A grande ilusão do reforço recorde da ‘almofada’ das pensões

Há anúncios que merecem champanhe. Outros, apenas um sorriso de circunstância. A ministra do Trabalho anunciou há dias, com pompa e circunstância, mais uma transferência recorde de 5,5 mil milhões de euros para o Fundo de Estabilização Financeira da Segurança Social (FEFSS) — “o maior valor de sempre”, frisou –, como se estivéssemos perante uma operação de génio financeiro destinada a salvaguardar as pensões dos portugueses. Só que não é nada disso.

Convém dizer que esta operação é menos sobre proteger o futuro das pensões e muito mais sobre financiar o Estado no presente. E a fatura fica, como sempre, para as gerações futuras.

Comecemos pelo início. O FEFSS, criado em 1989 para funcionar como uma almofada de segurança das pensões para responder a uma eventual situação deficitária do sistema Providencial da Segurança Social, está refém de uma camisa-de-forças regulamentar que obriga a que, no mínimo, 50% da sua carteira esteja investida em dívida pública nacional.

Isto significa que cada vez que o Governo transfere milhares de milhões para o FEFSS — como os 5,5 mil milhões agora anunciados –, está, na prática, a obrigar a ‘almofada’ das pensões a comprar pelo menos metade desse valor em títulos de dívida pública portuguesa. Ou seja, a mão direita do Estado passa dinheiro à mão esquerda, que rapidamente o devolve à mão direita, comprando obrigações do Tesouro. É o Estado a financiar-se a si próprio, travestido de reforço da sustentabilidade das pensões.

Ao forçar o FEFSS a manter metade da carteira em dívida pública portuguesa, o Estado consegue um financiador cativo, que compra obrigações do Tesouro independentemente das condições de mercado.

Esta engenharia financeira não é neutra. Tem custos pesados. José Vidrago, o gestor do FEFSS, não esconde o preço dessa realidade: só em 2025, esta imposição de investir metade da carteira em dívida pública portuguesa custou 1,2 mil milhões de euros ao fundo. E desde 2018, o custo de oportunidade acumulado ascende a quase 6 mil milhões de euros, o equivalente a 14% do valor atual do FEFSS.

Leram bem: quase 6 mil milhões de euros que poderiam estar a render significativamente mais, mas que se evaporaram por força de uma obrigação legal que parece desenhada mais para servir o financiamento do Estado do que para proteger as pensões futuras.

A lógica é tão simples quanto desconcertante. Ao forçar o FEFSS a manter metade da carteira em dívida pública portuguesa, o Estado consegue um financiador cativo, que compra obrigações do Tesouro independentemente das condições de mercado.

Em 2025, o FEFSS adquiriu, em termos líquidos, quase 4,5 mil milhões de euros em dívida pública nacional, num mercado que, convenhamos, não é propriamente conhecido pela sua liquidez.

Esta realidade coloca o fundo numa posição delicada: é simultaneamente um dos maiores detentores de dívida portuguesa (cerca de 9% do total) e está condenado a continuar a comprar, mesmo quando isso prejudica a rentabilidade, que poderá levar o FEFSS a deter cerca de 40% da totalidade da dívida pública da República no longo prazo!

Estratégia errada para um horizonte de longo prazo

Na última década, a carteira de dívida pública portuguesa no portefólio global do FEFSS registou uma rendibilidade anualizada de apenas 1,32%. No mesmo período, a carteira de ações — que não pode pesar mais do que 25% dos ativos — alcançou uma rendibilidade anualizada superior a 10%. Em 2025, a carteira acionista valorizou 11,83%, enquanto a dívida pública portuguesa rendeu uns míseros 0,94%.

Se isto parece demasiado técnico, simplifiquemos: o FEFSS está a ser obrigado a investir metade do seu dinheiro no ativo que menos rende, enquanto é impedido de investir mais no ativo que mais rende. É como obrigar um maratonista a correr com pesos nas pernas e depois reclamar que não bate recordes.

