“Nunca se está totalmente preparado para o fim do programa do BCE”

Cristina Casalinho tem nas mãos uma carteira com 247,3 mil milhões de euros de dívida pública portuguesa, classificada pelas agências de rating como lixo. É a presidente do IGCP, a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública, e a responsável máxima por executar a estratégia do Governo para o financiamento do país.

Sabe que as ajudas da política monetária do Banco Central Europeu não podem durar para sempre e assume que apesar de alguma “proteção natural” que o mercado português possa ter, basta Itália ter “um soluço” para o contágio se fazer sentir. Perante o óbvio peso da responsabilidade, responde com dados e evita considerações políticas. Mas não deixa de fora os episódios divertidos do seu dia-a-dia, como quando tem de explicar aos investidores estrangeiros o que é isso de uma “geringonça” em Portugal.

Ter um Cristiano Ronaldo nas Finanças ajuda a vender dívida portuguesa?

É impossível vender dívida portuguesa sem um contributo muito significativo do Ministério das Finanças (MF). O IGCP é tutelado pelo MF e portanto todo o trabalho executado a nível do IGCP emana de indicações, direções, orientações do MF. Se o MF trabalhar bem, nós trabalhamos bem, se nós trabalharmos bem, acho que também ajudamos. Há uma grande interconectividade entre os dois. Mas sobretudo, as decisões são sempre do MF. Nós apenas somos executantes dessas decisões. Se as decisões do IGCP forem boas, é porque as decisões do MF foram boas.

Mas faz diferença ter Schäuble a dizer bem ou Dijsselbloem a dizer mal?

O ministro das Finanças é integrante do governo português. Se tiver boa visibilidade, uma boa perceção por parte dos investidores, da comunidade internacional, da imprensa, claro que daí decorre uma boa apreciação e boa avaliação de Portugal genericamente. Não tanto para os investidores que acompanham Portugal mais proximamente, mas para investidores que estão mais distanciados da realidade portuguesa ou fazem avaliações e análises menos detalhadas, muitas vezes sinais mais anedóticos podem captar a atenção e são positivos.

Tentámos não traduzir [geringonça]…! Havia uma grande discussão, se seria ‘gizmo’. Foi a palavra mais próxima que arranjámos… mas evitámos usar, dissemos que é uma ‘political solution’, ou ‘political arrangement’.

Tem algum exemplo?

Recordo-me quando houve uma reunião de representantes de gestores de dívida pública europeus logo a seguir ao festival da Eurovisão. A primeira coisa que aconteceu quando cheguei à sala foi: “Ah! Ganharam o festival da Eurovisão?! Há tantos anos que andavam a tentar e nunca tinham conseguido!” Eu nem tinha a noção de que as pessoas acompanhavam e sabiam que Portugal nunca tinha ganhado. Quando foi dos incêndios, muitos gestores de dívida pública da Europa e investidores mandaram emails a manifestar o seu pesar. Ganhamos visibilidade, Portugal como um todo.

Como é que traduziu, no início, a palavra geringonça para explicar o que se passava em Portugal?

Tentámos não traduzir…! Havia uma grande discussão, se seria ‘gizmo’. Foi a palavra mais próxima que arranjámos… mas evitámos usar, dissemos que é uma “political solution,” ou “political arrangement.” E ainda hoje utilizamos. Ou “political agreement.”

O ministro das Finanças já disse que no início havia uma desconfiança da solução política encontrada em Portugal. Nota que agora há menos resistência? Ou nunca houve?

Havia. Não a caracterizaria como resistência, foi muito mais uma incerteza, uma ignorância, porque era uma solução não testada. E normalmente temos alguma resistência a soluções não testadas, alguma dificuldade em lidar com elas.

Era desconfiança?

Não diria desconfiança. É mesmo: “como é que lidamos com o desconhecido?” Sobretudo investidores que têm de atribuir uma probabilidade a determinado tipo de comportamentos. E se nós não temos um historial que podemos usar para basear uma análise ou uma antecipação de comportamentos torna-se um bocado difícil.

