos últimos dez anos incluíam deduções de PPR ou de produtos como o Fundo de Certificados de Reforma (conhecido como o PPR do Estado). Ao mesmo tempo, a despesa fiscal em benefícios associados a estes produtos duplicou entre 2016 e 2023, aproximando‑se dos 93 milhões de euros nesse ano.

A U‑Tax lê este desfasamento como um sinal claro de captura do incentivo fiscal por um grupo restrito — e relativamente mais abastado — de contribuintes, sem efeito visível na taxa de poupança nacional. O benefício fiscal foi introduzido em 1989 quando a taxa de poupança já estava em queda, e quase quatro décadas depois não há evidência de que tenha travado essa tendência, destacam os técnicos da U-Tax no último relatório de avaliação dos benefícios fiscais.

A tributação das mais-valias dos PPR decresce com o tempo de investimento, variando de 21,5% para aplicações até cinco anos, a um mínimo de 8,6% após oito anos.

E há outro ponto que costuma ficar escondido nas notas pequenas: o benefício fiscal à entrada concorre com outras deduções em IRS (saúde, educação, formação, seguros de saúde, etc.). Na prática, muitos investidores nunca chegam a aproveitar o tal “bónus máximo” que aparece em letras grandes nos folhetos, porque já está “consumido” por todas as outras despesas familiares.

Enquanto a “cenoura fiscal” à entrada permanece inacessível para a maioria dos investidores, é certo que os PPR carregam um trunfo fiscal importante. Quando um investidor resgata o PPR dentro das condições legais estabelecidas, as mais-valias acumuladas beneficiam de uma taxa de tributação de até 8,6%. Este é um privilégio fiscal significativo quando comparado com a maioria dos outros produtos financeiros disponíveis no mercado português, onde os ganhos estão sujeitas a uma taxa de 28%.

Mesmo fora das condições previstas na lei (reforma por velhice, a partir dos 60 anos, desemprego de longa duração, doença grave, etc.), os PPR mantêm uma importante vantagem fiscal à saída.

A tributação das mais-valias decresce com o tempo de investimento, variando de 21,5% para aplicações até cinco anos, a um mínimo de 8,6% após oito anos. Contudo, é crucial notar que resgates prematuros podem resultar na devolução do benefício fiscal inicial (a chamada “cenoura fiscal” à entrada), acrescido de uma penalização de 10% por ano decorrido.

A radiografia da indústria dos PPR permite assim retirar várias conclusões claras para qualquer pessoa que esteja a pensar na reforma ou que já tenha um PPR no portefólio.

1. A marca “PPR” não é garantia de qualidade. Há mais de mil PPR no mercado, mas a grande maioria falha em cumprir o objetivo básico para o qual foi criada: preservar e aumentar o poder de compra dos investidores ao longo do tempo. Uma parte significativa dos produtos não bate a inflação, muitos não conseguem sequer superar os seus próprios índices de referência e uma fatia não desprezável paga mais em comissões do que entrega em rendibilidade.
2. A estratégia “ultraconservadora” de muitos PPR tem‑se revelado particularmente penalizadora. Os PPR de risco baixo, muitas vezes vendidos como “seguros” e com capital garantido, são precisamente aqueles que, na última década, mais têm destruído valor em termos reais. No contexto de um investimento de muito longo prazo, como é a poupança para a reforma, faz mais sentido ponderar PPR com maior alocação a ações, desde que com histórico sólido, comissões razoáveis e bom rácio de Sharpe.
3. A opacidade impede a avaliação correta do risco e do retorno. A falta de transparência de muitos PPR sob a forma de seguros vai muito além da “caixa negra” dos ativos em carteira. Muitos PPR falham na disponibilização de informação básica e atualizada, como a cotação diária, a evolução das comissões ou relatórios de gestão regulares. Sem estes dados, os investidores navegam às cegas, ficando impossibilitados de monitorizar o desempenho real do seu dinheiro ou de questionar a estratégia do gestor. Esta ausência de prestação de contas impede escolhas informadas e esconde, frequentemente, uma gestão passiva e cara.
4. O benefício fiscal à entrada é uma ajuda, mas está longe de ser a razão principal para escolher ou manter um PPR. A taxa efetiva média tem ficado muito abaixo dos 20% teóricos e é capturada por uma minoria de contribuintes, em geral com maior rendimento. Para a maioria dos investidores, o que vai determinar o sucesso da poupança para a reforma é a rendibilidade líquida de comissões e de inflação ao longo de muitos anos e não a “cenoura” fiscal de curto prazo.

Para quem já tem um PPR, a mensagem central é de ação, não de resignação. É desejável rever regularmente o desempenho do PPR, comparar com outros produtos disponíveis, olhar para as comissões e para métricas como o rácio de Sharpe e, se for caso disso, transferir o capital acumulado para um PPR melhor, sem perder benefícios fiscais e quase sempre sem custos.

Trinta e seis anos depois da criação dos PPR por parte do Governo de Cavaco Silva, a promessa de um complemento de reforma robusto está longe de ser cumprida para a maioria dos subscritores.

Mas isso não significa que os PPR, enquanto categoria, estejam condenados. Significa que os investidores devem ser mais exigentes na escolha dos produtos, que os supervisores têm de ser mais rigorosos na transparência e que a discussão pública sobre a reforma não pode continuar a assentar apenas na existência de “um PPR qualquer”, mas na qualidade concreta dos PPR que cada um tem ou decide subscrever.