Há um consenso técnico crescente — do Tribunal de Contas ao Conselho de Finanças Públicas, passando pelos especialistas que elaboraram o Livro Verde para a Sustentabilidade da Segurança Social — de que a estratégia de investimento do FEFSS está profundamente desajustada face aos seus objetivos.

Ao obrigar o FEFSS a investir metade desse valor em dívida pública portuguesa, que rende menos de 1% ao ano, o Governo está a hipotecar a rendibilidade do fundo e a passar a fatura para as próximas gerações.

O fundo tem um horizonte de investimento de longo prazo (as mais recentes projeções oficiais indicam que não será necessário recorrer ao FEFSS antes de 2040, e mesmo então os levantamentos serão graduais), mas, a composição da carteira do FEFSS sugere um investidor muito avesso ao risco.

Por imposição legal, pelo menos 75% da carteira tem de estar aplicada em obrigações. Resultado: com esta alocação, dificilmente será possível ambicionar taxas de rendibilidade reais acima dos 2% por ano. E atenção: desde a sua fundação, há 37 anos, a rendibilidade média anual do fundo tem sido de cerca de 4% em termos nominais, ou menos de 2% em termos reais (descontando a inflação). É um desempenho muito modesto para um fundo que deveria estar a maximizar retornos de longo prazo.

“Do ponto de vista técnico, é relativamente consensual que o atual grau de aversão ao risco do FEFSS é excessivo face aos seus objetivos de longo prazo”, reconhece José Vidrago em entrevista ao ECO. A solução? “Reduzir o investimento em dívida e aumentar o investimento em ativos de crescimento”, ou seja, aumentar a exposição a ações e reduzir a dependência da dívida pública.

O impacto de uma mudança deste género seria significativo: um aumento de apenas um ponto percentual na rendibilidade média anual do FEFSS traduzir-se-ia, em 2040, em mais 18 mil milhões de euros — uma diferença de 12% face ao cenário central. E para isso nem sequer é preciso reinventar a roda. Basta olhar para os bons exemplos internacionais.

Comecemos pela Finlândia. O Valtion Eläkerahasto (VER), o fundo de pensões estatal da Finlândia, opera com uma flexibilidade maior que o FEFSS, permitindo uma exposição em ações até 55% da carteira, muito acima dos 25% permitidos ao fundo português. E o resultado é notório: em 2025, até setembro, o VER alcançou uma rendibilidade de 5,8% e nos últimos 10 anos conta com uma rendibilidade anualizada de 6%, cerca de 1,7 vezes superior ao desempenho do FEFSS. Não é magia. É gestão orientada para o longo prazo, com maior liberdade de alocação de ativos.

Mas se quisermos inspiração verdadeiramente arrojada, há que olhar para os pares do FEFSS na Austrália e na Nova Zelândia.

• O Future Fund australiano, que gere mais de 180 mil milhões de euros, opera sem limites quantitativos rígidos por classe de ativos. O mandato de investimento é simples e focado em objetivos: alcançar um retorno superior à taxa de inflação mais 4% a 5% no longo prazo, assumindo um nível de risco “aceitável mas não excessivo”. Não há percentuais mínimos ou máximos por ativo e a alocação é decidida pela gestão com base numa avaliação de risco-retorno. Resultado: no último ano até setembro de 2025, o Future Fund valorizou 13,7% (face aos 3% do FEFSS no mesmo período) e contabiliza uma rendibilidade anualizada de 8,3% nos últimos 10 anos, cerca de 2,3 vezes acima do desempenho do FEFSS.
• E depois há o New Zealand Superannuation Fund, (NZ Super Fund) talvez o melhor exemplo de todos e, por coincidência, com a mesma dimensão do FEFSS: 41,9 mil milhões de euros. Tal como o Future Fund, o fundo de pensões estatal neozelandês opera sem qualquer limite legal quantitativo de alocação por ativos. Delega no conselho de administração a definição das restrições de investimento, focando-se em requisitos como limites de concentração, liquidez mínima e proibição de participações de controlo, mas sem ditar percentuais rígidos por classe de ativos. O resultado desta opção é o investimento numa ampla gama de ativos, incluindo private equity, imobiliário, infraestruturas, ativos florestais e crédito privado que, não só gerou ganhos de quase 12% no ano passado como na última década teve ganhos anualizados de 10,8%, o triplo do FEFSS no mesmo período. E ao contrário do fundo nacional, apenas 11% do seu património está alocado em ativos domésticos