E o que diziam?

Fomos sempre dizendo que apesar de ser uma novidade e uma solução não testada, não podemos esquecer-nos nunca de que era um governo minoritário, mas liderado pelo PS. E governos minoritários liderados pelo PS não eram um acontecimento inédito na gestão do governo português. Podia ser que o apoio parlamentar fosse diferente, mas uma solução socialista minoritária não era um elemento inédito. Que os investidores deviam ancorar as suas expectativas em torno dessa realidade, em relação à qual conseguiam ter mais previsibilidade e capacidade de antecipar comportamentos.

Os problemas estruturais da economia estão resolvidos? Vemos a economia a retomar o crescimento, como é que avalia esta evolução?

Vivemos sempre em processo evolutivo. Há uma fase de reformas que há-de estar concluída, mas nunca se pode dizer que estão acabadas, no sentido em que há sempre desafios novos e a realidade há cinco anos é claramente diferente da de hoje. Hoje em dia fala-se muito mais em robotização, digitalização, cada vez mais há desafios diferentes. Estava a falar muito especificamente no mercado de trabalho, porque normalmente é aquele onde há maiores preocupações com alterações do enquadramento. Mas tem que se pensar no processo evolutivo e no processo de tentativa e erro.

Mas a economia está mais sustentável?

A economia está mais sustentável. Há grandes alterações estruturais. O que verificamos é que há uma alteração estrutural muito significativa que tem a ver com o contributo das exportações para o equilíbrio externo. Apesar de haver muitos receios há três ou cinco anos de que o crescimento económico implicaria ou poderia pôr em causa a correção do desequilíbrio externo e da dívida externa, verificamos que Portugal consegue ter crescimentos acima de 2% com níveis de expansão das exportações muito acentuados, conjugadas com crescimentos de importações, mas não pondo em risco o saldo externo positivo. As exportações têm uma evolução bastante impressionante na última década — às vezes concentramo-nos só no período antes do programa, mas a evolução das exportações começa antes do programa. Quando as empresas se confrontam com o facto de o mercado interno estar mais dinâmico, vão ter um retrocesso em relação à análise que fazem da necessidade de terem mercados externos? A resposta é “Não.” Sabemos que não podemos depender do mercado interno se quisermos ter projetos de expansão, temos de depender do mercado externo. Não vamos limitar as nossas possibilidades de crescimento dando um passo atrás e concentrando-nos apenas no reduto doméstico. As reformas ajudam mas vão sempre um bocadinho atrás do processo.

Nos próximos anos Portugal vai manter este ritmo de crescimento? Ou é porque partimos de uma base baixa que estamos a crescer entre 2% e 3%?

Claramente partimos de uma base mais baixa. Mas há aspetos estruturais que são encorajadores. As reformas, pelo menos nos outros países, permitiram um aumento do crescimento potencial. E embora não consigamos traçar paralelos, verificamos que há esta alteração do paradigma de pensamento da própria economia e sobretudo do lado das empresas. Há dois aspetos que devem ser relevados: por um lado, a determinação em não depender em exclusivo do mercado doméstico; por outro, a evolução do pensamento em relação ao financiamento das empresas.

O financiamento hoje é muito mais dependente da geração de meios próprios e não tanto do recurso ao crédito, embora vejamos que já há alguma dinâmica de acesso ao crédito diferente da que existia num passado recente. As empresas também percebem que têm vantagens em ter estruturas de capital diferente das que existiam há uns anos. Há outros aspetos em relação aos quais temos feito menos trabalho, que são estruturais e estruturantes.

Quais?

Tem a ver com a demografia. Continua a ser adversa com implicações necessariamente sobre o crescimento potencial, que tem a ver com o facto de a pirâmide não estar invertida mas estar já bastante cilíndrica. Que tem desafios a nível das contas públicas, da motivação, do mercado de trabalho, da inovação, são aspetos que devem ser considerados. Mas a esse respeito vemos que alguns indicadores do ano passado são um bocadinho mais encorajadores, há alguns anos que tínhamos sempre um declínio bastante regular da taxa de fertilidade e no ano passado houve um ligeiro aumento. Também o facto de o saldo migratório estar com um comportamento mais favorável.

