Os cinco cisnes negros para a dívida nacional

Cada ida ao mercado está a tornar-se cada vez mais onerosa para os cofres do Estado. Portugal voltou esta semana a financiar-se a um custo bem mais elevado, refletindo os momentos de tensão tem protagonizado nos mercados secundários de dívida desde o início do ano. Nas últimas semanas, os juros da dívida portuguesa fixaram máximos desde o tempo da troika. Os investidores internacionais têm identificados os riscos e ameaças que podem desestabilizar Portugal. Que podem atirar o país para um novo resgate financeiro.

Caixa e o setor bancário

É o tema do momento para as principais agências de rating. São sobretudo as fragilidades no setor financeiro que estão a impedir uma melhoria da notação financeira do soberano. E há sobretudo duas razões para isso. Chamam-se: Caixa Geral de Depósitos (CGD) e Novo Banco, cujos dossiês podem penalizar as contas públicas e impedir a saída de Portugal do Procedimento por Défices Excessivos (PDE).

Em relação ao banco público, o plano de recapitalização de 5,2 mil milhões em curso prevê uma injeção de capitais públicos no valor de 2,7 mil milhões de euros. Se o Governo confia que esta injeção cumpre as regras europeias e não constitui uma ajuda do Estado — leitura esta partilhada pela Comissão Europeia –, existe ainda assim o risco de os prejuízos da CGD desde 2012 até 2016, de perto de 1,2 mil milhões de euros, serem somados ao défice.

Adicionalmente, parte do plano passa pela emissão de dívida subordinada no montante de 1.000 milhões de euros, num contexto de deterioração da perceção de risco de Portugal da parte dos mercados. A operação, à qual se juntou o Presidente da República, já arrancou.

Sobre o banco de transição que resultou da resolução aplicada ao BES, cujo processo balanceia entre uma venda por valores baixos e uma nacionalização, o último aviso da Fitch foi claro: “Um novo problema no setor financeiro que exija um apoio financeiro substancial do Estado” poderá por si só determinar um cortar do rating de Portugal.

“A recapitalização da Caixa Geral de Depósitos ainda está em curso e não vi ainda progressos na parte crucial, isto é, na venda de obrigações subordinadas em duas tranches de 500 milhões de euros. A venda do Novo Banco pode (muito bem) implicar garantias do Estado, com implicações de crédito negativas”, diz David Schnautz, especialista do Commerzbank.

Aperto do BCE

É um dos maiores receios do mercado e os alemães estão a pressionar para que isso acontece mais cedo do que o esperado. Se a instituição liderada por Mario Draghi parar de comprar dívida pública dos governos da Zona Euro, o que está previsto para acontecer no final deste ano, os juros vão começar a subir. Com particular incidência no mercado português de obrigações. Sem o chamado efeito BCE, Portugal estaria neste momento com juros bastante mais elevados, acima de 5,5%.

“As compras de ativos da parte do BCE têm sido um fator chave para manter os juros baixos”, lembra Ciaran O’Hagan, diretor de estratégia de dívida do Société Générale. “Mas não vai continuar para sempre”, alerta.

"As compras de ativos da parte do BCE têm sido um fator chave para manter os juros baixos. Mas não vai continuar para sempre.”

O BCE tem estado a comprar obrigações dos países desde dezembro de 2015 como forma de incentivar os preços na região. A taxa de inflação subjacente — sem contar com os produtos energéticos — ainda continua longe do objetivo de Mario Draghi, que prometeu manter o programa de estímulos caso a evolução dos preços seja uma ameaça à retoma económica.

Entretanto, se as atas da reunião de janeiro mostraram que os responsáveis estão cientes que o plano pode não estar a ser eficaz e admitiram mesmo aliviar algumas regras no sentido de alargar o alvo da bazuca, Mario Draghi adiantou esta quinta-feira que não vê razões de alarme em relação ao travão nas compras de dívida nacional.

“O programa de compra de ativos no setor público continua em curso. Tanto no tempo como em volume. Não temos razões para estar preocupados neste momento”, declarou o presidente do BCE.

O BCE decidiu em dezembro prolongar as aquisições de obrigações públicas até final de 2017, prevendo baixar o ritmo de aquisição dos 80 mil milhões mensais para os 60 mil milhões a partir de abril. Ainda assim, o Conselho de Governadores manteve o limite de compras por emitente/emissão nos 33%, uma decisão que acabou por penalizar sobretudo Portugal, que tem menos obrigações elegíveis para o programa do BCE. Em fevereiro, a autoridade voltou a travar a fundo na compra de dívida nacional para um mínimo histórico.

