A força do mercado

Na última semana, os mercados de acções andaram em bolandas. Em geral, os mercados accionistas são influenciados pela evolução macroeconómica, pelas variações das taxas de juro e pelos resultados das empresas cotadas (estes, por sua vez, são influenciados pelas variáveis anteriores). Relativamente à evolução macroeconómica, ainda há semanas, o FMI fez uma revisão em alta das perspectivas de crescimento quer para a Europa quer para os EUA, não se vislumbrando riscos maiores. Quanto às taxas de juro, há alguns meses que a evolução tem sido de subida em alguns mercados relevantes, designadamente na Alemanha (ainda que partindo de níveis historicamente muito baixos) e nos EUA.

Nos EUA em particular, desde Setembro passado, a taxa de juro implícita dos dez anos passou de 2% para 2,9%. É o resultado do ressurgir da ideia de que “deficits don’t matter” (os défices não contam) e que tem o apoio de Republicanos e Democratas. Para já, o défice público dos EUA vai aumentar para 5% do PIB e depois logo se verá. Quanto aos resultados das empresas, registaram-se de facto algumas surpresas negativas, embora essencialmente relacionadas com impactos pontuais decorrentes das alterações fiscais promovidas por Trump. O problema é a quantidade de “one-offs” e de “pro-formas” que hoje acompanham as contas das cotadas. De um modo global, não obstante a boa conjuntura macro, o prémio de risco tem estado a aumentar e o abanão da semana passada não terá deixado ninguém indiferente.

Os mercados representam uma ordem espontânea, um formidável mecanismo de ajustamento e formação de expectativas. A este respeito, o principal índice norte-americano, o S&P500, transacciona hoje a um múltiplo corrente de resultados por acção (“Price-to-Earnings ratio” – PER) de 24 vezes, ou de 16 vezes se preferirmos o PER estimado com referência aos resultados previstos para os próximos doze meses. Ambos estão acima da média de longo prazo, sendo que o PER de Shiller, uma outra modalidade mais sofisticada do PER que evidencia um múltiplo de 32 vezes resultados por acção, está muitíssimo acima da média.

Na prática, considerando o PER compreendido entre 16 e 32 vezes, estamos perante um rendimento estimado para o mercado accionista de aproximadamente 3 a 6% ao ano (que corresponde aos valores inversos do intervalo inicial de valores). Trata-se de um intervalo que, além de ser inferior ao prémio de risco habitualmente exigido por aqueles que investem em activos com risco, está também no limiar do rendimento proporcionado pelo activo sem risco (os dez anos norte-americanos cujo rendimento está em redor de 3%). Na realidade, a rendibilidade das obrigações norte-americanas a dez anos já é superior à taxa de dividendos das acções que globalmente compõem o S&P500. Recorde-se que a taxa de dividendos do S&P500 é hoje de apenas 2% e corresponde ao rendimento estável (ou menos especulativo) do mercado accionista.

Naturalmente, há diferentes formas de abordar um mercado como o S&P500 (ou, para o efeito, qualquer outro afim, como o PSI20). Há quem faça pesca de arrasto e há quem faça pesca à linha. Mas entre os adágios de Wall Street há um que vale a pena reter: “a rising tide lifts all boats”, ou seja, uma maré alta levanta todos os barcos (tradução literal). É isso que justifica que num mercado ascendente a generalidade dos títulos tenda a valorizar. E, inversamente, é isso que também explica que, numa correcção, nem as boas acções se safem de uns abanões. É, aliás, aqui que entram os ensinamentos de alguns investidores de renome. No domínio da pesca de arrasto, saliente-se o contributo de George Soros e a sua teoria de reflexividade.

Segundo Soros, os mercados nunca estão em equilíbrio, mas sim em permanente desequilíbrio levando a que frequentemente exagerem num extremo e noutro. O corolário é o seguinte: não se coloque à frente de um comboio em andamento ou, noutra imagem sugestiva, “don’t catch falling knives” (em português, não apanhe facas em queda, não soa grande coisa). Já na pesca à linha, destaca-se o contributo de Ben Graham (o mentor de Warren Buffett), em especial o seu conceito de margem de segurança, e que nesta conjuntura de mercado se afigura especialmente avisado. Comprar sim, mas apenas se a cotação de mercado estiver fortemente a desconto face ao valor implícito da acção. Contudo, há que questionar: haverá muitas assim? O mercado melhor dirá.