Novo presidente da CMVM faz alerta. Há uma bolha no mercado?premium

Os estímulos monetários dos bancos centrais e os bons resultados das empresas estão a alimentar o “rally” dos mercados acionistas, que seguem um caminho cada vez mais distante da economia real.

A desconexão entre a atividade económica e o desempenho das bolsas é um dos temas mais interessantes e debatidos dos mercados de capitais. A divergência entre Wall Street e Main Street é um assunto antigo. A tendência verifica-se há décadas. Tem vindo a agravar-se e ganhou mais visibilidade dos últimos meses, com os máximos históricos nas bolsas mundiais a coincidirem com taxas de desemprego historicamente elevadas e uma recessão sem precedentes na economia global, em resultado da pandemia da covid-19.

O tema voltou à baila recentemente quando Gabriel Bernardino, que toma hoje posse como presidente da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), falou desta questão quando foi ouvido pelos deputados no Parlamento. "Assiste-se neste momento a elevados níveis de avaliação dos ativos, nomeadamente das ações, os quais parecem traduzir uma desconexão com a economia real, levantando dúvidas sobre a sua sustentabilidade”, disse Gabriel Bernardino a 19 de outubro.

A declaração do presidente da CMVM pode dividir-se em duas: as ações negoceiam com múltiplos elevados (que podem não ser sustentáveis) e a evolução das ações está desligada do andamento da economia. Partindo desta declaração de Gabriel Bernardino, o ECO foi analisar se a desconexão entre as bolsas e o PIB está a agudizar-se e, por outro lado, se as ações estão realmente caras e com avaliações esticadas, apontando para um cenário de bolha.

Antes da análise ao cenário de bolha e das avaliações das ações, começamos pelo “como chegamos até aqui” e como a se acentuou a evolução distinta entre o PIB e os índices acionistas.

Assiste-se neste momento a elevados níveis de avaliação dos ativos, nomeadamente das ações, os quais parecem traduzir uma desconexão com a economia real, levantando dúvidas sobre a sua sustentabilidade

Gabriel Bernardino, novo presidente da CMVM

Covid acentua desconexão

O tema da desconexão entre a bolsa e a economia ganhou maior força em meados do ano passado, pois o desempenho dos mercados acionistas gerou perplexidade e motivou um forte debate político a nível global, da Índia aos Estados Unidos.

Vamos aos números que mostram bem como a evolução da bolsa está desligada do andamento da economia, dando aderência à declaração de Gabriel Bernardino. Quando a pandemia chegou em força à Europa e Estados Unidos no primeiro trimestre do ano passado, forçando aquilo que o FMI apelidou de “O grande confinamento”, as bolsas mundiais entraram em queda livre. A grande incerteza sobre o impacto do vírus gerou um crash nas bolsas, com os principais índices a perderem mais de 30% no espaço de pouco mais de um mês. O fundo foi logo fixado em finais de março e desde então as bolsas mundiais não pararam de subir.

No final de agosto, Wall Street já tinha recuperado todas as perdas (+52%) e marcava novos máximos. O bull market não ficou por aí, com o S&P500 a escalar mais 31% desde então até aos atuais máximos históricos. O índice norte-americano já duplicou de valor face aos mínimos de março do ano passado, o que alimentou os alertas de bolha nas ações por parte de vários analistas. Na Europa a recuperação não foi tão impressionante. O Stoxx600 só em abril deste ano regressou a níveis pré-pandemia (o PSI-20 só o conseguiu em setembro), mas o índice europeu também está atualmente em níveis recorde.

A evolução do PIB conta uma história bem diferente. Com o mundo fechado em casa e ainda sem armas para combater o vírus, muitas empresas suspenderam a atividade, vários setores paralisaram e o consumo travou a fundo. No segundo trimestre de 2020, o PIB de muitas economias afundou a um ritmo superior a dois dígitos, sem precedentes no passado recente. As taxas de variação homólogas só regressaram a terreno positivo no segundo trimestre deste ano, também com variações de dois dígitos, com a recuperação a continuar no trimestre passado. Ainda assim, muitas economias (como a portuguesa) ainda não recuperaram para os níveis pré-pandemia. Já as ações estão em níveis bem superiores.