Para O’Hagan, há uma ironia no meio disto tudo: “O fim das compras de dívida dos outros países poderá, ironicamente, ajudar as obrigações portuguesas, dado que o BCE já está a comprar dívida portuguesa em quantidades reduzidas”. Uma circunstância que permitiria baixar o prémio de risco de Portugal — medido pela diferença entre os juros portugueses face aos juros dos outros países.

Falta de crescimento

O Produto Interno Bruto (PIB) Portugal cresceu 1,4% em 2016. Em 2017, a atividade económica deverá crescer ligeiramente menos, à volta de 1,5%. Mas há fatores externos que poderão afetar o ritmo de produção de riqueza no país e colocar sérias dúvidas sobre a sustentabilidade da dívida portuguesa, que supera os 130% do PIB.

“O ambiente de lento crescimento também deverá ser fator na avaliação dos preços dos ativos. Contudo, os riscos para as obrigações portuguesas são provavelmente assimétricos: um crescimento melhor do que o esperado é bom, claro, mas pior do que o esperado é realmente mau dado que pode levantar receios acerca da sustentabilidade da dívida portuguesa”, salienta David Schnautz.

Para O’Hagan, “um elevado crescimento na Europa é o que Portugal precisa mais…”. Algo que poderá vir a não acontecer com a região a sofrer com o impacto do Brexit, sublinha Miguel Luzarraga, do JPMorgan Asset Management: “O Reino Unido vai registar um abrandamento acentuado em 2017, mas não entrará em recessão. Admitimos que o impacto económico do Brexit será negativo, mas não o suficiente para desencadear uma redução do crescimento económico na economia global. Porém, devemos estar em alerta em relação ao impacto no consumidor de uma alta na inflação num ambiente em que muitos negócios e investimentos são colocados em espera”.

Rating no lixo

Boas notícias na frente económica e na banca possibilitariam uma melhoria da notação financeira da dívida nacional, com reflexos na redução dos custos de financiamento da República. No entanto, as principais agências de rating mundiais estão longe de perspetivar bons tempos para Portugal e, por isso, têm resistido a melhorar a sua visão para o perfil de crédito do país.

Para Portugal, mais do que Moody’s, Standard & Poor’s ou Fitch, as três principais agências de rating, interessa é a opinião da DBRS. Sem ela, o país estaria entregue ao seu destino que, provavelmente, passaria por um novo resgate financeiro internacional.

"Um downgrade pode retirar Portugal do acesso ao mercado e desencadear um segundo resgate — o outlook estável da DBRS torna improvável que isso aconteça no decorrer deste ano, mas, obviamente, isso depende de muitas variáveis.”

Aquela agência canadiana tem segurado Portugal ao manter a dívida portuguesa num nível acima de lixo, circunstância que permite que as obrigações nacionais estejam qualificadas para o programa de compra do BCE. Já a Moody’s e a Fitch continuam a qualificar empréstimos dos mercados ao Governo como “investimento especulativo”. Mas se isso pesa nos custos de financiamento que o Tesouro português tem de suportar sempre que vai ao mercado, sem a avaliação (mais positiva) da DBRS, Portugal não teria sequer acesso aos mercados.

“Uma melhoria do rating seria ‘simpático’, mas o ponto crucial é a opinião da DBRS, por causa do quantitative easing e na utilização das obrigações portuguesa pelo BCE nas operações de financiamento bancário. Pelo contrário, um downgrade pode retirar Portugal do acesso ao mercado e desencadear um segundo resgate — o outlook estável da DBRS torna improvável que isso aconteça no decorrer deste ano, mas obviamente isso depende de muitas variáveis”.

Riscos políticos

Portugal até pode cumprir com distinção os seus trabalhos de casa (isto é, resolver os problemas no setor financeiro e crescer a olhos vistos) e, mesmo assim, os investidores olharem com desconfiança para as obrigações portuguesas. Trump, Brexit e eleições em toda a Europa (França, Alemanha e Holanda) são fatores políticos que podem levar os investidores a tirarem as suas fichas do jogo. E a penalizar Portugal ainda mais.

Miguel Luzarraga considera que há mais riscos hoje do que há um ano, mas assume relativo otimismo. “A reflação nos EUA tem um impacto mais positivo do que negativo na economia global, contribuindo para um crescimento económico mais célere e para o fim dos receios com a deflação. (…) A incerteza política na Zona Euro não deverá transformar-se numa renovada crise existencial para a região da moeda única, dado que não deverá haver surpresas nas eleições holandesas, francesas e alemãs”, referiu o gestor do JPMorgan.