Não se trata de comparar a Finlândia, a Austrália ou Nova Zelândia com Portugal. Trata-se de perceber que estes fundos não estão amarrados a limites arbitrários tão restritos como o FEFSS e que isso tem contribuído positivamente para as pensões dos seus subscritores (contribuintes), como mostram claramente os resultados obtidos.

Estes fundos operam com flexibilidade, estão focados em otimizar o risco-retorno no longo prazo, sem servir de financiadores cativos dos respetivos governos, e verdadeiramente orientados para potenciar os ganhos dos seus pensionistas e não servir como financiador do Estado no presente.

Libertar o FEFSS é uma questão de justiça intergeracional

A sustentabilidade das pensões futuras não se garante com comunicados triunfalistas sobre transferências recorde. Garante-se com uma gestão prudente, diversificada e orientada para maximizar retornos de longo prazo. E isso implica libertar o FEFSS das amarras que o prendem à dívida pública nacional.

Não faltam alertas. O Tribunal de Contas, o Conselho de Finanças Públicas e os técnicos do Livro Verde para a Sustentabilidade do sistema Previdencial da Segurança Social já recomendaram, de forma clara e fundamentada, que se reveja a estratégia de investimento do FEFSS.

As propostas passam por reduzir o limite mínimo de investimento em dívida pública portuguesa, aumentar o limite máximo de exposição a ações, permitir maior diversificação em ativos alternativos e, sobretudo, conceder maior autonomia à gestão do fundo para alocar ativos com base em critérios de risco-retorno, e não em imposições políticas. Mas nada acontece.

Enquanto o FEFSS continuar preso a uma camisa de forças regulamentar que o obriga a financiar o Estado em vez de maximizar retornos, as pensões futuras dos portugueses continuarão reféns de uma estratégia errada.

O Governo continua a anunciar reforços recorde do FEFSS como se fossem vitórias inquestionáveis, ignorando que cada transferência obriga o fundo a comprar mais dívida pública, perpetuando um ciclo vicioso que prejudica o seu desempenho e, em última análise, compromete o futuro das pensões. É uma narrativa política apelativa, mas financeiramente insustentável.

Não nos enganemos: os 5,5 mil milhões de euros anunciados pela ministra são uma operação de financiamento do Estado no presente, não uma verdadeira proteção das pensões futuras. Ao obrigar o FEFSS a investir metade desse valor em dívida pública portuguesa, que rende menos de 1% ao ano, o Governo está a hipotecar a rendibilidade do fundo e a passar a fatura para as próximas gerações. É uma estratégia que privilegia o curto prazo político em detrimento da sustentabilidade financeira de longo prazo.

Portugal precisa de menos anúncios e mais coragem para reformar. Os exemplos da Finlândia, Austrália e Nova Zelândia mostram que é possível gerir fundos de pensões de forma mais eficiente, com maior flexibilidade e melhores resultados. Não é ciência espacial. É gestão financeira responsável, orientada para o longo prazo e liberta de constrangimentos políticos.

Enquanto o FEFSS continuar preso a uma camisa-de-forças regulamentar que o obriga a financiar o Estado em vez de maximizar retornos, as pensões futuras dos portugueses continuarão reféns de uma estratégia errada. E nenhuma transferência recorde, por maior que seja, disfarçará essa realidade. É tempo de libertar a “almofada” das pensões. Para bem do futuro de todos nós.