(Nota: Abra o artigo no browser para ver o gráfico)

A perplexidade com a evolução distinta do PIB e dos mercados ganhou maior visibilidade no verão de 2020, altura em que os governos e bancos centrais abriam cordões à bolsa para estancar a recessão e a subida do desemprego, enquanto as ações disparavam para máximos históricos. 20,5 milhões de norte-americanos perderam o emprego em abril de 2020, mês em que o S&P500 registou a maior subida em 33 meses. Foram produzidos muitos estudos sobre este desempenho inverso entre Wall Street e Main Street, sendo que neste artigo destacamos dois: do FMI e da Reserva Federal.

Bancos centrais mudaram as regras do jogo

Num estudo publicado em agosto do ano passado, o FMI avançou com quatro hipóteses para explicar a desconexão entre as bolsas e o PIB, que foi mais evidente nos EUA, mas também se verificou na Europa.

Hipótese 1 – O mercado acionista é dominado por um conjunto reduzido de empresas que estão a liderar a recuperação das bolsas.

Hipótese 2 – As empresas cotadas que integram os índices são menos afetadas pela covid do que o resto da economia.

Hipótese 3 – As políticas públicas que foram implementadas ajudaram mais as grandes empresas, do que as de pequena dimensão.

Hipótese 4 – A intervenção sem precedentes da política monetária suportou a avaliação dos ativos.

Sem descartar o contributo de todas as hipóteses, os economistas que assinam o estudo do FMI concluíram que a ação dos bancos centrais foi a mais relevante. “Embora necessários para limitar o impacto da covid-19”, os estímulos monetários sem precedentes “impulsionaram os preços dos ativos, pois reduziram substancialmente as taxas de desconto (prémios de risco e taxas de juro sem risco)”.

E quando a política monetária for invertida? A estimativa do FMI não é animadora para os mercados acionistas: “será o ‘trigger’ para uma inversão na avaliação dos ativos”, pois “as taxas de juro sem risco vão subir e, mais importante, os prémios de risco [exigidos pelos investidores] podem disparar de novo”. Os bancos centrais estão nesta altura a remover cautelosamente as medidas de estímulo, mas, para já, as ações continuam a negociar em máximos históricos.

“Existe uma perceção muito clara de que as (necessárias) intervenções de emergência dos bancos centrais tiveram um impacto significativo e transversal na evolução (valorização) dos mercados financeiros. Só assim se compreende a convivência, historicamente atípica, entre as acentuadas valorizações dos ativos financeiros com os maus indicadores económicos no contexto pandémico”, diz Rui Nápoles, diretor de investimentos da Montepio Gestão de Activos.

No mesmo estudo, o FMI deixa também um recado aos bancos centrais sobre como devem lidar com a onda de estímulos que implementaram. “A perceção de que a política monetária suportou os mercados financeiros e os investidores, sendo incapaz de impulsionar a atividade económica real e reduzir o desemprego, pode reacender o debate sobre as implicações das ações de política monetária e a responsabilidade e independência dos bancos centrais”.

Há muito que está instalado o debate se os bancos centrais não foram além dos seus mandatos no combate à crise. Os massivos programas de compras de ativos que foram implementados em todo o mundo contemplam a compra de obrigações de empresas, sendo que a Reserva Federal até admitiu adquirir títulos de companhias em dificuldades (“junk bonds”). A verdade é que a injeção de liquidez nos mercados contribuiu de forma decisiva para elevar as avaliações dos ativos (não só em tempos de pandemia, mas também nas crises anteriores), tendo sido aproveitada pelos investidores para incrementar as valorizações dos seus portfolios.

A política monetária dos bancos centrais “criou um acentuado ‘trade-off’ entre os benefícios de curto prazo, com a salvaguarda do funcionamento dos mercados, da inflação e atividade económica, e os riscos para a estabilidade financeira no médio/longo prazo”, diz Rui Nápoles ao ECO, assinalando que a “injeção massiva e inédita de liquidez nas economias” forçou “um aumento dos fluxos de investimento (procura) em ativos financeiros, com o consequente esmagamento dos prémios de risco e valorização”.

