Bernstein vê dona da Iberia como o vencedor “mais provável” da privatização da TAP

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• A Bernstein Research considera o Grupo IAG como o principal candidato a vencer a reprivatização da TAP, num relatório extenso de análise da operação publicado esta semana.
• Os analistas destacam que o IAG tem vantagens competitivas, como a menor exposição ao Brasil e a capacidade de concentrar esforços na TAP, ao contrário da Lufthansa e da Air France-KLM, que estão focadas em outras aquisições.
• A aquisição da TAP poderia resultar em sinergias significativas e um aumento da margem operacional, permitindo à companhia explorar oportunidades de crescimento na América do Sul.

A americana Bernstein Research, que se intitula a líder mundial na análise financeira de empresas cotadas, atribui ao Grupo IAG o favoritismo na corrida à reprivatização da TAP. Preço de referência de 700 milhões de euros por 44,9% da companhia portuguesa, que tem sido referido na imprensa mas não foi confirmado pelo Governo, é visto como exigente.

Numa extensa análise publicada esta semana, a que o ECO teve acesso, a Bernstein analisa o que chama o “próximo grande negócio na aviação europeia”, numa altura em que está prestes a terminar o período para a entrega de manifestações de interesse à Parpública (sábado). Um passo já dado pelos grupos Air France-KLM e Lufthansa, que deverão ser acompanhados pelo IAG, dono da British Airways, Iberia ou Aer Lingus.

E para os analistas da casa de investimento que junta o americano Alliance Berstein e o francês Société Générale, o IAG é mesmo “o comprador mais provável”, depois de ter desistido da aquisição da Air Europa. E justifica-o com três razões:

• Primeiro, capacidade: tanto a Lufthansa como a Air France-KLM estão focadas na integração de companhias aéreas de rede. A IAG não tem atualmente nenhum negócio em curso, podendo concentrar os seus esforços na TAP.
• Segundo, presença no mercado: a IAG tem a menor exposição ao Brasil entre os três grandes grupos europeus de rede, o que torna as questões de concorrência mais fáceis de ultrapassar (o “mercado da Península Ibérica” é um falso problema).
• Terceiro, política: a IAG tem o argumento mais forte para garantir a preservação da marca TAP e do hub de Lisboa — algo que será importante para o Governo. A estratégia usada com a Aer Lingus funcionou muito bem na altura; faz sentido aplicá-la novamente.

O Governo colocou à venda apenas 49,9% da TAP, dos quais 5% para os trabalhadores. O Berstein assinala que, no passado, o Grupo IAG indicou que uma participação maioritária do Estado era uma “linha vermelha” que não ultrapassaria, mas revela que numa conversa recente com o administrador financeiro, Nicholas Cadbury, este afirmou “que um caminho credível para uma margem de 12% seria suficiente, mesmo sem uma posição de controlo”.

Um cenário que os analistas consideram possível, tendo em conta que a margem operacional da companhia aérea portuguesa rondou os 9% em 2023 e 2024. Nos primeiros nove meses deste ano a margem recorrente foi de 6,9%.

“Ao aproveitar as sinergias com a Iberia no mercado da América Latina, e também com a American Airlines no Atlântico Norte, a receita por lugar-quilómetro (RASK) poderá registar um aumento significativo. A participação na joint venture do Atlântico Norte reforçaria ainda mais os resultados da TAP. Estes benefícios seriam complementados por sinergias de custos e pela comprovada experiência da IAG na redução de despesas”, escrevem os analistas.

O Bernstein também não vê o surgimento de entraves regulatórios significativos por parte da Comissão Europeia na aquisição por qualquer um dos grupos, mesmo pelo IAG. “Do ponto de vista da concentração de rotas, a IAG tem a menor quota de mercado para o Brasil, o que diminui as preocupações regulatórias”, afirma o relatório publicado no dia 18.

Quanto a eventuais receios políticos de que a TAP desapareça na sombra da Iberia, tal cenário parece improvável. A Aer Lingus e o seu ‘hub’ de Dublin cresceram significativamente sob o mesmo grupo da British Airways, mantendo o seu forte posicionamento e identidade irlandesa.

Desvaloriza também os receios sobre a proximidade entre o hub da TAP em Lisboa e o hub da Iberia em Madrid: “Quanto a eventuais receios políticos de que a TAP desapareça na sombra da Iberia, tal cenário parece improvável. A Aer Lingus e o seu hub de Dublin cresceram significativamente sob o mesmo grupo da British Airways, mantendo o seu forte posicionamento e identidade irlandesa.”

Em relação à Lufthansa, o Bernstein observa que o Atlântico Sul “é a região óbvia para o foco estratégico da ITA” e antecipa “disputas internas sobre qual companhia deve receber o investimento”, o que pode “gerar tensão na integração das duas novas companhias aéreas”.

Já a Air France-KLM poderia beneficiar com a adição de um hub no sul da Europa aos seus hubs no norte da Europa, em Paris, Amesterdão e Copenhaga (através da participação na SAS). “No entanto, a sua posição financeira mais fraca e o envolvimento atual com a SAS tornam menos provável que avance para novas aquisições“, refere o Bernstein.

Os argumentos da TAP e um preço com um prémio elevado

O Bernstein traça um retrato elogioso da TAP, salientando que a companhia “não necessita de uma reestruturação profunda, ao contrário do que aconteceu com a ITA (pela Lufthansa) e a SAS (pela Air France-KLM)”.

Os analistas destacam a “respeitável” margem operacional de 9% em 2023 e 2024, entre as mais altas do setor na Europa, a recuperação conseguida e a “frota moderna” em que mais de 70% dos aviões são Airbus de nova geração (NEO). Assinalam também o progresso na redução da dívida líquida, que passou de 5,2 vezes o EBITDA (resultado antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) em 2022 para 2,7 vezes em 2024, antecipando uma continuação da desalavancagem nos próximos anos.

Com uma integração mais profunda num grupo de maior dimensão — potencialmente elevando a sua margem — a TAP poderia aproveitar sinergias para captar oportunidades de crescimento na América do Sul.

Dizem também que a TAP tem “um desenho inteligente da rede”, onde sobressai a quota de 22% no transporte aéreo entre a Europa e o Brasil, a segunda maior depois da LATAM (25%). “Com uma integração mais profunda num grupo de maior dimensão — potencialmente elevando a sua margem — a TAP poderia aproveitar sinergias para captar oportunidades de crescimento” na América do Sul, região onde se prevê um aumento mais robusto do tráfego face à América do Norte.

Apesar do forte aumento dos encargos com pessoal, o relatório elogia a “eficiência de custos significativa graças a uma frota moderna e ao menor custo de vida em Portugal”. “No entanto, continua a existir margem para melhorias adicionais através das sinergias disponíveis num grupo maior: harmonização de TI e compras, gestão técnica da frota e manutenção ou opções de financiamento”, destaca.

Menos positivo é o facto de, enquanto membro da Star Alliance sem acesso a uma joint venture para o tráfego no Atlântico Norte, apresentar taxas de ocupação abaixo dos pares nesse mercado.

O Bernstein faz também uma análise ao preço mínimo de 700 milhões de euros por 44,9% da TAP relatado na imprensa, mas não confirmado pelo Governo. Um valor que avaliaria 100% da companhia em 1,5 mil milhões ou 3,8 mil milhões incluindo dívida (enterprise value).

Um preço que tem implícito uma avaliação que fica 25% a 30% acima da IAG, Lufthansa e Air France KLM, “sugerindo um prémio que terá de ser justificado com sinergias esperadas e benefícios estratégicos”.