É este ano que a dívida pública vai descer?

Sim, supostamente. Em termos líquidos já desceu no ano passado, marginalmente. Este ano as previsões apontam para uma queda do rácio da dívida pública. O rácio depende de três fatores: défice, crescimento do PIB e taxa de juro. Em todos os casos a evolução tem sido favorável. E há um aspeto realmente determinante que é o crescimento do PIB, que favorece, por um lado, a execução orçamental e, por outro, o rácio. Se o numerador aumentar o que é esperado e o denominador aumentar mais — o fator que vai pesar mais, ou a maior surpresa, advém do denominador. As previsões originais para o défice e para o stock de dívida tinham em consideração um crescimento real de 1,8%, que vai ser largamente superado. Mesmo que sejam os 2,5% que o Banco de Portugal projeta, todos os fatores apontam na mesma direção.

Não espera nenhuma surpresa negativa? Eu sei que surpresas são surpresas, mas podemos desconfiar…

O único fator que pode pesar, e é aquele que tem pesado mais determinantemente, é o ajustamento stock-fluxo. Que nos últimos anos esteve associado às situações de uma melhoria da estabilidade financeira do setor bancário. Tivemos em 2014 a resolução do BES, em 2015 a resolução do Banif e a sua liquidação, e em 2016 o princípio da recapitalização da Caixa. Mas no caso do stock da dívida, como já se tinha feito o pré-financiamento da totalidade do montante que iria ser entregue no aumento de capital por injeção do fundo, já se tinha refletido em 2016. Se não tivermos nenhum ajustamento stock-fluxo, e nesta altura não estamos a antecipar nenhum acontecimento nessa variável, nada aponta para que tenhamos surpresas negativas. Mas as surpresas têm vindo sistematicamente da mesma origem. E aí este ano parece que o nosso horizonte parece estar bastante desanuviado.

Está preparada para o fim do programa de compra de ativos do BCE?

É um acontecimento para o qual nunca se está totalmente preparado. O que podemos é desencadear planos de ação que possam tentar minorar os seus efeitos. Para Portugal, consideramos no IGCP que há alguma proteção relativa do mercado português a esse acontecimento.

Como?

Tem a ver com o facto de as compras por parte do BCE já terem vindo a ser reduzidas ao longo do tempo. No ano passado, a partir de abril, quando o BCE decidiu o aumento do programa dos 60 mil milhões para os 80 mil milhões de euros, nunca conseguiu comprar o máximo [de dívida portuguesa] que seria expectável. Ficou sempre a realizar compras abaixo. E posteriormente essa diminuição tornou-se até mais acentuada. Portanto Portugal já está num processo de redução do programa, que decorre da forma como é implementado.

O stock de dívida português, tendo uma percentagem muito grande de dívida oficial, e tendo níveis significativos de dívida não transacionável, deixa a capacidade de compra no BCE mais limitada por comparação com outros países. Hoje estamos numa fase de equilíbrio da execução do programa. Com 60 mil milhões de compras mensais, o BCE pode continuar a comprar os 400 a 500 milhões de euros de dívida pública portuguesa mensalmente desde que o Estado português emita cerca de 1,5 mil milhões, que é mais ou menos o programa que temos estado a executar este ano. Uma emissão média mensal de 1,5 mil milhões permite compras entre 400 e 500. O programa pode reduzir-se em metade face ao montante que hoje existe sem que isso afete as compras de Obrigações do Tesouro (OT) que são efetuadas pelo BCE.

Se houver um soluço, alguma perturbação, em Itália ou no mercado espanhol, claramente haverá um fenómeno de contágio ao mercado português.

E não há mais impactos?