"A perceção de que a política monetária suportou os mercados financeiros e os investidores, sendo incapaz de impulsionar a atividade económica real e reduzir o desemprego, pode reacender o debate sobre as implicações das ações de política monetária e a responsabilidade e independência dos bancos centrais.”

FMI num estudo publicado em agosto de 2020

Bolsas refletem o futuro e não o presente

Dois meses depois do estudo do FMI, a Reserva Federal também foi analisar os fundamentais do “rally” de Wall Street no verão passado. A valorização das bolsas “parece difícil de explicar devido às preocupações crescentes com a pandemia e as economias a crescerem bem abaixo do potencial”, mas “os preços das ações refletem as expectativas sobre os lucros e as taxas de desconto” num horizonte temporal que “pode chegar a uma década”.

Para validar esta tese que afasta o cenário de bolha nas bolsas, a Fed foi analisar os dividendos, concluindo que os ganhos nas ações foram impulsionados pelo valor de mercado dos dividendos de longo prazo, sendo que a avaliação das remunerações aos acionistas nos próximos cinco anos estava (em outubro de 2020) abaixo dos níveis que se registavam antes da pandemia. Ou seja, os investidores estão a valorizar as remunerações futuras e a reconhecer que nos anos mais próximos as cotadas vão ter menor margem para pagar dividendos. Assim, a Fed diz que encontrou “evidências que sugerem que os mercados financeiros [nos EUA e fora do país] permanecem conectados com as condições económicas do curto e médio prazo”.

Há mais estudos que corroboram esta perspetiva da Fed para explicar a desconexão entre as bolsas e atividade económica. A McKinsey assinalou que o mercado de ações adota uma perspetiva de longo prazo, pelo que os investidores assumiram que a atividade económica e os lucros das empresas retomariam o curso normal no espaço de dois a três anos. Além disso, o mercado acionista não define um valor para o mercado como um todo e as empresas cotadas estão longe de refletir os níveis de emprego e PIB da economia real.

Um “paper” publicado no National Bureau of Economic Research mostra que a desconexão entre Wall Street e a economia atingiu o nível mais elevado em cinco décadas e que o desempenho da bolsa cada vez diz menos sobre a saúde da economia norte-americana. “Concluímos que as empresas cotadas, como um todo, nunca contribuíram tão pouco para o PIB e emprego como nos anos 70”, refere o estudo assinado por Frederik P. Schlingemann e René M. Stulz.

Lucros Apple no futuro não pagam a renda

No pico do debate sobre este tema, Krugman escreveu um interessante artigo onde afirma que “na verdade, o preço das ações nunca teve muita relação com o estado da economia”. Lembrando uma piada antiga entre os economistas – os mercados conseguiram prever nove das últimas cinco recessões – o Nobel da Economia assinala que as bolsas são castigadas por crises financeiras e que o “rally” das ações na pandemia foi impulsionado por um pequeno número de gigantes tecnológicas.

O seu valor pouco tem a ver com o estado da economia, mas antes com a perceção dos investidores sobre um “futuro bastante distante”. No artigo no New York Times, com o sugestivo título “As ações estão a subir. A Miséria também”, Krugman assinalava que o “otimismo com os lucros futuros da Apple não pagam a renda da casa deste mês”. Acrescentava ainda que as “perspetivas sobre os lucros futuros da Apple parecem especialmente elevados porque, afinal, onde mais os investidores vão colocar o seu dinheiro?” Uma questão que aponta para uma das explicações mais citadas para justificar a alta das bolsas: o famoso TINA – “There Is No Alternative”. Com as taxas de juro em mínimos históricos, os investidores são empurrados para as ações por falta de alternativas, como as obrigações e outros ativos de menor risco. O diretor de investimentos da Montepio Gestão de Activos assinala que ao fator “bancos centrais”, “seguiu-se a busca ‘desesperada' pelo retorno financeiro, reforçada pelo embaraço de perder o ‘comboio’ da valorização (FOMO – ‘fear of missing out’), num contexto de TRINA (‘there really is no alternative’)”.

