Dívida Pública: os “90%” são os novos “60%”

Na discussão que houve relativamente à divida pública aquando da apresentação do relatório da esquerda e extrema-esquerda em maio e do relatório que coordenei na PCS em junho, creio que um dos pontos que emergiu foi o da impossibilidade de uma reestruturação.

Assim, a gestão da dívida pública a médio e longo prazo deve assentar num perfil de risco muito conservador, optando por uma gestão de portfólio de risco muito reduzido. Essa gestão passa por:

1. Sermos capazes de emitir dívida para pagar a dívida anterior, fazendo assim o “roll-over” da dívida antiga, não tendo “estrangulamentos” em termos de refinanciamento da dívida pública.
2. Este “roll-over” ser feito com taxas de juro mais baixas na dívida que vai ser emitida face à divida que se vence, reduzindo o custo da dívida, ou seja, os montantes que pagamos de juros.

Como tal, a gestão da dívida, ao assumir esse perfil de risco baixo e ao ter estes dois objetivos, deve pautar-se por um aumento das maturidades de emissão (aumentado a maturidade média), o que permite “alisar” a dívida pública em reembolsos anuais de 6-8 mil M€. Este montante é perfeitamente gerível, mesmo com turbulência nos mercados financeiros. E a nossa capacidade de aguentar choques externos será ainda mais reforçada, se a esta medida, adicionarmos depósitos (ou seja, a “almofada financeira”), que nos permitam estar pelo menos um ano sem recorrer ao mercado de médio e longo prazo (ou seja, depósitos em torno dos 8 mil M€).

Para que se possa emitir dívida em maturidades mais longas e, ao mesmo tempo, ver a taxa de juro dessas maturidades reduzir-se (bem como o spread, ou seja, o risco da divida pública, face a Espanha, Itália e Alemanha), é necessário:

1. Um equilíbrio orçamental, gerando saldos primários em torno dos 3%-4% (dependendo aqui da segunda condição que é o crescimento económico e do próprio nível da taxa de juro média). Refira-se que para se alcançar os objetivos orçamentais previstos no Tratado Orçamental (cumprindo assim as regras orçamentais da zona Euro), Portugal terá de ter, pelo menos, um saldo estrutural de -0,5% (é verdade que a Comissão impôs em 2015 um valor mais exigente, de um superavit estrutural de 0,25%, mas estou em crer que reduzindo a divida pública e o risco orçamental de Portugal, voltaremos ao objetivo de -0,5%), é necessário um excedente primário de 4%. Como tal, rigor orçamental é condição necessária para a nossa permanência na zona Euro.
2. A redução da taxa de juro média da dívida pública, alargando-se a sua maturidade média, depende muito da redução do risco da dívida pública portuguesa e da subida de notação das agências de rating. Daí que me parece fundamental reduzir ASAP (ou seja, o mais rápido possível), a dívida pública abaixo dos 100% do PIB.

Tal decorre, como afirmo no título deste artigo, do seguinte: os “90% são os novos 60%”.
Ou seja, embora do ponto de vista formal o Tratado de Maastricht e o Tratado Orçamental continuem a ter como limiar da dívida pública os 60% do PIB, creio que o novo paradigma, institucional e dos mercados, será de que os países terão de ter uma dívida pública abaixo dos 90%.

Isto porque, conforme se mostra no gráfico abaixo, em 2016, a maioria dos países da zona euro tinha dívidas públicas entre os 80% e os 100% do PIB (a média da zona Euro é de 91%). Entre esses países está a Alemanha (que apesar dos excedentes orçamentais não prevê reduzir muito substancialmente a sua dívida), a França, a Espanha e a Áustria.

Fonte: AMECO

Desta forma, atingindo Portugal um valor de dívida pública abaixo dos 100%, e de preferência em torno dos 90%, permitirá enfrentar choques externos numa posição muito mais robusta. Ainda a semana passada, a Comissão Europeia ressalvava que o ponto de partida orçamental exige uma consolidação orçamental mais exigente que aquela que o governo prevê para os próximos anos. Adicionalmente, reduzirá o custo da dívida, não apenas pelo efeito de redução do stock, mas sobretudo pela maior confiança que dará aos investidores.

Urge assim colocar Portugal no “novo paradigma” da dívida pública em termos Europeus: os 90%. A questão é como e em quanto tempo?

O ideal seria atingir os 90% até 2030 no máximo. Mas, para isso, teríamos de ter um plano concreto, exequível e credível, que convença os nossos credores. Desta forma, procurando fazer o que a Bélgica fez durante os anos 90 e primeira década do século XXI, iríamos começando a beneficiar de melhores condições de mercado.

Como é que isso se faz? A minha “tática” preferida até 2030 seria um 4-3-3. Passo a explicar: ter 4% de saldo primário (este ano de 2017 teremos um valor em torno dos 2,5% a 3%, pelo que é um esforço de 1,5 pontos percentuais (p.p.), em linha com a redução do défice estrutural de 2% para 0,5%), assumindo 3% de crescimento nominal (bastante conservador) e uma taxa de juro média de 3% (ambicioso, dado que a taxa de juro média neste momento é de 3,5%, mas realista, mesmo com um aumento de maturidades).

Se formos mais otimistas no crescimento nominal, então podemos jogar um pouco mais ao “ataque, com uma tática 3-4-3. Ou seja, um excedente primário de 3%, assumindo 4% de crescimento nominal e 3% de taxa de juro média.

Com estas duas “táticas”, atingimos os 100% do PIB próximo de 2025 e os 90% antes de 2030. Mas, atenção, mesmo com um crescimento nominal de 4% ao ano, um saldo primário de 2% não chega para os objetivos (ou seja, a “tática” 2-4-3 é “jogar com um jogador a menos”).

Reduzir a dívida pública para 100% do PIB em 6-7 anos e para 90% do PIB no prazo de 10 anos depende apenas de uma estratégia de rigor e consolidação orçamental, de promoção do crescimento económico e de gestão prudente da dívida pública. Mas é imperioso para assegurar estabilidade económica e financeira para as próximas décadas.

A grande questão é se teremos tempo para chegar aos 90%-100% antes da próxima recessão. Sejamos claros, ninguém duvide que haverá nova recessão. A questão é quando. Pode ser daqui a 2 anos como pode ser daqui a 6 ou 8 ou 10 anos. Ninguém pode prever.

Assim, temos de chegar à próxima recessão com uma dívida pública abaixo dos 100%. De outra forma, se a próxima recessão nos apanhar com uma dívida nos 130% e com um défice estrutural de 2,5%, o efeito dos estabilizadores automáticos colocará o défice nominal acima dos 5% e Portugal estará outra vez condenado a pedir ajuda externa. E desta vez ela pode não chegar.

O meu próximo artigo será exatamente sobre os impactos de uma próxima recessão no atual quadro orçamental de 130% de dívida pública e 2,5% de défice estrutural versus os impactos num cenário de 90% de dívida pública e um saldo estrutural equilibrado. Veremos como as diferenças são abismais.

Não duvidem: Os “90% são os novos 60%”. E como escrevi aqui há umas semanas: “feliz o país que em tempos de (alguma) bonança pensa na próxima crise”.