Preço da OPA à EDP Renováveis é baixo? Mexia diz que paga prémio de todas as formas

António Mexia prometeu e cumpriu. A EDP foi amplamente criticada por analistas, investidores e acionistas em relação ao preço da contrapartida que oferece na oferta pública de aquisição (OPA) sobre a EDP Renováveis. Agora, no prospeto que fez arrancar operação, a elétrica explica ponto por ponto como chegou à contrapartida de 6,75 euros por cada ação que se propõe a comprar até 3 de agosto para ficar com 100% do capital da sua subsidiária.

Mas a matemática de Mexia não está a convencer o mercado apesar do prémio que paga chegar até 30%, se situar em linha com o preço alvo dos analistas e comparar favoravelmente com outras empresas do setor. Em relação a outras métricas mais industriais, a EDP diz que elas não se adequam para comparar negócios.

Prémio chega aos 30%. Como?

É um argumento inatacável já que as próprias regras do Código Mobiliário assim o estabelecem. A EDP oferece uma contrapartida de 6,75 euros, apresentando um prémio a pagar de 8,9% relativamente à cotação de fecho da ação no dia anterior ao anúncio preliminar (6,20 euros a 24 de março). Mas este prémio a pagar é superior se se considerar a cotação média ponderada pelo volume de ações nos seis meses anteriores ao anúncio, conforme prevê o regulamento das OPA sobre da formação da contrapartida. Ou seja, a EDP até está a pagar mais do que o mínimo legalmente exigido. Neste caso, paga um prémio de 9,8% sobre um preço médio de 6,15 euros do último meio ano.

Como se não bastasse, a EDP apresenta ainda contas relativas ao prémio que paga em função da cotação média desde o IPO (Initial Public Offering) a 4 de junho de 2008. Assim diz que está a pagar um prémio de 29,7% já que a cotação média das ações da EDP Renováveis é de apenas 5,20 euros. A EDP Renováveis entrou para a bolsa a valer 8,00 euros por ação.

Na opinião da elétrica, os investidores não têm mesmo razões para se queixar: seja qual for a média da cotação, seja mensal, trimestral, semestral ou histórica, o prémio é sempre elevado.

Preço alvo dos analistas “apenas superior em 6%”

A EDP argumenta que a média dos preços alvos atribuídos pelos analistas que seguem a EDP Renováveis é “apenas superior em 6%” face à contrapartida que a empresa está a propor pagar. E sublinha ainda que o preço que dá aos acionistas da subsidiária se encontra dentro do intervalo de preços alvo dos analistas.

“A contrapartida a pagar e a contrapartida oferecida situam-se dentro do intervalo de preços alvo de analistas e compara favoravelmente com o desconto médio histórico da cotação da EDP Renováveis face ao consenso de analistas”, defende a EDP.

Ainda que a média dos preços alvo dos analistas de bancos de investimento que publicaram relatórios ou atualizações sobre a EDP Renováveis nos últimos 12 meses seja de 7,20 euros, valor que considera ser “apenas superior em apenas 6,1% à contrapartida a pagar”, a EDP frisa de seguida que os 6,75 euros que oferece se situam dentro o intervalo dos preços alvo da EDP Renováveis publicados pelos analistas nos últimos 12 meses, que é de entre 4,50 euros e 8,30 euros. Isto “coloca a contrapartida a pagar claramente entre o intervalo mencionado“.

EDP Renováveis valorizada significativamente face aos pares

Outro dos argumentos que sustentam a contrapartida da OPA tem a ver com a avaliação que faz da EDP Renováveis em comparação com outras empresas cotadas no mesmo setor. E diz que o preço que paga “valoriza a EDP Renováveis significativamente acima da média dos múltiplos atuais Enterprise Value/EBITDA de empresas cotadas comparáveis”, como a Acciona, Capital Stage, Dong Energy, ERG.

E explica: “a contrapartida a pagar tem implícito um múltiplo EV/EBITDA 2017 de 8,68 vezes, o que representa um prémio de 14,6% face à média dos múltiplos implícitos na cotação de dez empresas comparáveis no dia anterior à data do anúncio preliminar da respetiva oferta”.

EDP paga prémio “similar” aos de outras OPA

António Mexia demonstra ainda que o prémio que a EDP paga “é similar aos prémios implícitos nas ofertas públicas de aquisição comparáveis no setor de renováveis”. E cita três OPAs no passado para encontrar uma média de prémio de 7,6%.

Reforça este argumento com mais dois fatores que favorecem a oferta da EDP em relação às outras OPA.

1. A oferta da EDP é a única, entre as ofertas comparáveis, em que a contrapartida é oferecida exclusivamente em numerário.
2. O nível de liquidez histórico da EDP Renováveis de 35,8% é o mais baixo comparativamente com as restantes empresas (Enel Green Power, Iberdrola Renovables e EDF Energies Nouvelles), estando o mesmo significativamente abaixo da média de 100,9%.

Métrica Valor de Empresa/MW não se adequa

Na conference call com analistas para explicar pormenores da operação, António Mexia foi confrontado logo em março com a baixa avaliação que a EDP faz da EDP Renováveis tendo em conta os últimos negócios de rotação de ativos realizados este ano pela subsidiária de renováveis.

Se a oferta que está em cima da mesa deixa implícita uma avaliação da EDP Renováveis em torno de um milhão de euros por megawatt (uma métrica industrial utilizada pelo mercado para calcular o valor de empresas), este é um valor claramente abaixo da avaliação pressuposta no último negócio da empresa, realizado há um mês. Em fevereiro, a EDP Renováveis vendeu um conjunto de ativos a China Three Gorges por 242 milhões de euros, o que conferia à subsidiária da EDP um valor de mercado de 1,7 milhões de euros por megawatt, segundo as contas do CaixaBI. Diferença de avaliação entre os dois negócios: 70%.

Mas para Mexia esta metodologia EV/MW não é adequada. “É fortemente influenciada pelo mix tecnológico subjacente aos ativos em apreciação, variando significativamente com o nível de investimento por MW consoante se considerem ativos solares, eólicos ou hídricos e pela capacidade de geração de cash flow inerente aos regimes regulatórios em cada geografia”, defende a EDP.

Além disso, as anteriores transações realizadas no âmbito do plano de rotação de ativos em nada se comparam com a presente oferta, em vários pontos: nível de controlo, características dos ativos, custos de estrutura/holding e estrutura de capital.