Se o FMI e a Fed têm uma visão distinta sobre este assunto, entre economistas a opinião também diverge. Roger Farmer, da Universidade de Warwick, concluiu que a ligação entre as alterações nas bolsas e no emprego “tem permanecido estruturalmente estável ao longo dos últimos 70 anos”. Para o economista, o emprego e a bolsa são como duas pessoas diferentes a caminhar numa rua. “Quando a corda está frouxa, separam-se. Mas nunca podem ficar muito distantes”.

Robert Reich, antigo secretário de Estado do Trabalho dos EUA, tem uma opinião bem diferente, defendendo a ideia de que o mercado de ações não reflete a economia. Uma ideia cada vez mais repetida nos EUA, tornando popular o termo “The stock market is not the economy”.

Ações estão caras?

A grande questão é se, como alude o novo presidente da CMVM, as avaliações em níveis elevados são sustentáveis, há espaço para uma correção no próximo ano, ou existe mesmo uma bolha nas bolsas. O tema da correção iminente nos mercados ganhou força em setembro, quando se intensificaram os sinais de escalada na inflação, motivada pelo aumento do consumo com a reabertura das economias e com os problemas nas cadeias de abastecimento a nível global.

As bolsas registaram perdas de cerca de 5% em setembro, mas as preocupações ficaram para trás quando as empresas começaram a apresentar bons resultados na “earning season” do terceiro trimestre. Repetiu-se o que aconteceu com os resultados acima do esperado que foram reportados no segundo trimestre e provocaram um “rally” nas bolsas no verão deste ano. Os mercados acionistas estão de novo em máximos históricos à boleia da força das demonstrações de resultados e balanços das grandes companhias mundiais, desde a banca às tecnológicas.

No final do dia, são os resultados e as perspetivas futuras de lucros que ditam as avaliações das empresas. Pelo que a melhor forma de analisar se as ações estão caras, ou não, é olhar para os múltiplos dos mercados. Nenhum deve ser analisado isoladamente, mas o mais fidedigno é o price earning ratio. O PER diz-nos quantos anos são necessários para recuperar um investimento numa cotada, caso a totalidade dos lucros seja entregue aos acionistas. O PER estimado é o mais relevante, pois capta as perspetivas para os exercícios futuros.

É unânime no mercado que as ações negoceiam com múltiplos historicamente elevados. Se há quem veja aqui um sinal de bolha, muitos analistas justificam as elevadas avaliações com vários fatores que afastam este cenário de correção acentuada. A visão mais transversal é de que este que é o “bull market” mais longo da história precisa de uma correção. Foi o tema dos mercados em setembro e voltará à agenda em breve.

Múltiplos já foram mais elevados

O norte-americano S&P500 negoceia com um PER de 21,4 vezes os lucros estimados para os próximos 12 meses. De acordo com a Factset, o múltiplo está bem acima da média a cinco e 10 anos (16,2 vezes) e também do registado em setembro (20,1x), significando que as cotações das ações estão a subir a um ritmo mais forte do que as revisões em alta dos lucros.

Ainda assim, como é visível no gráfico em baixo, as ações norte-americanas estão “menos caras” do que o registado há um ano. Em agosto de 2020, o PER estimado do índice norte-americano atingiu um recorde de 23,6x. Desde essa data o S&P500 valorizou 25%, mas o PER estimado registou uma trajetória descendente, pois as empresas apresentaram resultados bem acima do esperado, o que esvaziou os receios de bolha nos mercados acionistas.

A “earning season” do terceiro trimestre veio validar esta tese. Os lucros das empresas do S&P500 deverão registar o terceiro maior aumento de sempre (+ 39%). Para o quarto trimestre a estimativa é de crescimento de 20% e para a totalidade de 2021 de 40%. As avaliações tendem a ser mais elevadas em alturas de juros baixos e os investidores estão a contar que os analistas acentuem as revisões em alta dos resultados à medida que a atividade económica recupera da pandemia e as companhias conseguem passar para os consumidores o impacto da alta dos preços. Em setembro os analistas apontavam para um aumento de 27,4% nos lucros do S&P500 e a taxa vai ser bem superior.

