Lufthansa avalia TAP pelo valor mais baixo do mercado

A privatização da TAP descolou nos últimos dias com a manifestação de interesse da Lufthansa junto do Governo português. Embora os alemães não tenham confirmado a oferta, em cima da mesa estará uma proposta de cerca de 200 milhões de euros por uma participação de 19% na transportadora portuguesa, segundo o jornal italiano Corriere della Serra. Ou seja, a oferta germânica avaliará a TAP em cerca de mil milhões de euros, valor que se situa na parte inferior do intervalo de avaliações que poderá ter em comparação com as outras companhias, incluindo a própria Lufthansa.

É possível calcular o valor de uma empresa comparando-a com empresas do mesmo setor, usando os chamados múltiplos. É um exercício simplista, que deixa de fora importantes variáveis, mas permite estimar valores de referência de mercado.

Alguns dos múltiplos mais usados incluem o rácio do enterprise value (capitalização bolsista+dívida) sobre o EBITDA (lucros antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) ou sobre as vendas.

Lufthansa, IAG e Air France-KLM – os gigantes do setor europeu e que já anunciaram publicamente que estão interessados na companhia português – estão a transacionar com múltiplo médio de 2,49: ou seja, o seu enterprise value representa cerca de 2,5 vezes o EBITDA que conseguem gerar num ano.

Tendo em conta que nos últimos quatro trimestres a TAP registou um EBITDA de 831,8 milhões de euros, chegamos ao valor de referência de 2,63 mil milhões de euros para a transportadora nacional. Que baixa para os 2,36 mil milhões se descontarmos o valor da dívida líquida da TAP (266 milhões), tendo em conta que o preço a pagar pelo comprador não incluirá a dívida.

Considerando o enterprise value sobre as vendas, o valor da TAP baixa para cerca de 1,6 mil milhões em comparação com as “big 3”. Com base nos dados da Lufthansa e Air France-KLM, e descontando a dívida da TAP, chegamos rapidamente a um valor de cerca de mil milhões de euros (excluindo dívida), próximo daquilo que os alemães alegadamente estão a oferecer.

Um relatório da Air Control Tower, uma empresa de research especializada na indústria, aponta que as aquisições bem-sucedidas no setor foram feitas com um rácio entre 0,1 e 0,7 vezes as vendas. Que aplicando à faturação de 4,2 mil milhões da TAP nos últimos quatro trimestres apontariam um valor entre 400 milhões e 2,9 mil milhões para a companhia portuguesa.

Mais pequenas valem mais

Yi Zhong, analista da empresa de research francesa Alphavalue, alerta que pode não ser adequado comparar a transportadora portuguesa com as três gigantes dado que “a TAP opera uma frota muito mais pequena”. No final de 2023 totalizava 98 aeronaves.

“Sugeriria incluir alguns pares europeus mais pequenos para tornar a comparação mais fiável – pode produzir uma avaliação mais estreita e precisa”, acrescenta.

Aplicando os mesmos múltiplos a companhias mais pequenas cotadas na bolsa como a grega Aegean Airlines, a finlandesa Finnair ou norueguesa Norwegian Air Shuttle, a TAP valerá mais: entre dois mil milhões de euros e 2,9 mil milhões de euros.

Também se pode incluir nesta análise operações de fusões e aquisições no setor nos últimos meses para testar o valor potencial da TAP.

Recentemente a Aegean comprou 21% da Volotea por 50 milhões com o negócio a ter implícito múltiplos de 1,7 vezes o EBITDA e de 0,42 vezes a vendas. E quando a Lufthansa comprou 41% da ITA Airways por 325 milhões, a operação teve um múltiplo de 2,26 vezes o EBITDA.

Aplicando estes rácios aos números apresentados pela TAP, estes dois negócios no setor dariam um valor potencial à companhia aérea nacional entre os mil milhões e os 1,9 mil milhões.

O que fica de fora?

O valor da TAP será maior ou menor consoante as potenciais sinergias que representará para o comprador, considera Yi Zhong. “Especialmente considerando a quota de mercado de 8% do TAP nas rotas europeias da América Latina”, lembra a analista.

Para a IAG, por exemplo, a aquisição da TAP permitiria uma expansão para o mercado brasileiro, beneficiando largamente da quota de mercado da transportadora nacional nas rotas da Europa para o Brasil. “Um potencial acordo permitiria que a IAG estabelecesse outra estrutura de duplo hub de Madrid/Lisboa na Península Ibérica, como o modelo que têm para o duplo hub de Londres/Dublin”, explica Zhong.

Por outro lado, as contas finais também têm de ter em conta a opinião de Bruxelas e as concessões que o comprador terá de fazer para ficar com a TAP em termos de slots ou rotas, por exemplo. “A recente saída da IAG da corrida para a aquisição da Air Europa ilustra esta dinâmica”, destaca.