O novo Fed, Trump e o risco do dólar como moeda de reserva

A escolha de Kevin Warsh para liderar a Reserva Federal (Fed) ocorre num momento em que a política económica dos Estados Unidos se afasta perigosamente do consenso institucional que sustentou a sua hegemonia financeira.

A pressão política sobre a Fed, combinada com a estratégia de tarifas e retaliação comercial de Donald Trump, constitui mais do que uma mudança de estilo: representa um teste estrutural à credibilidade monetária americana e, por extensão, ao estatuto do dólar como moeda de reserva internacional. Este contexto (mas não só) ajuda a explicar o fenómeno já visível de “Selling America”, em que grandes economias que tradicionalmente financiavam o défice dos Estados Unidos estão a reduzir a sua exposição à dívida pública americana.

A teoria económica há muito que identificou o valor da separação entre política monetária e poder político. O problema da inconsistência dinâmica, formulado por Kydlande Prescott, mostra que governos sujeitos a ciclos eleitorais tendem a privilegiar estímulos de curto prazo à custa de inflação futura. A independência dos bancos centrais surgiu como resposta institucional a esse conflito, ancorando expectativas e reduzindo o prémio inflacionário exigido pelos mercados. Como defendia Friedman, a eficácia da política monetária depende mais da previsibilidade das regras do que da criatividade discricionária.

Quando um presidente questiona publicamente a autoridade da Fed, sugere cortes de juros por conveniência política e associa a política monetária a objetivos eleitorais, o sinal transmitido aos investidores é claro: a autoridade técnica está subordinada à lógica política. E isso é tudo menos desejável. E mesmo que a política efetiva não mude de imediato, a perceção de risco institucional altera-se. Segundo a teoria das expectativas racionais, os agentes formam preços hoje com base em cenários futuros plausíveis. Se a independência da Fed se torna incerta, a inflação futura torna-se menos previsível e a taxa de juro exigida para financiar a dívida pública aumenta.

Este risco é amplificado pela política comercial adotada por Trump. A visão mercantilista do comércio como jogo de soma zero colide com dois séculos de teoria económica, desde Ricardo até aos modelos contemporâneos de Krugman, que demonstram que ganhos mútuos, no contexto de comércio internacional, resultam da especialização e das economias de escala.

As tarifas generalizadas funcionam como impostos sobre consumidores e produtores, elevam custos intermédios e reduzem produtividade. Mais importante ainda, desencadeiam retaliações. Na lógica da teoria dos jogos, associada aos equilíbrios de Nash, estratégias baseadas em punição tendem a conduzir a equilíbrios ineficientes, em que todos perdem.

Mas o efeito mais relevante das tarifas não é apenas comercial, é monetário. Ao transformar o comércio num instrumento de coerção política, os Estados Unidos empurram os seus parceiros para uma diversificação deliberada das suas reservas financeiras. A redução das exportações para o mercado americano diminui a acumulação de dólares e altera o padrão tradicional de reciclagem de excedentes comerciais em títulos do Tesouro. A venda crescente de Treasuries por antigos grandes detentores deve ser entendida como um fenómeno político e estratégico, não apenas financeiro. Este“Selling America” traduz a decisão de reduzir a dependência de um ativo que deixou de ser visto como politicamente neutro.

Na arquitetura financeira internacional, os Treasuriesocupam o lugar de ativo livre de risco. São a base da avaliação de risco em modelos como o CAPM e o principal colateral do sistema financeiro global. Esse estatuto assenta em três pilares: estabilidade institucional, política monetária credível e neutralidade geopolítica da moeda. Quando a Fedparece politizada e o comércio se torna instrumento de pressão, dois desses pilares enfraquecem em simultâneo, tornando racional a decisão de antigos financiadores do défice americano começarem a vender dívida dos Estados Unidos.

É aqui que entra o estatuto do dólar como moeda de reserva mundial e que resulta do que Kindleberger descreveu como liderança monetária hegemónica. Os Estados Unidos fornecem liquidez e previsibilidade ao sistema e, em troca, beneficiam do financiamento barato do seu défice. Esse privilégio, designado por Gourinchas e Rey como exorbitantprivilege, depende inteiramente da confiança. Não é garantido por decreto, mas por reputação. Quando essa reputação é corroída por conflitos comerciais e por dúvidas sobre a independência da política monetária, o incentivo a financiar o Tesouro americano diminui.

Neste contexto, surge o dilema identificado por Triffin: Para fornecer liquidez ao mundo, o país emissor da moeda de reserva tem de acumular défices, mas quanto maior o défice, maior o risco de perda de confiança.

Esse equilíbrio só é sustentável se a política monetária for tecnicamente autónoma e a política externa previsível. Trump perturba repetidamente ambos os elementos. Ao pressionar a Fed e ao usar tarifas como arma política, transforma um problema estrutural de longo prazo num choque político de curto prazo que acelera avenda de dívida americana por credores externos.

A interação entre tarifas e politização monetária cria um mecanismo cumulativo. As tarifas aumentam preços internos, alimentando pressões inflacionistas. A interferência política limita a capacidade da Fed para responder de forma credível. Os investidores, antecipando inflação mais alta ou instabilidade cambial, reduzem a exposição à dívida americana. As yields sobem, o custo de financiamento do défice aumenta e o dólar perde parte da sua atratividade como reserva de valor. Este processo corresponde ao regime descrito por Sargent e Wallace como dominância orçamental, no qual a política monetária deixa de controlar a inflação porque está subordinada às necessidades orçamentais do Estado.

Problema: As consequências não se limitam aos Estados Unidos. Um enfraquecimento estrutural do dólar implica maior fragmentação monetária, maior volatilidade cambial e menor capacidade de resposta coordenada a crises globais. O sistema financeiro internacional foi construído em torno da liquidez e previsibilidade do dólar. Substituir esse pilar por um conjunto de moedas regionais ou blocos monetários aumentaria os custos de transação e reduziria a eficácia das políticas contracíclicas.

Existe uma ironia profunda neste processo. A política apresentada como defesa da soberania económica americana pode acabar por corroer o principal ativo estratégico do país: a confiança na sua moeda. O poder dos Estados Unidos não resulta apenas do seu PIB ou da sua força militar, mas da centralidade do dólar nos contratos, nas reservas e nos mercados financeiros. Ao minar a independência da Fed e ao transformar o comércio num campo de batalha político, a administração Trump coloca esse poder em risco.

O problema não é a possibilidade de um colapso súbito do dólar, cenário improvável no curto prazo. O verdadeiro risco é mais lento e mais perigoso: a erosão gradual do estatuto excecional que permitiu aos Estados Unidos financiar-se a custos reduzidos durante décadas.

A teoria económica sugere que os mercados toleram défices, mas não toleram arbitrariedade institucional. Toleram dívida, mas não toleram a perda de regras. A credibilidade monetária é um capital acumulado ao longo de gerações e perdido em poucos anos.

Quando a política se sobrepõe às instituições, os investidores não precisam de protestar, não fazem greves, não vão para a rua, basta-lhes diversificar — e essa diversificação passa cada vez mais pela procura de alternativas como o yuan chinês, ainda que longe de substituir plenamente o dólar. E quando os antigos grandes detentores de dívida começam a vender, o “Selling America” deixa de ser um slogan e passa a ser um sintoma de um problema mais profundo: A transformação da moeda de reserva mundial num instrumento de política interna. Nesse momento, a soberania revela o seu preço, medido não em votos, mas em juros.