Portugal de novo o oásis da Europa. Até quando?

“Tendo em conta o ambiente internacional extremamente incerto (…) Portugal é um oásis, é bom pensar nisso…”. Jorge Braga de Macedo, ministro das Finanças, Setembro de 1992

A maior parte das classes de activos desvalorizou-se este ano. São cada vez mais os analistas que defendem que estamos no inicio de uma nova crise económica global ou, pelo menos, de uma nova recessão. Na área do euro, a incerteza politica aumenta, não só as eleições deram origem a parlamentos cada vez mais eurocéticos, como Angela Merkel está de saída e Emmanuel Macron foi obrigado a recuar perante os protestos dos coletes amarelos.

Neste contexto de maior incerteza, seria de esperar que as obrigações portuguesas registassem, tal como no passado recente, as piores performances. Na verdade, não é isso que acontece. O mercado de obrigações do tesouro portuguesas tem a segunda melhor performance neste ano em toda a área do euro! As yields portuguesas foram das que mais caíram este ano, cerca de 25 pontos base no prazo de 10 anos (em bom rigor, até se pode considerar que tem a melhor performance já que o mercado de obrigações do governo do Chipre é bastante residual).

Variação das Yields das Obrigações do Tesouro a 10 anos desde o 1 de Janeiro de 2018 (pontos base)

Fonte: Bloomberg

26 anos depois, Portugal volta a ser um oásis!

Será que o mercado se esqueceu que Portugal tem um dos maiores stocks de dívida pública da moeda única (perto de 130%) e que a esta dívida se juntam mais de 200% do PIB de dívida privada? Ou está apenas a olhar para outros indicadores?

Dificilmente o elevado nível de endividamento da economia portuguesa sairá da mente dos investidores. No entanto, este comportamento parece dever-se a dois conceitos que definem a avaliação feita por quem investe no mercado:

1. Expectativas, que Portugal tem vindo a bater.
2. Performance relativa face a outros mercados da área do euro, que Portugal tem também vindo a bater.

Comecemos pelas expectativas: Pelo menos desde os anos 90 que Portugal costuma desapontar quer no que diz respeito ao crescimento quer no que respeita as contas públicas. Ora, depois de, em 2016, o crescimento ter ficado aquém do esperado, pelo menos o défice desceu até ligeiramente mais do que o acordado com a Comissão Europeia (ainda que não necessariamente graças a medidas estruturais).

Já em 2017, e tudo indica também este ano, Portugal não só cresceu mais do que o esperado como também conseguiu um défice inferior às estimativas dos economistas de mercado e das várias instituições internacionais. É certo que esta performance é cíclica e fruto das condições externas favoráveis (baixas taxas de juro, petróleo e turismo), mas ainda assim, Portugal acabou por bater as expectativas – algo raro.

Spread das obrigações do Tesouro Portuguesas a 10 anos face a Alemanha, Espanha e Itália (pontos percentuais)

Fonte: Bloomberg

A performance relativa

Em primeiro lugar, na vertente orçamental e económica. A dívida portuguesa (pública e privada) é elevada, mas não só não é a mais elevada (a Grécia e Itália tem um rácio maior) como tem vindo a descer a um ritmo mais elevado do que os outros países em circunstâncias semelhantes. Para além disto, Portugal tem também vindo a crescer acima do ritmo da área do euro. Não é o único pais a fazê-lo, mas, no nosso caso, é uma novidade, pelo menos dos últimos 20 anos.

Em segundo lugar, algo ainda mais importante: estabilidade política. O ambiente geopolítico tem-se vindo a deteriorar ao longo dos últimos três anos com o ressurgimento de nacionalismos cada vez mais aguerridos: a eleição de Donald Trump nos EUA, o Brexit no Reino Unido e toda a instabilidade que se tem seguido. E especificamente na zona euro: O crescimento de partidos eurocéticos e populistas, principalmente de extrema direita, na Alemanha, Franca e Holanda; o novo governo italiano que combina eurocéticos dos dois extremos ideológicos; uma Espanha cada vez mais instável com alguns dos seus fantasmas a regressarem, a saída de cena de Angela Merkel; e um Macron cada vez mais frágil e obrigado a dar uma volta de 180 graus para se manter no poder tornam o futuro cada vez mais incerto.

Perante este cenário, a tranquilidade politica em Portugal contrasta em absoluto. Algo impensável no outono de 2015 aquando da formação da geringonça! Recentemente, um estudo publicado pelo jornal Britânico The Guardian colocou Portugal como uma espécie de aldeia gaulesa do Asterix no meio de uma Europa cada vez mais populista: um dos únicos países da União Europeia sem nenhum partido populista com representação parlamentar! Algo bastante discutível, é certo… mas que ainda assim demonstra a imagem positiva que vai transparecendo.

Mas será para durar?

O que tem vindo a acontecer com Itália e de certo modo com Espanha (e aconteceu com Portugal ainda em 2015 e até meados de 2016) é um bom exemplo de que os humores do mercado podem mudar muito rapidamente. Pelo que Portugal pode facilmente deixar os primeiros lugares e regressar à habitual liga dos últimos. E vão surgindo sinais que exigem, pelo menos, algum cuidado:

• A deterioração das perspetivas para o crescimento económico global vai acabar por ter reflexos no crescimento português. Para 2019, e ao contrário dos anos anteriores, o Governo parece bastante mais otimista do que os analistas e instituições, incluído o Banco de Portugal. Num ambiente em que os riscos externos são cada vez maiores, e com uma redução generalizada das expectativas de crescimento para a área do euro, não deixa de ser estranho que assim seja. Tudo leva a crer que o Governo seja obrigado a reduzir as suas estimativas de crescimento já em Abril quando apresentar a revisão do PEC.
• Do lado orçamental, os riscos são para já menores, já que caso o crescimento desacelere por via das exportações isso terá um menor impacto orçamental do que se fosse por via da procura interna. Ainda assim, esta estratégia é mais arriscada do que a que foi seguida nos últimos dois anos e tudo se propicia para que, em 2019, Portugal possa defraudar algumas expectativas, algo que pode ser amplificado em ano de eleições, especialmente se os resultado for de algum modo inconclusivo…
• Finalmente, a médio e longo prazo, a inexistência de reformas nos últimos anos e o baixo nível de investimento atual (15% do PIB em Portugal o que compara com 20% em média na União Europeia) irão certamente revelar que Portugal continua na cauda da Europa no respeita ao crescimento. E quando isso acontecer, certamente que o mercado voltará a reavaliar o risco.

Ainda assim, por agora é tempo de aproveitar o Natal, e desejar que 2019 seja pelo menos tão bom como 2018. Será que vai ser, ou será que tal como em 1992, depois do Oásis iremos iniciar a travessia do deserto?