Liz Ann Sonders, “chief investment strategist” da Charles Schwab, conclui que “é normal em alturas de recuperação económica célere vermos os resultados superarem o previsto e serem revistos em alta, pelo que os ‘verdadeiros múltiplos’ podem não estar tão caros como parecem”. Em declarações ao Axio, Sonders lembrou também que as grandes tecnológicas, que apresentam PER mais elevados devido ao potencial de lucros futuros, têm um peso cada vez maior nos índices, o que distorce a comparação histórica.

Ações europeias “mais baratas”

Na análise aos múltiplos das ações europeias as conclusões são mais benignas. O Stoxx600 negoceia com um PER estimado de 16,2x, o que representa um dos níveis mais baixos desde o início da pandemia e que não está muito afastado da média dos últimos 10 anos (14,1x).

Num research publicado na semana passada com o “outlook” para 2022, o Goldman Sachs estimou uma valorização de 13% no Stoxx600. O banco assinala que as ações europeias estão mais baratas do que no início de 2021 e negoceiam num nível atrativo face aos EUA e outros ativos, tendo em conta o PER estimado de 16x e um “dividend yield” de 3%.

A época de resultados do terceiro trimestre está a correr de feição às cotadas europeias. Os lucros das 600 maiores empresas europeias deverão subir 60,7% neste período e, de acordo com dados da Refinitiv, 66% das companhias que já mostraram os números superaram as previsões dos analistas. Na bolsa portuguesa os múltiplos também estão acima da média histórica, mas não muito elevados. As cotadas portuguesas estão a negociar a 18,2 vezes os lucros estimados para os próximos 12 meses.

“Os atuais bons resultados das empresas já fariam parte da equação da valorização das ações, sendo que o facto dos resultados se estarem a confirmar acima das expectativas sustentou as valorizações do mercado acionista” e “têm sido um importante fator de suporte para os atuais (elevados) múltiplos de valorização”, reforça o diretor de investimentos da gestora do Montepio.

As taxas de crescimento dos resultados vão baixar (os últimos trimestres beneficiaram da comparação favorável com o ano do início da pandemia) e existe sempre a ameaça de novos constrangimentos relacionados com a evolução da covid e os problemas nas cadeias de abastecimento a nível global.

O risco da inflação

A política ainda ultra acomodatícia dos bancos centrais e os bons resultados das empresas estão assim a ser o grande motor do “rally” das bolsas. Os analistas advertem que a margem para valorizações expressivas é agora mais diminuta e as bolsas, como defendeu o FMI, podem perder o suporte das taxas de juro em mínimos históricos. Sobretudo se a inflação continuar a galopar como nos últimos meses.

A “inflação encabeça o pelotão dos riscos que se perspetivam. Encontramo-nos hoje numa encruzilhada complexa”, diz Rui Nápoles, assinalando que “o ano de 2022 tem um legado pesado e um contexto previsivelmente difícil. Sendo verdade que investir em momentos que antecedem correções de mercado, podem levar a período longos de recuperação do capital investido, não é menos verdade que (ainda) não há forma de antever estes movimentos de correção”.

"O risco de uma conjugação desfavorável de inflação, por via da intensidade ou da resiliência, com um abrandamento do crescimento económico, tem vindo a relevar um cenário de stagflation, algo que tem repercussões negativas para a generalidade dos ativos financeiros.”

Rui Nápoles, diretor da Montepio Gestão de Activos

O diretor da gestora de ativos do Montepio lembra, contudo, que “riscos sempre existiram e continuarão a existir e tal não coloca em causa a atratividade histórica do investimento em ações no médio/longo prazo”. Como todas as boas práticas do investimento, a chave está na “disciplina e alinhamento entre os objetivos e características de cada investidor e o perfil de risco e retorno dos ativos financeiros”.

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