Isto é uma análise mecânica e estrita do mercado português. O que acontece é que há sempre fenómenos de contágio. Os países em que o BCE tem feito mais compras, e em que os desvios são maiores face à chave de capital, têm sido França, Itália e Espanha. E dois destes são indicadores avançados do comportamento português. Portanto, se houver um soluço, alguma perturbação, em Itália ou no mercado espanhol, claramente haverá um fenómeno de contágio ao mercado português, mesmo que operacionalmente não faça assim tanto sentido. Mas pela referência em termos de taxa de juro dos outros mercados para Portugal, esse efeito pode de alguma forma sobrepor-se a alguma proteção natural para o mercado português.

Ok…

Um aspeto que achamos que de alguma forma pode contrabalançar é a possibilidade de Portugal melhorar a sua notação financeira. Se Portugal, ao longo do processo de redução de compras por parte do BCE, recuperar a notação de investimento por parte de pelo menos duas agências de rating, e daí levar a uma inclusão nos índices de governos, isso vai gerar uma outra procura inicial. Hoje grande parte da gestão de ativos é passiva, segue muito proximamente os principais índices. Portugal, reintegrando estes índices, vai beneficiar da procura não só de investidores que olham para a história portuguesa e agora não conseguem comprar porque têm limitações de rating, mas também de uma grande parcela de gestão passiva. Por aí vamos ter uma abertura, um alargamento muito considerável na nossa base de investidores. Acreditamos que por um lado compensa a saída de mercado de um investidor muito grande e que por outro também pode mitigar o efeito da subida das taxas de juro. Sobem as taxas de juro, mas se o prémio de risco diminuir… Não estamos a dizer que diminua exatamente de forma a compensar na totalidade, não será proporcional.

O efeito BCE é muito significativo?

Não sabemos, porque não há uma maneira fácil de avaliar. O que sabemos é que sim, tem efeito. Foram feitos alguns trabalhos no IGCP com ajuda de terceiros nesse sentido. E há evidência empírica de que tem efeito.

Foram estudos do IGCP com quem?

Temos um programa de estágios com algumas universidades portuguesas. No decurso de um desses processos de estágio, uma das tarefas do estagiário foi fazer essa análise. A evidência empírica é robusta e sim, há efeitos.

Não é quantificável?

É, até se conseguiu quantificar. Depende do indicador que se segue.

Mas é um impacto de grande dimensão?

É significativa.

Um ponto? Dois pontos?

Não sei dizer-lhe qual é o impacto, mas há impacto. Não só a nível do próprio spread, mas tem implicações também a nível de liquidez.

Mas não é possível dizer “se não fosse o BCE, estaríamos a pagar o dobro”, ou o que for?

Estaríamos a pagar mais. Aliás, toda a gente estaria a pagar mais. Nuns países mais do que noutros.

O problema é esse…

O lado negro de uma ação muito positiva por parte da autoridade monetária é que, a certa altura, há taxas que são muito baixas e que alienam base de investidores. Por exemplo, os emitentes de melhor qualidade creditícia na Europa têm receio do abandono deste programa — aliás, muitos deles gostariam que o programa fosse abandonado mais cedo — precisamente porque acham que as taxas já desceram tanto, e eles perderam tanta base de investidores, que têm receio de que a continuação do programa vá continuar a cavar um fosso entre os investidores e o emitente que seja difícil de recuperar. As taxas são tão baixas que não são nada atraentes para os investidores.

Portanto, não são só países como Portugal que precisam que o programa seja retirado lentamente, com tempo para adaptação.

Lento é um aspeto que é incontroverso. Todos os programas têm de ser faseados. Programas com estas características, com saídas abruptas, são muito disruptores.

O que é que é lento? Um ano?

Não sabemos. Olhando para a saída do programa americano, que ainda está em fase de saída, vemos que é um processo com uma gestão bastante lenta. E mais do que lenta, muito bem comunicado. Com grande preocupação sempre de não surpreender o mercado. A ação é muito sinalizada, o mercado tem tempo para ajustar e, muitas vezes, quando a decisão é tomada já não tem grande ressonância. O efeito é bastante limitado.