O grande “repricing”

A semana que passou ficará registada nos anais da história financeira recente não pelos máximos nominais dos índices, mas pela violência de um repricing setorial que expôs um novo abanão nas placas tectónicas da economia global. Enquanto o debate público se concentra na sustentabilidade das avaliações da Inteligência Artificial (IA), o mercado de capitais iniciou, com eficiência clínica, o desconto de fluxos de caixa futuros em modelos de negócio inteiros.

Este ajustamento não foi abstrato; teve alvos precisos. Veja-se a pressão sobre a Adobe, castigada pelo receio de que a IA generativa ‘comoditize’ o software criativo, ou a penalização de consultoras de diferentes áreas, que descontam um futuro onde a produção de “inteligência” perde o seu “prémio”. O contágio alastrou também a operadores logísticos e a grandes corretores de seguros, cujas margens de intermediação são agora vistas como ineficiências a eliminar. A tese subjacente é clara: os Agentes de IA deixaram de ser uma abstração teórica para se tornarem vetores deflacionários nas indústrias de capital humano intensivo.

Estamos a viver um período de elevada incerteza com relação ao real impacto da IA, assistindo no mercado de capitais a uma colisão entre a racionalidade económica com a dissonância cognitiva dos investidores. O mercado tenta, em simultâneo, precificar dois cenários mutuamente exclusivos, criando uma anomalia que o Bank of America (BofA) sintetizou através de duas perspetivas distintas mas muitos interessantes: O paradoxo de Vivek Arya e o alerta de Michael Hartnett.

O “Paradoxo”, identificado por Arya, expõe a atual esquizofrenia na alocação de capital. Observamos pressão vendedora em teses contraditórias: vende-se os fortes investidores em infraestrutura (datacenters) por receio de que o ROIC (Return on Invested Capital) do Capex em IA seja demasiado longo, e vende-se o software e serviços por receio de que a IA seja tão deflacionária que eroda o pricing power. A lógica financeira dita que ambas as premissas não podem ser simultaneamente verdadeiras no longo prazo, mas a aversão ao risco de curto prazo ignora frequentemente a coerência fundamental.

Se Arya diagnostica a contradição, Michael Hartnett identifica o gatilho da correção. A sua tese sugere uma transição do “AI-Awe” (o prémio de inovação) para o “AI-Poor” (o desconto pela disrupção). Foi este o fenómeno a que assistimos recentemente: setores tradicionalmente defensivos e geradores de cash-flow estável (como o Business Process Outsourcing (BPO), Customer Experience (CX) e consultoria intermédia) sofreram uma forte compressão dos seus múltiplos de mercado.

O mercado está a ajustar-se à realidade dos Agentes de IA. Notícias recentes sobre a substituição de funções de suporte por sistemas automatizados 24/7, com custo marginal próximo de zero, atuaram como catalisador. O setor de serviços tecnológicos em geografias de low-cost, historicamente o motor do outsourcing global, enfrenta um desafio estrutural. Durante décadas, o modelo de negócio assentou na arbitragem laboral (mover tarefas para geografias com menor custo de mão-de-obra). A IA introduz uma “arbitragem de computação”: a transferência de tarefas de humanos para modelos de processamento, onde a curva de custos é exponencialmente decrescente.

Neste enquadramento, empresas cujo valor acrescentado reside na intermediação de fricção ou na venda de “horas-homem” para tarefas repetitivas correm o risco de se tornarem value traps. Aparentam descontos fundamentais, mas enfrentam a obsolescência da sua vantagem competitiva.

O epicentro da turbulência tecnológica localiza-se agora, sem margem para dúvidas, no software. A narrativa de que a IA irá derrubar os fossos (moats) de propriedade intelectual provocou declínios relativos brutais face ao restante mercado, com índices de referência como o ETF de Tech-Software (IGV) a registarem quedas absolutas superiores a 30%. É provável que este castigo seja exagerado no curto prazo; o mercado mantém o seu velho hábito de disparar primeiro e fazer perguntas depois. No entanto, o risco sistémico é real: este dano no sentimento pode contagiar outras classes de ativos tecnológicos onde as avaliações e as alocações de capital continuam esticadas, desencadeando novas ondas de fraqueza em ações que, até agora, pareciam imunes.

Apesar do pânico, assumir o fim do setor de serviços e software é um erro de miopia. O mercado está a misturar a morte de um modelo de cobrança com a morte da proposta de valor. O desafio não é a irrelevância, é a adaptação: o futuro destas empresas depende inteiramente da sua capacidade de migrar do tradicional Software-as-a-Service (SaaS) para o emergente Service-as-a-Software.

A Índia e as empresas de BPO sofrem pressão porque o modelo de “aluguer de capacidade humana” está em xeque. Porém, para as empresas de software ocidentais que detêm os dados proprietários e os workflows críticos dos clientes, a narrativa é distinta. Estamos a transitar da venda de ferramentas para a venda de outcomes (resultados).

Analisemos a evolução da economia unitária:

• Paradigma SaaS: Venda de licenças (per-seat) para capacitar um humano. O custo total para o cliente é a soma da licença e do salário.
• Paradigma Agentes: Venda de um Agente Autónomo que executa o processo integralmente.

Esta alteração obriga a uma reconfiguração do pricing. Cobrar à hora ou por utilizador torna-se ineficiente quando a IA comprime o tempo de execução. As empresas que sobreviverão a esta rotação setorial serão aquelas capazes de mudar para modelos de negócio baseados em resultados (outcome-based pricing), capturando parte da eficiência gerada.

No setor segurador ou na consultoria, o intermediário que apenas processa informação perde relevância. Mas a organização que utilizar Agentes de IA para analisar complexidade contratual em segundos e entregar estratégia personalizada verá as suas margens expandirem-se, libertas da ineficiência operacional.

O que observámos na última semana não foi o fim do ciclo da IA, mas o fim da complacência nas avaliações. Quem está em risco são os “intermediários de fricção”, ou seja, aqueles agentes cujo valor económico é meramente transacional.

Um eventual corte no Capex pelos hyperscalers provocará volatilidade. No entanto, tal movimento poderá sinalizar a maturidade do ciclo: o fim da fase de construção de infraestrutura e o início da fase de aplicação. As empresas que detêm a confiança do cliente e a integração nos sistemas legacy usarão essa infraestrutura para gerar ganhos de produtividade sem precedentes.

Perante a iminência desta rotação, o investidor é forçado a um exercício de introspeção estratégica. A questão central deixa de ser ‘qual o próximo chip mais rápido’, para ser ‘qual o modelo de negócio resiliente à deflação cognitiva?’. A sua carteira está alocada a empresas que vendem ferramentas (inevitavelmente sujeitas à comoditização) ou a organizações que vendem resultados auditáveis?

Num mundo onde o custo de produzir inteligência tende para zero, o prémio de valor migra integralmente para a confiança, a integração e os dados proprietários. O desafio que fica é, portanto, inquietante: Estará o seu portfólio preparado para distinguir os futuros líderes da economia ‘Service-as-a-Software’ ou estará, inadvertidamente, carregado de ativos cujo valor terminal a IA se encarregará de dissipar?